文/金 英

黨的十八屆三中全會(huì)于2013年11月12日閉幕，全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，認(rèn)定了市場(chǎng)在資源配置中取決定性作用，該份決議被形容為“句句是改革，字字有力度”。

2013年11月30 日，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)稿》)、《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，涉及IPO、優(yōu)先股、借殼上市、現(xiàn)金分紅等一系列新政策文件，改革核心凸顯市場(chǎng)化、透明化，證監(jiān)會(huì)放松審批，加強(qiáng)發(fā)行人的自我監(jiān)管，通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)推動(dòng)發(fā)揮股市促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。

《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》明確了股票發(fā)行審核需以信息披露為中心

《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》從新股供給、報(bào)價(jià)機(jī)制、參與主體及違約賠償?shù)确矫鎸?duì)新股市場(chǎng)化定價(jià)及保護(hù)投資者權(quán)益進(jìn)行了諸多嘗試，相較此前的征求意見(jiàn)稿進(jìn)一步完善和細(xì)化。在發(fā)行、定價(jià)和配售環(huán)節(jié)以及對(duì)于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任約束方面的改革力度都有所加大。證監(jiān)會(huì)本次意見(jiàn)稿進(jìn)一步貫徹了十八屆三中全會(huì)決定中關(guān)于“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求。

第一，明確提出股票發(fā)行審核以信息披露為中心，明確了未來(lái)股票發(fā)行向注冊(cè)制過(guò)渡。新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場(chǎng)決定。

①加快發(fā)行進(jìn)度，提出自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)將作出審核決定，縮短發(fā)行流程，減少監(jiān)管和發(fā)行人成本。監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值，改由投資者和市場(chǎng)自主判斷。

②啟動(dòng)存量發(fā)行，平衡供需，抑制高定價(jià)。鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例，防止二級(jí)市場(chǎng)的“炒新”行為、新股過(guò)度超募現(xiàn)狀以及減少限售股解禁時(shí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。

第二，優(yōu)化定價(jià)環(huán)節(jié)，修正報(bào)價(jià)機(jī)制。網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售。防止“人情報(bào)價(jià)”或盲目報(bào)高價(jià)，推動(dòng)新股定價(jià)將更加趨于合理。

第三，規(guī)范配售環(huán)節(jié)，上調(diào)網(wǎng)上回?fù)鼙壤?/p>

①在配售端給予承銷(xiāo)商更多的權(quán)利，優(yōu)先向以公開(kāi)募集方式設(shè)立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會(huì)保障基金配售。有利于券商和機(jī)構(gòu)投資者之間建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作機(jī)制。承銷(xiāo)商自主配售方式在海外成熟市場(chǎng)實(shí)行多年，該方式使承銷(xiāo)商兼顧發(fā)行人和投資者的雙方利益，從而促進(jìn)新股合理定價(jià)。

承銷(xiāo)商獲得配售權(quán)利的同時(shí)也需承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。國(guó)外新股發(fā)行失敗概率較高，承銷(xiāo)商面臨履行包銷(xiāo)義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；即使發(fā)行成功，承銷(xiāo)商也需要在一定時(shí)間內(nèi)履行維護(hù)股價(jià)的義務(wù)。在這些義務(wù)的約束下，承銷(xiāo)商愿意選擇理性的長(zhǎng)期投資者合作，選擇合理價(jià)格，并向其優(yōu)先配售新股，確保新股成功發(fā)行及上市后股價(jià)穩(wěn)定。

②更加注重保護(hù)中小投資者利益。有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，回?fù)鼙壤烧髑笠庖?jiàn)稿的15%上調(diào)至20%；有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在100倍以上的，回?fù)鼙壤?0%上調(diào)至40%；如果網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)踴躍，增加網(wǎng)上配售比例，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。

③實(shí)行市值配售，避免過(guò)度“炒新”?！兑庖?jiàn)稿》規(guī)定“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)”，避免專門(mén)為博取一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的投資者進(jìn)入新股配售環(huán)節(jié)，減少了“炒新”的情況。

④強(qiáng)化投資者義務(wù)，規(guī)范新股報(bào)價(jià)?！兑庖?jiàn)稿》專門(mén)就“提供有效報(bào)價(jià)但未參與申購(gòu)，或?qū)嶋H申購(gòu)數(shù)量明顯少于報(bào)價(jià)時(shí)擬申購(gòu)數(shù)量的投資者，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)在配售結(jié)果中列表公示”。

第四，強(qiáng)化信息披露違法行為的賠償責(zé)任。

①《意見(jiàn)稿》規(guī)定，如募集說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股。

②明確保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所在上市文件中承諾如因發(fā)行文件的虛假記載、誤導(dǎo)陳述或重大遺漏給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。

總體而言，上述目標(biāo)均指向新股定價(jià)的合理化，立足于扭轉(zhuǎn)過(guò)去因?yàn)樾鹿晒┣蟛痪?、發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)高定價(jià)沖動(dòng)帶來(lái)的新股“高定價(jià)”問(wèn)題。發(fā)行人發(fā)行溢價(jià)空間降低，股票一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格向價(jià)值逐步回歸。在改革“組合拳”的推動(dòng)下， 預(yù)計(jì)未來(lái)新股定價(jià)將逐步朝著更為合理和市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。從監(jiān)管的政策趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)在新股發(fā)行過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)將會(huì)把價(jià)值評(píng)價(jià)的功能更多的讓位于市場(chǎng)投資者，更加強(qiáng)調(diào)發(fā)行人，保薦人等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。而未來(lái)證監(jiān)會(huì)的功能將更多的定位于對(duì)事中和事后的監(jiān)管。

新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革有助于降低股票資產(chǎn)的制度折價(jià)和隱含的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并提供正面的估值支撐。基于現(xiàn)實(shí)情況，距離注冊(cè)制真正實(shí)施仍需要法律修改及一系列配套改革，這將是漸近過(guò)程。

《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》有助豐富市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、解決短期融資需求

《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確界定了優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股發(fā)行與交易、組織管理和配套政策。優(yōu)先股推出后，增加了上市公司的的融資渠道和并購(gòu)手段，通過(guò)優(yōu)先股補(bǔ)充資本，企業(yè)可以改善經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，提高財(cái)務(wù)投資者股東和普通股股東的收益回報(bào)。

優(yōu)先股優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制，屬于介于股票和債券之間的產(chǎn)品。對(duì)一些資產(chǎn)負(fù)債率較高，發(fā)債相對(duì)困難或者市凈率較低的銀行、電力等行業(yè)龍頭公司而言拓展了再融資渠道。美國(guó)優(yōu)先股發(fā)展最成熟，融資占比僅2.8%，對(duì)市場(chǎng)影響較小。美國(guó)優(yōu)先股股息率在6%至9%，主要是吸引保險(xiǎn)等長(zhǎng)線投資者。

《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)》強(qiáng)化資本市場(chǎng)的投資功能和吸引力

《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)》從保護(hù)投資者合法權(quán)益、培育市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念出發(fā)，多措并舉引導(dǎo)上市公司完善現(xiàn)金分紅機(jī)制，強(qiáng)化回報(bào)意識(shí)。

①上市公司綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營(yíng)模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素提出差異化現(xiàn)金分紅比例的具體要求。

②強(qiáng)化了獨(dú)立董事和小股東在現(xiàn)金分紅方案中話語(yǔ)權(quán)。

③強(qiáng)化現(xiàn)金分紅情況信息披露要求。

④監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金分紅全程加強(qiáng)監(jiān)管。

《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》、《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》 、《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》等政策的出臺(tái)體現(xiàn)系統(tǒng)性改革和監(jiān)管層維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)的意愿，將極大的增強(qiáng)投資者的信心和期待，推動(dòng)股票價(jià)格向價(jià)值回歸。更好的有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，一方面通過(guò)深入的研究做到更好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，一方面為廣大投資者提供優(yōu)異的投資回報(bào)。隨著證券市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，其融資、投資功能將會(huì)相互促進(jìn)，相得益彰，將會(huì)極大的促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法治的不斷進(jìn)步。