黑田東彥

王 宇譯

“尼克松沖擊”與“廣場(chǎng)協(xié)議”

黑田東彥

王 宇譯

在“尼克松沖擊”與“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元都出現(xiàn)了大幅升值，但并非日元升值導(dǎo)致了日本的資產(chǎn)泡沫，而是日本政府擔(dān)心日元升值影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所采取的極度擴(kuò)張的財(cái)政和貨幣政策，其根源在于，日本政府屈服于其他國(guó)家的壓力，選擇了錯(cuò)誤的財(cái)政和貨幣政策。

尼克松沖擊；廣場(chǎng)協(xié)議；財(cái)政政策；貨幣政策；匯率；價(jià)格泡沫

一、“尼克松沖擊”及其后果

“尼克松沖擊”事件發(fā)生于1971年8月15日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松單方面宣布，由于美國(guó)國(guó)際收支惡化，美國(guó)政府將追加10%的進(jìn)口收費(fèi)，并且中止布雷頓森林體系關(guān)于黃金與美元的自由兌換。這一決定已經(jīng)醞釀很久了。

早在20世紀(jì)60年代，德國(guó)和日本的出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻因?yàn)樵侥蠎?zhàn)爭(zhēng)而陷入長(zhǎng)期通脹。在布雷頓森林體系框架下，除了提高黃金價(jià)格之外，美國(guó)無(wú)法對(duì)美元貶值。因此，美國(guó)政府向德國(guó)和日本施壓，希望德國(guó)馬克和日元升值，但是未能如愿。德國(guó)馬克只是小幅升值，日元匯率保持穩(wěn)定。美國(guó)的國(guó)際收支狀況繼續(xù)惡化。

到20世紀(jì)60年代末，日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，日本經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)了大量順差。為了恢復(fù)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的平衡，日元應(yīng)該升值，但日本政府卻不愿意這樣做。1969年秋天，日本中央銀行收緊了貨幣政策，外部失衡進(jìn)一步加劇。在那段時(shí)間內(nèi)，盡管日本政府放松對(duì)資本流出的管制、放開(kāi)商品和服務(wù)的進(jìn)口管制，但是，這些措施還不足以消除日元的升值壓力，以致最后引發(fā)了“尼克松沖擊”事件。1971年8月15日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布，實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，具體包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是放棄金本位；二是停止美元兌換黃金；三是征收10%的進(jìn)口附加稅?！澳峥怂蓻_擊”是布雷頓森林體系解體的導(dǎo)火索。

布雷頓森林體系解體之后，與其他貨幣一樣，日元也開(kāi)始由固定匯率走向浮動(dòng)匯率，于是，日元對(duì)美元的雙邊匯率很快從360:1升值到340:1。盡管日本政府加強(qiáng)了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，日元仍然不斷走強(qiáng)，到1971年底，日元對(duì)美元的雙邊匯率達(dá)到315∶1。為了抵銷(xiāo)日元升值帶來(lái)的影響，防止可能出現(xiàn)的通貨緊縮，日本政府決定實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的多邊談判，1971年12月18日，美國(guó)與日本等國(guó)家在華盛頓特區(qū)的史密森研究所達(dá)成一致：美元對(duì)黃金貶值7.89%，大多數(shù)其他貨幣對(duì)美元升值，其中，日元對(duì)美元匯率升值16.88%達(dá)308∶1。由于日元升值的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于預(yù)期，日本政府決定，實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，以抵銷(xiāo)日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響。

在日元大幅升值之后，由于“J曲線”效應(yīng)，日本的經(jīng)常賬戶(hù)順差繼續(xù)擴(kuò)大。1972年年中，日元對(duì)美元雙邊匯率大致保持在308∶1，日本經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到日元升值的過(guò)大影響，仍然保持著較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。但是，日本政府擔(dān)心，日元升值將會(huì)使日本經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，故將日本中央銀行基準(zhǔn)利率降低到4.25%，此為二戰(zhàn)之后的最低水平。日本政府還大量追加財(cái)政預(yù)算以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)致命錯(cuò)誤，因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)增長(zhǎng)了20%。1973年2月美元危機(jī)之后，日元最終選擇了完全自由浮動(dòng)。

1973年年初，日本的通貨膨脹率開(kāi)始上升，盡管日本中央銀行已經(jīng)將其基準(zhǔn)利率提高到6%，但為時(shí)已晚，日本的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)迅速攀升到兩位數(shù)，1973年9月，日本通脹率達(dá)到14%。當(dāng)時(shí)爆發(fā)的石油危機(jī)進(jìn)一步加劇了通貨膨脹，1974年，日本通脹率達(dá)到24%的峰值。為了抑制通貨膨脹，日本的財(cái)政政策和貨幣政策大幅收緊，致使日本經(jīng)濟(jì)減速，1974年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二戰(zhàn)之后的首次負(fù)增長(zhǎng)。

總之，從1969年到1972年，日本政府為了抵制日元匯率浮動(dòng)，最終導(dǎo)致了1973—1974年的惡性通貨膨脹。

二、“廣場(chǎng)協(xié)議”及其后果

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“雙赤字”，為解決高達(dá)兩位數(shù)的惡性通貨膨脹，美國(guó)政府不得不實(shí)行了緊縮性貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策，結(jié)果造成美元利率大幅上升、美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，并造成了巨額的財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶(hù)逆差。當(dāng)時(shí)在美國(guó)的產(chǎn)業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)都彌漫著濃重的貿(mào)易保護(hù)主義情緒。到了20世紀(jì)80年代中期，“五國(guó)集團(tuán)”開(kāi)始指責(zé)美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義政策，他們擔(dān)心美國(guó)的諸如“超級(jí)301法案”和“綜合貿(mào)易法案”等可能破壞國(guó)際多邊貿(mào)易體系。

1985年9月22日，“五國(guó)集團(tuán)”財(cái)長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店開(kāi)會(huì)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的討論，最后達(dá)成一致，同意聯(lián)手干預(yù)外匯市場(chǎng)，讓嚴(yán)重高估的美元貶值。這就是著名的“廣場(chǎng)協(xié)議”。在3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，美元對(duì)日元的雙邊匯率從1:240下跌到1: 200。1986年，美元對(duì)日元繼續(xù)貶值，直至達(dá)到1: 160的水平。此時(shí)，“五國(guó)集團(tuán)”的成員國(guó)又開(kāi)始對(duì)美元貶值產(chǎn)生擔(dān)心。不過(guò)，美國(guó)政府并不擔(dān)心美元走弱，因?yàn)槊涝H值可以增加出口，從而促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)受到日元急劇升值的影響，為此，日本政府出臺(tái)了大量經(jīng)濟(jì)刺激政策，只是這些刺激政策沒(méi)有發(fā)揮太大作用。由于不斷受到社會(huì)輿論指責(zé)，日本政府開(kāi)始與美國(guó)政府談判，希望美國(guó)政府出面阻止美元貶值，這一談判取得成效。1987年2月22日，“六國(guó)集團(tuán)”（意大利在最后時(shí)刻脫離了“七國(guó)集團(tuán)”）在巴黎盧浮宮達(dá)成“盧浮宮協(xié)議”。

“盧浮宮協(xié)議”簽訂之后，美元匯率仍然走低，不過(guò)，在隨后的幾年內(nèi)，美元對(duì)日元雙邊匯率逐漸穩(wěn)定在1:130-1:140。1986年，日本中央銀行曾4次下調(diào)其基準(zhǔn)利率，1987年2月，日本中央銀行的基準(zhǔn)利率降低至2.5%。低利率政策釋放出大量的貨幣供應(yīng)。到1987年初，日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，物價(jià)水平基本穩(wěn)定。當(dāng)時(shí)日本的通脹率不斷走低反映了日元升值趨勢(shì)。

1987年秋季，日本經(jīng)濟(jì)再次過(guò)熱，貿(mào)易順差縮小，包括股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上升。由于“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用，日本財(cái)政政策已經(jīng)收緊了，此時(shí)，貨幣政策也應(yīng)當(dāng)收緊。不幸的是，1987年10月19日，西方國(guó)家發(fā)生了“黑色星期一”事件。由于擔(dān)心日本經(jīng)濟(jì)受到“黑色星期一”的影響，日本中央銀行決定暫不加息。在低利率情況下，日本商業(yè)銀行的貸款——尤其是向不動(dòng)產(chǎn)和建筑部門(mén)的貸款——迅速擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)以12%的速度增長(zhǎng)。1989年5月，日本中央銀行才首次加息，但為時(shí)已晚。日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”已經(jīng)形成，并對(duì)日本經(jīng)濟(jì)構(gòu)成直接威脅。

到1990年8月，日本中央銀行連續(xù)5次加息。不久之后，日本的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。1990年日本股票價(jià)格大幅下跌，1991年的土地價(jià)格大幅下跌，1991年初，日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，日本政府一方面開(kāi)始實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策；另一方面，自1991年7月起大幅下調(diào)日本中央銀行基準(zhǔn)利率。但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的急劇下滑再加上資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，使日本銀行部門(mén)出現(xiàn)了大量不良貸款。這時(shí)日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退開(kāi)始了。從1985年到1989年，日本政府為了緩解日元升值而進(jìn)行的各種努力，最終造成了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。1990年日本資產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期停滯和通貨緊縮。

三、教訓(xùn)和啟示

從以上兩次看似失敗的日本匯率政策中，我們應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞裁礃拥慕逃?xùn)和啟示？在以上兩個(gè)案例中，日元都出現(xiàn)了大幅升值：“尼克松沖擊”之后，日元對(duì)美元雙邊匯率在兩年內(nèi)升值了35%；“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日本對(duì)美元雙邊匯率在3年內(nèi)升值了70%。然而，有一點(diǎn)我們應(yīng)當(dāng)明確，并不是日元匯率升值造成了日本的資產(chǎn)泡沫，而是那一時(shí)期，日本政府由于擔(dān)心日元升值影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采取的極度擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策造成了日本資產(chǎn)泡沫。

在“尼克松沖擊”案例中，日本政府長(zhǎng)時(shí)間地抵制日元匯率調(diào)整，使國(guó)內(nèi)的財(cái)政政策和貨幣政策一直處在擴(kuò)張之中，這成為1973—1974年日本惡性通貨膨脹的根源。在“廣場(chǎng)協(xié)議”案例中，日本政府終于允許日元匯率浮動(dòng)，但與此同時(shí)，還是擔(dān)心日元升值會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而再次選擇了極度擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策，造成20世紀(jì)80年代末的資產(chǎn)泡沫。

我還想指出的是，財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是不同的。財(cái)政政策雖然不很靈活，但會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生直接影響，盡管這種影響不會(huì)持久（對(duì)債務(wù)產(chǎn)生的影響除外，這種影響可能是緩慢的、負(fù)面的和持久的）。相反，貨幣政策十分靈活，但會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的時(shí)滯（特別是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響）。因此，正如這兩個(gè)案例所示，如果貨幣政策選擇不當(dāng)，將會(huì)對(duì)通貨膨脹（包括資產(chǎn)價(jià)格膨脹）產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

同時(shí)政策的時(shí)機(jī)選擇也十分重要。如果日本政府不堅(jiān)持308：1的史密森協(xié)定匯率，如果日本中央銀行在1972年就提高中央銀行基準(zhǔn)利率，那么，惡性通貨膨脹就有可能得到控制。如果日本政府在1987年或1988年就選擇緊縮性貨幣政策，那么，資產(chǎn)泡沫就有可能避免，或者即使出現(xiàn)，也是可控的。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國(guó)外壓力、特別是來(lái)自美國(guó)的壓力，使日本政府在匯率問(wèn)題上犯下錯(cuò)誤。然而，正如這兩個(gè)案例所表明的，在20世紀(jì)70年代初，日本過(guò)久地抵制了要求日元調(diào)整的外部壓力；在20世紀(jì)80年代末，受外部壓力影響，日本與五國(guó)集團(tuán)和七國(guó)集團(tuán)簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”和“盧浮宮協(xié)議”。在現(xiàn)實(shí)生活中，國(guó)外壓力在很大程度上是針對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的，日本正是在這些國(guó)內(nèi)政策上犯下錯(cuò)誤、迷失了方向。

從本質(zhì)上講，匯率問(wèn)題具有一定的國(guó)際性，應(yīng)當(dāng)受到國(guó)際社會(huì)監(jiān)督（國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第四條）；財(cái)政政策和貨幣政策是國(guó)內(nèi)政策，不應(yīng)受到國(guó)際社會(huì)影響?？傊?，從以上兩個(gè)案例看，日本資產(chǎn)泡沫起源于日本過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策，這是一個(gè)錯(cuò)誤，而錯(cuò)誤根源是在財(cái)政政策和貨幣政策問(wèn)題上日本政府屈服了其他國(guó)家的壓力。

“Nixon Shock”and“Plaza Accord”

Haruhiko Kuroda Translated byWang Yu

After the Nixon Shock and Plaza Accord，the Japanese Yen has substantially depreciated.It is not the appreciation of Yen thathas led to the assetbubble in Japan.Instead，it isdue to theover-expansive fiscalandmonetary policy adopted by the Japanese government fearing that the appreciation of Yenm ightaffect the econom ic grow th.The root cause is that the Japanese governmenthasgiven in to the pressure from other countriesand chosen thew rong fiscal andmonetary policy.

Nixon Shock，PlazaAccord，fiscalpolicy，monetary policy，exchange rate，pricebubble

F831.5

B

1674-2265（2014）03-0039-03

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）

2014-3-1

本文作者為日本一橋大學(xué)黑田東彥教授；本文譯者為中國(guó)人民銀行研究局研究員王宇博士。