劉煜輝

今年兩會上，總理李克強在政府工作報告中強調(diào)，抓緊研究調(diào)整中央與地方事權和支出責任，逐步理順中央與地方收入劃分，保持現(xiàn)有財力格局總體穩(wěn)定。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，把地方政府性債務納入預算管理，推行政府綜合財務報告制度，防止和化解債務風險。

我們一直在監(jiān)測著中國非金融部門債務率的測算。從2009-2013年期間，中國經(jīng)濟的債務率上升了近71個百分點，2013年末中國的非金融部門債務達到了GDP的2.01倍。從2012年下半年開始至2013年末的18個月內(nèi)，中國非金融部門債務率上升了31個百分點， 社會融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺債務激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出。

去年底公布的全國地方政府債務的審計結果顯示：2010年底，地方政府直接承擔償債責任的有6.71萬億元，2013年6月底是10.9萬億，兩年半時間增長62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務”（即政府履行了擔保責任，或者承諾代為償還的債務）2.34萬億元，2013年6月底是7萬億，增長了299%；截至2013年6月，地方政府債務（直接+或有）是17.9萬億，比2010年底（10.7萬億）增長67.3%。

風險整體可控

從目前地方政府債務規(guī)模來看，盡管近兩年增長較快，但我們認同中央的判斷，地方政府債務的風險整體可控。

其一，中央和地方政府（與財政責任相關的）的債務規(guī)模占GDP的比例仍然控制在60%以內(nèi)。去年底發(fā)布的全國各級政府債務的審計結果顯示，截至2012 年底，全國政府負有償還責任債務占GDP的比例為36.7%。若將政府負有擔保責任的債務按照19.13%、可能承擔一定救助責任的債務按照14.64%的比率折算，總債務占GDP的比例為39.4%，均處于國際貨幣基金組織確定的債務率控制標準參考值范圍之內(nèi)。

其二，在單一制國家中，政府有很強的控制力能將債務在中央政府、地方政府、企業(yè)和住戶部門之間轉移，一個部門的負債對應的往往是另一個部門的資產(chǎn)，只要國家對國外經(jīng)濟部門保持相當規(guī)模的凈債權狀態(tài)，發(fā)生債務危機的概率不大。

其三，從短期看，我們可供選擇的減杠桿的政策空間很大，包括政府資產(chǎn)的轉賣；債轉股；用長期債務替換短期債務，將負債久期拉長，減少錯配的風險等等。

未來中央政府信用的救助是可以考慮的重要手段。在單一制下，地方政府實際上是沒有單獨的承擔風險的能力的主體（它的行為可以公司化，但產(chǎn)權關系是模糊的），這好似一艘沒有做底艙隔段的船（任何一級政府的風險都可能是上級政府和中央政府的風險）。所以中國未來要利用好仍處于健康狀態(tài)的中央政府的表（2012年中央政府債務占GDP比例只有23%）。通過低成本融資將企業(yè)和地方政府的存量債務逐步有序地轉移至中央政府的表上，集中進行債務重組（具體執(zhí)行的技術細節(jié)可以再進一步探討，比方說中央可能要跟地方和銀行談一個價格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機制的建立，減少未來道德風險的發(fā)生）。

先轉移杠桿，再行去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度避免減杠桿過程中的無序相互踐踏風險，將有效緩解流動性緊張，可以降低存量債務系統(tǒng)循環(huán)的成本，也可以為實體經(jīng)濟提供充裕的流動性。

總之，我們認為地方政府債務風險是完全可控的。

治理的兩個關鍵

從長期來看，我們認為地方債務治理機制主要要解決兩個方面的問題。

第一個問題是切實推進政府職能轉變、強化債務約束的預算改革，這是落實市場在資源配置中起決定作用的關鍵所在。是個系統(tǒng)工程，習主席說是“啃硬骨頭”。這可能要改變中國的分權式競爭體制（GDP競爭的政績考核制度），重構中國經(jīng)濟增長的引擎。在分權式競爭體制下，只要是一旦經(jīng)濟下滑，重啟地方進行融資和進行競爭性發(fā)展的這種特征就頑強存在。治一陣子又起來一段，起來一段又治一陣子，永遠跳不出這個循環(huán)。

第二個問題是，地方政府未來要成為一個真正合格的市場融資主體，必須要有配套的制度保障，使其能獲得相應的與債務匹配的償債收入，這樣才能為其設計對應的金融解決方案。

在成熟國家中，與地方政府舉債相對應的償債結構主要是兩個制度安排。

第一個是高效率的城市基礎設施的市場化運營機制?；A設施的運營不是完全靠政府財政補貼，相當部分是靠市場化運營和使用者付費，而中國目前主要靠財政補貼，比方說，北京擁有全世界最完善的基礎設施，但收費可能是最便宜的。十八屆三中全會提出，在自然壟斷性領域（電網(wǎng)、鐵路、油氣、水網(wǎng)等），可以根據(jù)不同行業(yè)特點實行網(wǎng)運分開、放開競爭性業(yè)務，推進公共資源配置市場化。進一步破除各種形式的行政壟斷。這有利于形成支撐公共基礎設施項目的合理償債收入。

第二個是地方政府要有穩(wěn)定的主體稅源。在成熟國家，地方政府的收入是以不動產(chǎn)稅、消費稅和資源稅為主體的。由于分稅制沒有形成地方財力與事權相匹配的體制，中國的地方政府越來越求諸于“土地財政”，行為短期化導致了越來越嚴重的屆別機會主義和道德風險（通過土地出讓，50年或70年的土地租金事實上被政府一次性收取，而一屆政府的任期只有3～5年。這種不對稱性是誘使地方政府無休止地占用轄地土地資源的基本原因）。

城建投融資機制改革對策

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“建立事權和支出責任相適應的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務作為地方事權”?！稕Q定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”，這為建立權責明晰、多元化的城市建設投融資體制指明了方向。

根據(jù)《決定》的精神，我們就未來城市建設投融資體制（金融解決方案）提出以下四種對策。

產(chǎn)權對策。通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)基礎設施產(chǎn)權向社會資本的轉讓。為此應建立基礎設施的產(chǎn)權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺現(xiàn)有的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目和在建項目籌集資金。

機構對策。設立城市基礎設施投融資專營機構，或是在國有商業(yè)銀行設立特別賬戶，封閉管理平臺資金運用和償債資產(chǎn)收益。

市場對策。以城鎮(zhèn)化未來收益為支撐，積極探索多樣化的市政項目發(fā)債模式。根據(jù)市政項目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。

如果項目本身收益具有完全償債能力，如水務類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過收費獲取穩(wěn)定收益，實現(xiàn)還本付息。這類項目可以由地方政府授權機構或代理機構發(fā)行債券籌資，并明確以項目收入作為償債來源，國際上稱之為項目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。

如果項目自身收益不能完全償還債務，但加上其附加價值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務。對于這類項目，國際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。

如果項目自身收益加上其附加價值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財稅收入予以彌補。這類項目償債就需要項目收益、土地增值收益和財政補貼三家搭起來建立合理的償債結構。

國際上通行的是公共部門-私人企業(yè)-合作模式（PPP模式）。應允許有條件的地方，根據(jù)實際情況進行不同模式的試點和探索。為此，市政債券應享受稅收減免待遇，并在地方政府預算中設立特別賬戶，封閉管理發(fā)債資金運用和償債資產(chǎn)收益，同時按市政債的要求強化其信息披露和懲罰約束責任。進一步推動利率市場化改革和分層次的信用體系建設，發(fā)揮信用評級在強化市場約束中的作用。進一步推動各類金融機構完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機制，促使投資者按市場化理念和原則，基于透明的地方政府財務信息和信用評級結果進行投資決策。

外資對策。繼續(xù)推動匯率自由化和資本項目開放的進程，以便利境外投資者參與地方政府債券市場。