張尚斌

著名基金經(jīng)理人馬克·法伯爾在彭博電視臺(tái)的訪談中談到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)。雖然法伯爾認(rèn)為中國(guó)處于長(zhǎng)期的牛市，但最近一輪政府刺激和基礎(chǔ)設(shè)施為導(dǎo)向的投資令他感到不安。

法伯爾說(shuō)：“中國(guó)巨大的信貸泡沫正在逐步破滅，出口數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，但官方的報(bào)告和貿(mào)易伙伴的報(bào)告之間存在著巨大的差異。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯放緩，GDP增速目標(biāo)應(yīng)是在4%左右，而非7.5%?！?/p>

那為什么中國(guó)貿(mào)易伙伴的數(shù)據(jù)更真實(shí)呢？在人民幣匯率跌至11個(gè)月低點(diǎn)后，中國(guó)央行調(diào)高了美元兌人民幣的日波幅限制。政府的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是7.5%，這實(shí)際上是1990年以來(lái)最慢的。但是，統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示中國(guó)的出口仍在增長(zhǎng)，如大陸對(duì)臺(tái)灣地區(qū)的出口還在創(chuàng)紀(jì)錄，但臺(tái)灣地區(qū)從大陸的進(jìn)口要小得多。

法伯爾認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫會(huì)很大程度上影響商品市場(chǎng)，中國(guó)的債務(wù)占GDP的比例在過(guò)去五年增加超過(guò)50%，債務(wù)總額現(xiàn)已超過(guò)GDP的215%，其中很大一部分是滾動(dòng)的貿(mào)易融資。國(guó)有企業(yè)和私人公司通過(guò)同一抵押物的多次貸款總額超過(guò)50萬(wàn)億美元。

中國(guó)是資源進(jìn)口大國(guó)，同時(shí)也是一個(gè)巨大的制成品出口國(guó)。所以，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，大宗商品價(jià)格很可能繼續(xù)承壓，資源提供者的利潤(rùn)就會(huì)下降。換句話說(shuō)，巴西將進(jìn)入衰退。而以熱錢流入衡量的中國(guó)貿(mào)易融資近期似乎遭遇到了重挫。

違約潮會(huì)否到來(lái)？

中國(guó)如今不得不面對(duì)的三個(gè)事實(shí)是：1）中國(guó)經(jīng)歷了1997年以來(lái)第一次債券違約；2）地方政府財(cái)政薄弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩使得問(wèn)題雪上加霜；3）借款人的相互關(guān)聯(lián)會(huì)增加債務(wù)問(wèn)題“傳染”的幾率。

上海超日太陽(yáng)能科技公司的債券已經(jīng)違約，這是央行1997年開(kāi)始規(guī)范市場(chǎng)以來(lái)第一只違約債券。這是市場(chǎng)健康成熟的標(biāo)志，還是重大危機(jī)的開(kāi)始？

如果不得不選擇一只債券違約，超日無(wú)疑是一個(gè)候選。首先，它規(guī)模小，只有1500名員工；其次它是私人公司，而不是大型國(guó)有企業(yè)；第三，太陽(yáng)能行業(yè)有大量的產(chǎn)能過(guò)剩；第四，它的問(wèn)題是眾所周知的，存在某種形式的違約預(yù)期。這只債券早已于2013年6月暫停交易，當(dāng)時(shí)價(jià)格只有面值的50%。

中國(guó)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)曾警告國(guó)內(nèi)企業(yè)說(shuō)，超日不是最后一只違約的債券。他表示，未來(lái)的金融產(chǎn)品違約是“不可避免的”。他指出，允許違約是金融自由化過(guò)程中很自然的一部分，但還有另外一個(gè)原因則是，地方政府根本就負(fù)擔(dān)不起拯救公司的開(kāi)支。

3月中旬剛剛公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)弱。工業(yè)生產(chǎn)、零售及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資都嚴(yán)重低于預(yù)期。工業(yè)產(chǎn)值從2013年12月的9.7%放緩至8.6%，創(chuàng)下自2009年8月以來(lái)的最低水平。鐵礦石和銅的價(jià)格通常是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而該指標(biāo)已經(jīng)下降到新的低點(diǎn)。

更糟糕的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。北京的新房銷售2月份同比下降了61%，價(jià)格上漲在年內(nèi)首次放緩，一些小開(kāi)發(fā)商開(kāi)始以高達(dá)40%的折扣拋售，而銀行在向開(kāi)發(fā)商放款時(shí)越來(lái)越謹(jǐn)慎，特別是小城市開(kāi)發(fā)商。

房地產(chǎn)的放緩可能是毀滅性的。地方政府依賴賣地收入，2013年的土地銷售收入達(dá)到4.1萬(wàn)億元人民幣，占國(guó)民總收入的33%。土地成本最早只占住房成本的20%，為了填平地方債務(wù)，該比例已經(jīng)增至60%。

早在2012年，杭州某房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商就曾經(jīng)瀕臨崩潰，地方政府和銀行不得不提供過(guò)橋貸款，連帶拯救62家不同的公司。這與貝爾斯登倒閉很像？貝爾斯登曾經(jīng)是美國(guó)備受推崇的投資銀行，它崩潰于2008年3月31日，隨后被美聯(lián)儲(chǔ)貸款拯救，并快速出售給另一家投資銀行——摩根大通。但是美國(guó)市場(chǎng)并沒(méi)有吸取貝爾斯登的教訓(xùn)，其倒閉后一個(gè)月市場(chǎng)上漲4%。

因此，一個(gè)小型太陽(yáng)能公司或者一個(gè)中型鋼廠的違約并不會(huì)預(yù)示著中國(guó)債券市場(chǎng)的直接崩潰，但它給的警示是非常明確的。

韓日先例

世界上比烏克蘭危機(jī)更能牽動(dòng)全球金融市場(chǎng)神經(jīng)的是中國(guó)，中國(guó)才是最大的單一風(fēng)險(xiǎn)所在地。

現(xiàn)在的中國(guó)和20世紀(jì)90年代的韓國(guó)類似，即1998年金融崩潰之前的韓國(guó)，當(dāng)時(shí)韓國(guó)是一個(gè)不成熟、由國(guó)家控制金融體系并提供廉價(jià)資金的經(jīng)濟(jì)體，具有“政治傾向”的三星就類似于中國(guó)當(dāng)前的國(guó)企，享受著廉價(jià)資金，占據(jù)市場(chǎng)的壟斷地位。

通過(guò)廉價(jià)資金的推動(dòng)，這些企業(yè)不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，根本不考慮盈利能力或資本回報(bào)率。它們只是生產(chǎn)更多的東西、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、雇用更多的人，這是一個(gè)皆大歡喜的結(jié)果。與此同時(shí)，它們的貸款越來(lái)越多，直到當(dāng)流動(dòng)性枯竭，其債務(wù)體系開(kāi)始崩潰。

在日本也發(fā)生了同樣的事情，巨大且不可持續(xù)的債務(wù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，但韓國(guó)、日本的債務(wù)泡沫和中國(guó)還不是一個(gè)量級(jí)。在過(guò)去的五年中，天量的信貸造就了大量鬼城和無(wú)用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資。中國(guó)目前的人均建筑面積為30平方米，與日本1988年的水平相仿。

正如我們?cè)诿绹?guó)次貸危機(jī)中看到的，相互聯(lián)系的金融體系和復(fù)雜債務(wù)網(wǎng)意味著，還會(huì)有一些重要的金融機(jī)構(gòu)陷入困境。

華爾街一些著名的投資家開(kāi)始建議客戶拋售中國(guó)概念股和人民幣，并撤出在鐵礦石和銅生產(chǎn)商的投資。

硬資產(chǎn)貿(mào)易融資仍有利可圖

在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，大宗商品成為了中國(guó)熱錢流入的配角（這些流入沒(méi)有在經(jīng)常賬戶或FDI中反映），即中國(guó)的商品融資交易。

其中，作為“貨幣金屬”用來(lái)融資最有名的是銅，“銅融資在中國(guó)的終結(jié)是中國(guó)的雷曼事件”的言論沒(méi)有引起人們的重視，盡管中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局以融資交易掩蓋了熱錢流入，但中國(guó)實(shí)際上是在鼓勵(lì)CCFD，而且積極地?cái)U(kuò)展到其他商品，如鐵礦石、大豆、棕櫚油、橡膠、鋅、鋁、金、鎳等?？梢钥隙ǖ氖?，2013年6月隔夜拆借市場(chǎng)幾近崩潰在很大程度上與之有很大的關(guān)系。

自2013年5月以來(lái)，幾乎所有硬資產(chǎn)都掩蓋了熱錢的流入，以實(shí)現(xiàn)人民幣和美元之間的套利交易，而僅在2013年第四季度銀行資產(chǎn)就增加了6萬(wàn)多億元。所以，人民幣貶值是一個(gè)信號(hào)，表明政府希望增加外匯波動(dòng)的幅度，減少熱錢流入的壓力。換句話說(shuō)，商品融資很快就會(huì)結(jié)束。近期拋售銅和鐵礦石就反映了市場(chǎng)的擔(dān)憂，一旦中國(guó)商品融資交易開(kāi)始平倉(cāng)，據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，大約會(huì)釋放100萬(wàn)噸的銅和3000萬(wàn)噸的鐵礦石，將會(huì)給全球的流動(dòng)性帶來(lái)巨大沖擊。

然而，大多數(shù)商品融資交易的利潤(rùn)仍然可觀（鐵礦石例外），人民幣與美元的息差仍然為正。

為什么人民幣會(huì)持續(xù)大幅貶值？不僅僅是為了打擊幾個(gè)大規(guī)模杠桿投機(jī)者，進(jìn)一步的人民幣貶值只會(huì)帶來(lái)更大的補(bǔ)倉(cāng)，推高貿(mào)易融資。

作為融資工具的一部分，中國(guó)的大宗商品融資交易已經(jīng)變得越來(lái)越普遍，融資交易作為一種工具來(lái)套取的息差，提供了低成本的海外融資。一般來(lái)說(shuō)，大多數(shù)貨幣和大宗商品對(duì)沖融資交易的盈利能力仍然相當(dāng)可觀，因?yàn)槿嗣駧藕兔涝⒉钍冀K大于4%，而過(guò)去一個(gè)月的貶值不到2%。如今，銅融資的回報(bào)仍很高。

可見(jiàn)，近期銅價(jià)疲軟對(duì)中國(guó)需求增長(zhǎng)疲弱和全球銅供應(yīng)強(qiáng)勁的反應(yīng)，而不是融資交易在平倉(cāng)。而鎳和鋅都在融資交易中的應(yīng)用都在增長(zhǎng)，它們的價(jià)格都大幅跑贏銅。

歸根結(jié)底，最主要的原因是，政府沒(méi)有關(guān)閉“熱錢”流入的通道，因?yàn)檫@樣做可能對(duì)中國(guó)的短期流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響。事實(shí)上，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐了不同類型的外匯流入，包括大宗商品融資交易，因?yàn)榭梢砸缘统杀編?lái)外國(guó)資金，并增加中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣。政府并非要關(guān)閉熱錢流入渠道，而是試圖對(duì)短期流動(dòng)性的周期進(jìn)行管理。增加外匯對(duì)沖成本會(huì)慢慢蠶食融資交易的盈利能力，并最終關(guān)閉利率套利的動(dòng)力。

而建立在貿(mào)易融資上的利潤(rùn)雖然在收窄，但仍能為企業(yè)提供廉價(jià)的融資和一定利潤(rùn)率。