秦紅陽(yáng)

摘要：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一大重要內(nèi)容，也是當(dāng)前央行貨幣政策宏觀調(diào)控的一項(xiàng)重要研究課題，在金融脫媒等金融結(jié)構(gòu)變化的背景下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也并非之前那么簡(jiǎn)單地可以側(cè)重于某一種渠道，諸如貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的利率渠道研究逐漸為國(guó)內(nèi)學(xué)者和監(jiān)管者關(guān)注。眾所周知，央行的貨幣政策工具三大法寶之 公開市場(chǎng)操作針對(duì)的就是貨幣市場(chǎng)，而在貨幣市場(chǎng)利率體系中，又存在著諸多準(zhǔn)基準(zhǔn)利率，各自在一定程度上起著基準(zhǔn)利率的作用。利率是綱，綱舉目張。利率市場(chǎng)化下，選擇哪個(gè)利率作為一個(gè)基準(zhǔn)利率，能夠具有金融市場(chǎng)權(quán)威定價(jià)權(quán)及擔(dān)任金融信息的指示器，即作為央行政策利率的“信使”及時(shí)將貨幣政策意圖傳遞給金融市場(chǎng)利率，一直是學(xué)術(shù)界和央行關(guān)注的話題。利率市場(chǎng)化改革也曾被我黨制定為一項(xiàng)戰(zhàn)略性目標(biāo)。2004年開始了對(duì)銀行存款利率上浮封頂，貸款利率下浮封底的利差保護(hù)，目前利率市場(chǎng)化的呼聲越來(lái)越高。要使利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)并最終實(shí)現(xiàn)，具有貨幣政策“二傳手”功能的貨幣市場(chǎng)上基準(zhǔn)利率亟需完善。同時(shí)金融市場(chǎng)間協(xié)調(diào)發(fā)展，商業(yè)銀行資金定價(jià)、宏觀調(diào)控方式轉(zhuǎn)變，都倒逼著這一基準(zhǔn)利率的地位夯實(shí)。

因此本文將我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇問題納入到貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、短期國(guó)債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），通過實(shí)證考察SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來(lái)有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制；社會(huì)融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、央票發(fā)行利率、短期國(guó)債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來(lái)有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場(chǎng)化改革與基準(zhǔn)利率培育是互為前提，互相補(bǔ)充的，曾經(jīng)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)都作為我國(guó)基準(zhǔn)利率培育的“試驗(yàn)田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號(hào)起運(yùn)行，就被嘗試作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行培育，參照以前CHIBOR等內(nèi)在形成及運(yùn)行機(jī)制存在的缺陷，、教訓(xùn)，需要對(duì)SHIBOR的運(yùn)行特點(diǎn)做實(shí)證考察，明確SHIBOR運(yùn)行中的缺陷，進(jìn)而提出相應(yīng)的完善建議，使其成為名符其實(shí)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。本文結(jié)合前人研究總結(jié)概括了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則，在此原則指導(dǎo)下對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)上存在的各個(gè)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率內(nèi)在屬性及優(yōu)缺點(diǎn)做了定性比較，對(duì)SHIBOR及對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效應(yīng)做了實(shí)證分析，進(jìn)而對(duì)SHIBOR形成機(jī)制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通提出一些建議。為利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程提供一個(gè)成熟的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為其市場(chǎng)基礎(chǔ)，進(jìn)而理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制特別是貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。

二、關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究和相關(guān)理論

2.1關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究

這方面的文獻(xiàn)研究包括兩個(gè)方面：一是選擇基準(zhǔn)利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

首先，關(guān)于第一方面以往學(xué)者在這方面的闡述并無(wú)大的差異。在后面理論分析部分也會(huì)詳細(xì)闡述。

其次，就是關(guān)于我國(guó)應(yīng)選擇哪種貨幣市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率的研究。關(guān)于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購(gòu)利率、短期國(guó)債利率這幾種利率上有所分歧和爭(zhēng)議。因?yàn)楦鱾€(gè)學(xué)者研究時(shí)點(diǎn)即貨幣市場(chǎng)發(fā)展階段的不同以及所選計(jì)量方法的差異，在得到的選擇結(jié)論上有些差異。最后，有學(xué)者將基準(zhǔn)利率細(xì)分為央行基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系作了研究。但溫彬?qū)τ诨鶞?zhǔn)利率的所屬范疇作了精確定位，基準(zhǔn)利率最終會(huì)演化為由貨幣市場(chǎng)利率來(lái)充當(dāng)。

2.2相關(guān)定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，是指貨幣的時(shí)間價(jià)值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關(guān)的一個(gè)重要貨幣金融學(xué)中的概念就是流動(dòng)性，指貨幣因免去了轉(zhuǎn)換成本或者交易成本而具有的內(nèi)在的使用上的靈活性，流動(dòng)性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來(lái)的時(shí)間價(jià)值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時(shí)間價(jià)值與流動(dòng)性便利的無(wú)形價(jià)值之間的替代與權(quán)衡。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，市場(chǎng)上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場(chǎng)利率體系。不同利率背后對(duì)應(yīng)于不同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動(dòng)機(jī)，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的代理變量，體現(xiàn)央行調(diào)控金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率；而市場(chǎng)利率是市場(chǎng)交易主體在對(duì)央行的政策利率釋放的信號(hào)中進(jìn)行理性與非理性的預(yù)期及理解，可能會(huì)基于自身利益動(dòng)機(jī)達(dá)成的對(duì)資金價(jià)格的判斷，當(dāng)然政策利率與市場(chǎng)利率的劃分只是從一個(gè)角度，其他角度還有依據(jù)或反映時(shí)間長(zhǎng)短、破產(chǎn)清算順序、有無(wú)含權(quán)、稅收優(yōu)惠程度、市場(chǎng)流動(dòng)性水平等因素來(lái)劃分的。但是歸根結(jié)底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質(zhì)上是具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場(chǎng)利率體系，反映不同的利率形成機(jī)制及功能。

2.2.2基準(zhǔn)利率的基本定義及內(nèi)在屬性

準(zhǔn)確地定義基準(zhǔn)利率是全面厘清基準(zhǔn)利率的基本屬性的根本前提。關(guān)于基準(zhǔn)利率，嚴(yán)格意義上講應(yīng)作央行基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之區(qū)分。事實(shí)上應(yīng)該把中央銀行基準(zhǔn)利率稱之為中央銀行目標(biāo)利率更為準(zhǔn)確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場(chǎng)短期利率，只是通過公開市場(chǎng)操作等手段使市場(chǎng)利率與目標(biāo)利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場(chǎng)性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因?yàn)槠渌泿攀袌?chǎng)利率只具有市場(chǎng)性，而政策利率與市場(chǎng)利率之間本身具有比較復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。本文談的基準(zhǔn)利率更多的是指貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

三、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的必要性

3.1.1培育基準(zhǔn)利率是貨幣資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的就是價(jià)格機(jī)制。相應(yīng)的，貨幣市場(chǎng)是貨幣資金資源配置中很重要的市場(chǎng)，勢(shì)必要建立一個(gè)標(biāo)桿性的反映貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。有了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率后，其他市場(chǎng)利率相應(yīng)有序形成，市場(chǎng)參與者對(duì)各種市場(chǎng)利率形成合理預(yù)期，進(jìn)而參與資金的供求，實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的帕累托配置最優(yōu)。

3.1.2建立和完善基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的必要前提

基準(zhǔn)利率使得利率市場(chǎng)化的推進(jìn)有的放矢，有章可循。成熟完善的基準(zhǔn)利率是通往利率市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。沒有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率就談完全放開利率市場(chǎng)化，無(wú)疑會(huì)給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)動(dòng)蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變

在前面的理論分析部分談到我國(guó)目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去過渡，不論從社會(huì)融資規(guī)模的市場(chǎng)化特征還是從利率市場(chǎng)化的要求來(lái)看，沒有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率，沒有一個(gè)能有效傳導(dǎo)上下游至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)利率，利率渠道效應(yīng)的發(fā)揮絕對(duì)是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去暢通地過渡。種種金融新形勢(shì)下呼喚著一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率的及早到來(lái)。

3.1.4疏通金融子市場(chǎng)的橋梁

從業(yè)界實(shí)踐角度來(lái)看，資本市場(chǎng)金融工具的定價(jià)一直參照貨幣市場(chǎng)利率，資本市場(chǎng)金融工具的合理定價(jià)需要依托一個(gè)成熟完善的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，如中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價(jià)沒有一個(gè)可以依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，利率期限結(jié)構(gòu)不一致，定價(jià)基準(zhǔn)的混亂，使得投資人承受一定的風(fēng)險(xiǎn)之下不能獲得應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（收益），市場(chǎng)發(fā)展緩慢?；鶞?zhǔn)利率產(chǎn)生以后，企業(yè)債券定價(jià)有了可供參照的標(biāo)桿定出來(lái)的價(jià)格才會(huì)合理，進(jìn)而才能為發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)提供條件。

3.1.5商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系完善的需要

內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格理論上應(yīng)該溝通貨幣市場(chǎng)資金利率和存貸利率。利率市場(chǎng)化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價(jià)能力，較為準(zhǔn)確地捕捉并預(yù)測(cè)貨幣市場(chǎng)信號(hào)，也就是貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化有助于推動(dòng)存貸款利率市場(chǎng)化，這就需要銀行內(nèi)部從總行到下面分支行建立完善的轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制，因此理論上，應(yīng)該是貨幣市場(chǎng)利率有效引導(dǎo)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，進(jìn)而影響到存貸款產(chǎn)品定價(jià)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系成為可能，而貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育則提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3.2貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則

3.2.1穩(wěn)定性

穩(wěn)定性，指基準(zhǔn)利率因意外事件的沖擊所帶來(lái)的波動(dòng)相對(duì)較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準(zhǔn)利率波動(dòng)性在一定范圍內(nèi)。利率本身是具有內(nèi)生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項(xiàng)或某幾項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)使得利率變化，同時(shí)央行在進(jìn)行貨幣政策操作，市場(chǎng)主體分不清利率的變動(dòng)到底是實(shí)體因素還是政策因素引起的。如果基準(zhǔn)利率不時(shí)地就異常波動(dòng)，會(huì)使市場(chǎng)主體無(wú)所適從乃至做出錯(cuò)誤的投融資決策，而事實(shí)上在業(yè)已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的國(guó)家，其央行很重視微調(diào)基準(zhǔn)利率，對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生可置信的承諾或者宣告效應(yīng)，而不會(huì)讓其無(wú)所適從。

3.2.2基礎(chǔ)性

基礎(chǔ)性是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率最最本質(zhì)的特性，也可稱之為基準(zhǔn)性，反映出特定期限下最低或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平，本質(zhì)上屬于某種“原點(diǎn)性”利率，可以衍生出其他貨幣市場(chǎng)利率并引導(dǎo)著其他貨幣市場(chǎng)利率變化，也是金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)。背后分別對(duì)應(yīng)具有高信用等級(jí)的倫敦拆借銀行和絕對(duì)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的政府的兩個(gè)在國(guó)際市場(chǎng)上頗具影響力的LIBOR和短期國(guó)債收益率。

3.2.3傳導(dǎo)性

基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵決定了它對(duì)其他利率具有標(biāo)桿性的功效，首先從橫向來(lái)看（利率角度），基準(zhǔn)利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導(dǎo)到自身長(zhǎng)端期限品種，并且對(duì)外它的變化可以傳導(dǎo)到其他貨幣市場(chǎng)利率或者長(zhǎng)期利率，構(gòu)成一系列合理的利率期限結(jié)構(gòu)。其次，從縱向來(lái)看，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與流動(dòng)性指標(biāo)、CPI和PPI等價(jià)格指標(biāo)、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)密切相關(guān)?；鶞?zhǔn)利率變化經(jīng)過橫向傳導(dǎo)之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)做理性選擇，并且最終影響到他們的儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)等行為。

3.2.4可控性

其實(shí)，可控性有點(diǎn)類似于傳導(dǎo)性，只不過可控性側(cè)重于央行這個(gè)角度來(lái)講的，體現(xiàn)的是上游傳導(dǎo)功能（傳導(dǎo)性綜合了上游、中游、下游傳導(dǎo)的要求）?？煽匦砸彩秦泿攀袌?chǎng)基準(zhǔn)利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為切入點(diǎn)傳達(dá)自己的貨幣政策意圖?；鶞?zhǔn)利率的培育說到底還是要靠央行的扶持，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的市場(chǎng)性特性并不意味著央行對(duì)其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還是屬于央行為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的間接工具，只有基準(zhǔn)利率具備可控性，央行才能及時(shí)順利地傳遞其貨幣政策信號(hào)。

由上分析可以看到基準(zhǔn)利率的這些特性其實(shí)是有著內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側(cè)重。

四、目前我國(guó)國(guó)債存在的問題

4.1我國(guó)目前在發(fā)債結(jié)構(gòu)及機(jī)制上存在著一定差距

首先從國(guó)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國(guó)債為主，短期和長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行相對(duì)較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結(jié)構(gòu)使得國(guó)債還不能成為理想的基準(zhǔn)利率。此外，從發(fā)債機(jī)制來(lái)講，在利率招標(biāo)環(huán)節(jié)，財(cái)政部事先給招標(biāo)利率設(shè)定了浮動(dòng)區(qū)間，這意味著，國(guó)債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場(chǎng)化還有一定的距離。

4.2國(guó)債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場(chǎng)操作的需求

我國(guó)央行公開市場(chǎng)操作主要集中在短期國(guó)債上，但現(xiàn)有的短期國(guó)債規(guī)模不夠，不足以滿足公開場(chǎng)操作對(duì)于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負(fù)債——央票，來(lái)有效地調(diào)控流動(dòng)性。短期國(guó)債存在的以上兩大缺陷，限制了其對(duì)資金狀況做出靈敏反應(yīng)，無(wú)法構(gòu)建合理的基準(zhǔn)收益率曲線。因此短期國(guó)債收益率不能滿足成為基準(zhǔn)利率的要求。

五、未來(lái)我們將如何做好SHIBOR本身的建設(shè)和完善

5.1減少對(duì)SHIBOR構(gòu)成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價(jià)的沖擊等。

對(duì)于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場(chǎng)新股發(fā)行改革，及時(shí)發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問題，倡導(dǎo)理性投資，抑制過度投機(jī)，合理降一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的收益差距，加強(qiáng)上市公司信息披露力度，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假行為，將上市公司退出機(jī)制落到實(shí)處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對(duì)于人民幣匯價(jià)的沖擊，應(yīng)該處理好利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)關(guān)系，不能顧此失彼，提高對(duì)熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測(cè)力度。

5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場(chǎng)

著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場(chǎng)并促進(jìn)其流動(dòng)交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)（主要是信貸市場(chǎng)）的利率傳導(dǎo)路徑。適當(dāng)?shù)馗淖冦y行間債券回購(gòu)市場(chǎng)和交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)分割的局面，實(shí)現(xiàn)資金在跨市場(chǎng)的流動(dòng)，減少套利，有利于形成無(wú)套利的利率期限結(jié)構(gòu)，因?yàn)楹侠淼睦势谙藿Y(jié)構(gòu)本來(lái)就要求無(wú)套利原則的成立，逐步培育回購(gòu)利率使其與SHIBOR形成良性競(jìng)爭(zhēng)，并且可以達(dá)到為SHIBOR中長(zhǎng)端期限品種利率的預(yù)測(cè)提供參考進(jìn)而提高中長(zhǎng)端SHIBOR期限品種的流動(dòng)性的一箭雙雕的功效。

六、未來(lái)進(jìn)一步的改進(jìn)方向

考慮到利率市場(chǎng)化改革（尤其是存貸款利率）是一個(gè)漸進(jìn)化過程，這種金融制度的變遷所帶來(lái)的影響也是一個(gè)逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計(jì)量模型如鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)一方面難以捕捉和描述這種動(dòng)態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)中這個(gè)斷點(diǎn)的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運(yùn)用MS-VAR模型來(lái)做實(shí)證研究推斷某項(xiàng)制度的累進(jìn)變遷是否會(huì)造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關(guān)系，可以用于存貸款利率定價(jià)的傳導(dǎo)關(guān)系，相對(duì)客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動(dòng)態(tài)反應(yīng)關(guān)系的變化，當(dāng)然存貸款利率進(jìn)一步放松管制是前提，這樣得到的結(jié)果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院）

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