羅納德·麥金農(nóng) 岡瑟·施納布爾

我們非常感謝余永定教授仔細(xì)閱讀了論文，也非常欣慰彼此在中國資本管制問題上產(chǎn)生共鳴：只要世界利率水平過低，中國還應(yīng)該保持對(duì)純粹金融資本內(nèi)流的管制，不能放松。

我們同意中國不必要對(duì)直接的、“真實(shí)”的不斷增加的對(duì)外投資加以限制。當(dāng)前，這些直接投資流或多或少是平衡的，并沒有對(duì)中國人民銀行的貨幣管制造成威脅。

但是，在中國當(dāng)前經(jīng)常賬戶（儲(chǔ)蓄）還是盈余的情況下，熱錢的流入，即那些與真實(shí)投資沒有關(guān)系的資本流入，的確是一種威脅。因?yàn)橹袊且粋€(gè)不成熟的國際債權(quán)人，不能用本國貨幣進(jìn)行國際貸款，即積累其對(duì)外國人的人民幣債權(quán)，這樣就不能通過本國金融資本外流來抵消經(jīng)常賬戶盈余，更不必說抵消熱錢流入。中國銀行和保險(xiǎn)公司不愿意對(duì)外國人提供大量的美元貸款，因?yàn)槠湄?fù)債（存款和潛在的保險(xiǎn)索賠）都是以人民幣來計(jì)價(jià)的。

由于上述非國有金融部門面臨潛在的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，中國人民銀行和國家外匯管理局事實(shí)上被迫承擔(dān)了最主要的國際金融媒介的角色。如果中國人民銀行不用美元干預(yù)外匯市場維持每天人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，投機(jī)者就會(huì)針對(duì)無限制的人民幣升值預(yù)期進(jìn)行單向投機(jī)。實(shí)際上，并不存在明確的人民幣對(duì)美元均衡匯率的上限，當(dāng)然這不同于余永定教授和大多數(shù)教科書的著述。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，順差國通過本幣升值減少貿(mào)易順差。針對(duì)一些對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)沒有怎么開放的國家，這一理論仍然是有效的。但是中國已經(jīng)有相當(dāng)大的國內(nèi)投資（占GDP的45%以上），而且商品貿(mào)易、內(nèi)外直接投資高度開放。如果人民幣大幅升值，跨國公司，實(shí)際上是大多數(shù)的中國公司就會(huì)選擇在其他國家建立更便宜的生產(chǎn)平臺(tái)。那么中國國內(nèi)投資下降，國民收入的乘數(shù)效應(yīng)下降。在匯率升值出口下降的同時(shí)，進(jìn)口也跟著下降。因此，匯率變化對(duì)貿(mào)易順差的影響是不明確的。日本在20世紀(jì)80年代中期到90年代中期就發(fā)生了類似的故事，當(dāng)日元對(duì)美元大幅升值和日本經(jīng)濟(jì)放緩背景下，日本的貿(mào)易順差倒沒有什么改變。

為減緩短期資本流入，減少未來升值帶來的威脅，中國人民銀行應(yīng)該穩(wěn)定美元對(duì)人民幣的匯率。在更長的時(shí)期內(nèi)，一旦雇主，尤其是出口制造業(yè)的雇主預(yù)期未來的人民幣升值不會(huì)影響其出口，中國貨幣工資則增長更快。貨幣升值和貨幣工資上漲基本上是相互替代的，即讓人民幣匯率“實(shí)際”升值的另外一種選擇。但是貨幣升值會(huì)刺激熱錢流入并威脅中國人民銀行的貨幣控制，而工資上漲則不會(huì)。

當(dāng)然，從供給方面，如果匯率上升，貨幣工資會(huì)上漲更快。這將會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)率低于制造業(yè)部門的非貿(mào)易部門的商品和服務(wù)價(jià)格上漲。但是可貿(mào)易的制造業(yè)產(chǎn)品和大宗產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)通過固定匯率得到控制。這種相對(duì)價(jià)格變化在快速增長的經(jīng)濟(jì)體是相當(dāng)普遍的，有時(shí)候這種現(xiàn)象也被稱為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。

最后，我們對(duì)余永定教授提出的當(dāng)前以美元為基礎(chǔ)的國際金融體系是不協(xié)調(diào)的觀點(diǎn)非常贊同。美國有相對(duì)較高的人均收入，持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目赤字并從更貧窮的發(fā)展中國家獲得資本流入。其中，中國是最大的資本供給方，同時(shí)很多發(fā)展中國家也都充當(dāng)了資本供給方的角色。

在世界美元本位的中心，美國實(shí)際上從世界上其他國家和地區(qū)獲得無限制的美元授信。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行美元資產(chǎn)短期利率近乎為零的政策（我們認(rèn)為是錯(cuò)誤的），這對(duì)發(fā)展中國家更是雪上加霜。這不僅會(huì)導(dǎo)致高度波動(dòng)的熱錢進(jìn)入像中國這樣的新興市場國家，而且還導(dǎo)致這些國家持有的數(shù)億美元的官方外匯儲(chǔ)備僅僅獲得低廉的收益率，同時(shí)還要承受國內(nèi)利率方面某種程度的金融抑制。

盡管如此，在美元本位下，1980年以來，中國出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長迅速，出現(xiàn)了繁榮景象。突然放棄美元本位會(huì)導(dǎo)致金融動(dòng)蕩，這對(duì)中國和世界都是非常不利的。或許美元本位的漸進(jìn)式改革是可能的，就像我（麥金農(nóng)）在最近的新作《失寵的美元本位，從布雷頓森林體系到中國崛起》（2013年出版）一書中所建議的。

作者為斯坦福大學(xué)教授；本文由首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、斯坦福大學(xué)國際發(fā)展中心訪問學(xué)者 李婧翻譯