張銘君

摘要：公司控制權市場屬于公司外部治理機制的一種，公司控制權市場源于國外，并且已經(jīng)建立起了一套完整的理論體系。我國的控制權市場也經(jīng)歷了多個不同時期，并且在控制權市場的研究上方興未艾。所以，我國的控制權市場的研究方興未艾。因此，本文梳理了國內關于公司控制權市場的理論和實證研究。從控制市場的產(chǎn)生和發(fā)展為始，從具體上對控制市場為我國控制權轉移產(chǎn)生的作用和結果進行分析。

關鍵詞：控制權市場；控制權市場功能；控制權轉移績效；控制權私人收益

隨著現(xiàn)代股份公司股權分散、公司所有權和控制權相分離的現(xiàn)狀的出現(xiàn)，公司經(jīng)營者實際掌握了公司的控制權，出現(xiàn)了所謂的“經(jīng)理革命”，由此產(chǎn)生的關于公司控制權的問題也開始引起理論界的重視。

一、公司控制權市場的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）控制權市場的提出

學術界一致認為世界上第一個提出公司控制權概念的是美國的Henry·G·Manne教授。他認為存在著一個買賣公司控制股權的市場，一些低效率公司若不能直接被所有者替換，依然會基于某些原因而拋棄。后人遵循Manne教授的思路，把公司的控制權市場當做是由不同管理團隊相互競爭的市場。通過合理配置，把公司控制權市場分配到有效的使用者手中，將為企業(yè)股東和整個經(jīng)濟創(chuàng)造財富，這是學術界普遍接受的觀點。

（二）控制權市場的發(fā)展

曾德榮（2008）曾對中國公司控制權市場的演進和制度變遷進行整體性描述。他以中國的經(jīng)濟轉型為邏輯起點對中國控制權市場的發(fā)展過程、制度變遷、政府對控制權市場的作用等進行了分析。

1、控制權市場在中國的發(fā)展

在中國，控制權市場的起步比較晚，它的發(fā)展歷程可分為六個階段：（1）新中國成立初期，這個時候出現(xiàn)了最早的企業(yè)控制權的交易，目的是為了加強政府對經(jīng)濟調節(jié)和社會的改造；（2）1984-1987，起步時期，這個階段屬于一個自發(fā)的探索階段，因為這個階段基本是企業(yè)或者地方政府自發(fā)的控制權交易階段，還沒有相對正式的法律法規(guī)進行管理。（3）1987-1989，此階段的主要特點是有了系列的法律法規(guī)進行對控制市場的調控和規(guī)范，控制權市場的發(fā)展比較穩(wěn)定；（4）1989-1992低谷，這個階段是全面整頓階段，此時期我國經(jīng)濟受了國內外的經(jīng)濟環(huán)境影響。雖然還是有部分合并、分拆的企業(yè)，但是自發(fā)性的很少；（5）1993年后，這是控制市場發(fā)展的一個新階段，此階段由于上市公司并購活動的開始，控制市場的發(fā)展都達到了一定廣度和深度；（6）2000年8月以后，主輔分離階段，這個階段的特點是大中企業(yè)將主業(yè)和輔業(yè)進行分離，并利用MBO等方式出售給企業(yè)的管理者或者是員工，或直接對外出售。

2、影響控制權市場發(fā)展的因素

崔永梅、葉廣輝、高愈湘（2007）從宏觀方面對影響控制股權市場的因素進行了分析。并對美國1970-1999年30年的數(shù)據(jù)進行了系統(tǒng)理解，運用灰色關聯(lián)模型和可量化的指標將各種影響因素進行了排序。他們發(fā)現(xiàn)在各個影響因素中，經(jīng)濟環(huán)境因素、資本市場因素、法律法規(guī)等因素對控制市場的影響較明顯。在商業(yè)前景不是很有利的情況下，企業(yè)沒有足夠的動力進行大規(guī)模投資，稅收調節(jié)作用也影響著控制權市場的規(guī)模。

二、公司控制權市場的功能

王紅（2009）針對控制權市場對管理層產(chǎn)生的威脅，總結了控制權對公司治理的影響。首先降低了所有權和經(jīng)營權分離的代理成本。其次，控制權市場的存在，使得并購機制成為提高治理效率和公司價值的一種優(yōu)化。最后，控制權市場在篩選和威脅不稱職管理者方面對業(yè)績優(yōu)秀的公司的管理者也存在一定的激勵作用。然而現(xiàn)實中控制權市場是否發(fā)揮著如同理論中所分析中的作用，仍然需要我們進一步探討。

三、公司控制權轉移績效研究

公司控制權市場主要采用收購、兼并等機制對資源配置等進行有效調節(jié)。在市場競爭中，如果由于企業(yè)管理者管理能力不足導致的業(yè)績不佳會給外部的競爭者帶來有利的接管機會，這樣控制權就發(fā)生了轉移。

（一）控制權市場轉移的積極作用

控制權轉移的風險會迫使管理者改善公司經(jīng)營，提高公司效率。劉峰，魏明海（2001）從君安與萬科的控制權爭奪案中得出，公司控制權雖然最終沒有實現(xiàn)轉移，但萬科確實也在一定程度上采取了君安的意見，證明控制權市場的確可以降低兩權分離帶來的代理成本。

李善明、曾昭灶（2003）分析了1998-2001年發(fā)生的控制權轉移事件，運用統(tǒng)計方法對這些公司的特征進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)我國控制權轉移的目標公司與發(fā)達國家的目標公司具有管理無效率、規(guī)模小、流動性差、低增長、股份流動性高的共同特征。

楊記軍、逯東等（2010）選取了2003年到2007年間政府轉讓國企控制權的282個樣本，在考慮控制權轉讓的經(jīng)濟動機的同時加入政治動機的思考，發(fā)現(xiàn)民營化確實有效提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

（二）控制權市場轉移的消極作用

夏立軍、陳信元（2007）以2001年至2003年間中國地方政府控制的上市公司為對象，研究發(fā)現(xiàn)：大規(guī)模的公司更具有由地方政府控制的可能，政府持有的股權比例也比較高，但這樣的持股方式更容易受到不穩(wěn)定的市場化進程影響，而大規(guī)模公司由政府直接持股的可能性更小。

莊麗琦（2007）以2000年—2002年國有企業(yè)民營化的44家公司為研究樣本，考察了國有企業(yè)民營化對上市公司會計業(yè)績和市場業(yè)績的影響，分析結果顯示控制權和所有權的比例與變量大股東及其關聯(lián)方占款額的自然對數(shù)值顯著正相關，存在著控股股東通過控制權與所有權的背離占用上市公司資金等侵害其他投資者利益的行為。

朱紅軍、王彬、田子莘（2007）以國光瓷業(yè)民營化為例，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績并沒有在“國退民進”之后表現(xiàn)出極大改善，相反正在急劇惡化，而導致公司業(yè)績惡化的直接原因正是控制權收益的存在。

四、公司控制權轉移帶來的私人收益

俞紅海，徐龍炳（2009）從股權集中、控股股東利用控制權侵占以及投資者法律保護視角，對相關公司治理理論和實證研究、尤其是控制權與現(xiàn)金流權分離下的股權集中與代理問題研究進行針對性的回顧。股權集中導致控股股東利用控制權侵占外部投資者利益，在兩權分離市場中侵占現(xiàn)象更為明顯。法律制度是抑制控股股東侵占、保護中小投資者利益的最好方式。

對于控制權私人收益理論的研究，劉少波（2007）修正并提出了超控制權收益的概念。他提出控制權私人收益有著三大悖論：首先是控制權收益和小股東法律保護的悖論。其次， 控制權收益與其可持續(xù)實現(xiàn)的悖論。第三，控制權收益與市場均衡的悖論。他認為控制權收益本質上是對股東維持股權的補償，是對他們所承擔風險的溢價。

綜上所述，大股東的利益侵占主要與控股股東的控制權、現(xiàn)金流權和超控制權相關，但并非所有的控制權帶來利益都是私人利益，只有超控制權收益才屬于大股東對中小股東的侵害，而抑制控股股東侵占、保護中小投資者利益的最好方式就是利用法律制度對中小股東提供法律保護。

五、文獻述評

通過對以上文獻的閱讀發(fā)現(xiàn)，部分研究支持了控制權市場理論的四大功能：降低代理成本；糾正公司的低效率；保護中小股東的利益以及發(fā)揮激勵作用。然而，由于我國的控制權市場還處于初步發(fā)展階段，證券市場發(fā)育還不成熟，經(jīng)理層持股比例過低，控制權市場并沒有發(fā)揮到理想的作用。雖然控制權市場的作用還未完全發(fā)揮，但控制權市場在公司績效的改善方面起到了一定積極作用。

綜上所述，經(jīng)過學術界專家學者的共同努力，我國的公司控制權市場的研究已經(jīng)構建了一個完整的理論框架，但為了充分發(fā)揮我國公司控制權市場的作用，仍然需要對控制權市場進行深化研究，根據(jù)控制權市場的現(xiàn)狀更多地進行對策性研究、實證性研究，以促進我國控制權市場的發(fā)展和完善。（作者單位：山東財經(jīng)大學）

參考文獻

[1]王紅，《控制權市場對公司治理的影響》[J]，今日南國，2009年6月，第21-22頁。

[2]陸瑤，《激活公司控制權市場對中國上市公司的影響研究》[J]，金融研究，2010年7月，第144-157頁。

[3]劉峰，魏明海，《公司控制權市場問題：君安與萬科之爭的再探討》[J]，管理世界，2001年5月，第187-204頁。

[4]黃慧群，《控制權作為企業(yè)家的激勵約束因素理論分析及現(xiàn)實解釋意義》[J]，經(jīng)濟研究，2000年1月，第41-47頁。

[5]李善民，曾昭灶，《控制權轉移的背景與控制權轉移公司的特征》[J]，經(jīng)濟研究，2003年11月，第54-64頁。

[6]朱琪，黃祖輝，《我國上市公司并購中控制權變更市場效應的實證研究》[J]，中國管理科學， 2004年，第54-64頁。