王玉春 梁洪基 秦 云

中小企業(yè)在競爭中迅速發(fā)展，一般通過兩種途徑獲得:一是依靠企業(yè)嚴(yán)格管理和技術(shù)創(chuàng)新;二是依靠外部擴(kuò)張，主要利用并購，獲得更多資源的控制權(quán)。我國中小企業(yè)在并購市場上的影響也越來越大，但是中小企業(yè)在并購過程中仍然會受到諸如政策性限制、體制性障礙等因素的影響。為此，一些中小企業(yè)的董事長或總經(jīng)理通過當(dāng)選人大代表、政協(xié)委員或曾在政府任職，尋求政治關(guān)聯(lián)來減少政策和制度環(huán)境對企業(yè)并購帶來的不利影響。

國內(nèi)外學(xué)者研究文獻(xiàn)表明，關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)價值關(guān)系的研究頗為成熟。但政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)并購績效的關(guān)系研究文獻(xiàn)鮮見，從現(xiàn)有的這方面研究文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn):文獻(xiàn)多要以民營企業(yè)或私人企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，且存在兩種相悖的研究結(jié)論。本文以中小企業(yè)并購為樣本，區(qū)別不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，分別研究非國有和國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對并購績效的影響;引入了制度環(huán)境變量，研究不同地區(qū)的制度環(huán)境的政治關(guān)聯(lián)對并購績效的影響。

一、相關(guān)文獻(xiàn)的簡要回顧與評述

Niessen等以德國企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn):有政治關(guān)聯(lián)的以會計為基準(zhǔn)的績效都明顯要高于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的績效。提高會計為基準(zhǔn)的績效可以增加現(xiàn)金流，為企業(yè)股權(quán)投資和并購提供了內(nèi)源性資本，降低外部過高的融資成本，從而提高并購績效。李善民等發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易通過多元化并購進(jìn)入與主業(yè)無關(guān)的、高利潤的行業(yè)，提高利潤水平。吳周利等從并購的角度，實證研究了短期內(nèi)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與股東財富的關(guān)系，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以降低民營企業(yè)的融資成本和行業(yè)進(jìn)入成本，有利于民營企業(yè)獲得更多的資源。同時，在多元化和跨區(qū)域并購中，政治關(guān)聯(lián)能很好地發(fā)揮作用，使股東獲得更大的財富效應(yīng)，提高企業(yè)績效。

Aggarwal等以美國的競選活動作為事件研究結(jié)果表明，在競選活動中參與捐獻(xiàn)活動的企業(yè)更傾向于并購活動，但參與捐獻(xiàn)活動的企業(yè)并購績效比沒有參與政治捐獻(xiàn)的企業(yè)差。因為這些在競選活動中參與捐獻(xiàn)的企業(yè)高管在并購活動中更關(guān)注其政治地位影響，不惜以犧牲企業(yè)并購績效來提升自身政治地位。李增泉等以我國1998—2001年期間發(fā)生的并購事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)盈利時，并購活動實際上體現(xiàn)的是政府對企業(yè)的“掠奪”行為，會使得企業(yè)的并購績效顯著下降。李增泉等還認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行并購是企業(yè)高管為了實現(xiàn)自身的政治地位，謀取私人利益的途徑，從而損害并購績效。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)生上述兩種截然不同的觀點可能是由于選擇研究事件的背景與制度環(huán)境變化等造成的，應(yīng)區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境的差異進(jìn)行研究。對于非國有企業(yè)而言，企業(yè)自主經(jīng)營的獨立性強(qiáng)，雖然受到一定程度的政府干預(yù)，但政治關(guān)聯(lián)可能給企業(yè)在并購活動中帶來更多的稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼。對于國有企業(yè)而言，管理者的管理權(quán)與所有權(quán)嚴(yán)格分離，服從政府與代理問題更加明顯，往往“天然”擁有政治關(guān)聯(lián)，比民營企業(yè)承擔(dān)更多的政治責(zé)任，其并購活動需要實現(xiàn)更多政治目標(biāo)，政府的政治目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)有一定的偏差，政治關(guān)聯(lián)可能給企業(yè)帶來過多的負(fù)擔(dān)，從而損害企業(yè)并購績效。本文引入制度環(huán)境和研究國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對并購績效的影響具有一定的理論意義，有利于豐富這方面的研究成果。

二、研究假設(shè)

對于民營中小企業(yè)來說，由于政治背景的缺乏以及自身發(fā)展的局限性，在行業(yè)協(xié)會中很難有引領(lǐng)的話語權(quán)，面臨資金問題時比較難獲得銀行的支持和財政等支持。因此，民營中小企業(yè)更關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)發(fā)展的影響，其尋租動機(jī)較強(qiáng)，建立政治關(guān)聯(lián)的積極性較高。一些學(xué)者認(rèn)為，民營中小企業(yè)一旦建立了政治關(guān)聯(lián)，就可以充分利用社會資源，獲得更多的資源優(yōu)勢。連軍等分析了民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款的關(guān)系，分析表明，構(gòu)建政治聯(lián)系是民營企業(yè)克服市場制度缺陷的一種非正式替代機(jī)制，民營企業(yè)的政治背景有利于民營企業(yè)從銀行獲得更多的貸款，滿足其融資需求。擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)向銀行傳遞了具有良好的內(nèi)部治理的信息，從而減少外部融資約束，可以用較低的融資成本獲得更多的并購資金。吳周利等研究了民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與并購績效的關(guān)系，認(rèn)為并購活動是一個復(fù)雜艱難的過程，民營企業(yè)要獲得并購的成功，除了必須提升自身實力外，還需要依靠政府的支持。政府對民營企業(yè)并購活動的支持，可以顯著提升企業(yè)的并購績效。基于以上分析，本文提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a:有政治關(guān)聯(lián)的民營中小企業(yè)比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營中小企業(yè)并購績效優(yōu)。

政治關(guān)聯(lián)可以為民營企業(yè)在市場競爭中帶來一定優(yōu)勢，如融資便利等，但是企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的負(fù)面影響也不容忽視。如前文所述，有的學(xué)者認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行并購是企業(yè)高管為了實現(xiàn)自身的政治地位，謀取私人利益的途徑，從而損害并購績效。此外，胡旭陽等以全國工商聯(lián)評選發(fā)布的民營企業(yè)500強(qiáng)為樣本，研究了民營企業(yè)所擁有的政治資源與投資效果的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，擁有政治資源的民營企業(yè)投資效果更差。張會榮等以2007—2010年中小上市公司作為研究樣本，基于面板隨機(jī)效應(yīng)模型的檢驗結(jié)果表明，中小上市公司的政治關(guān)聯(lián)與公司財務(wù)績效和市場績效之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析指出，這是由于中小上市公司通過尋租手段來俘獲掌握著社會資源分配權(quán)的政府官員，建立政治關(guān)聯(lián)時付出的非生產(chǎn)性尋租成本，加大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，從而對績效產(chǎn)生了不利影響。按照這一邏輯推斷，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在并購活動中，其并購績效可能會更差。因此本文再提出假設(shè)1b。

假設(shè)1b:有政治關(guān)聯(lián)的民營中小企業(yè)比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營中小企業(yè)并購績效差。

國有企業(yè)的性質(zhì)注定了其擁有天然的政治關(guān)聯(lián)，國有企業(yè)比民營企業(yè)承擔(dān)了更多的政府目標(biāo)，在并購活動中也需要迎合政府的意圖和完成政府目標(biāo)。黃速建等研究了國有企業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)和社會責(zé)任后指出，國有企業(yè)作為一種特殊的企業(yè)組織形式，它具體體現(xiàn)為國有企業(yè)的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，國有企業(yè)的社會責(zé)任更多的是要著眼于非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)。蔣艷等研究結(jié)果表明，與非國有控股公司相比，政府對國有控股上市公司有更多的減免稅收的優(yōu)惠政策和財政撥款，這有利于改善國有控股上市公司的財務(wù)狀況。但是，依賴于國有企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的債務(wù)契約更容易達(dá)到債權(quán)人的要求，降低了債權(quán)人與債務(wù)人重新談判的可能，造成銀行對國有控股上市公司的穩(wěn)健性要求降低，降低國有控股上市公司的債務(wù)約束，導(dǎo)致國有控股上市公司會計穩(wěn)健性降低，財務(wù)風(fēng)險加大。我們還認(rèn)為，政府給予國有控股公司更多的財政支持也會產(chǎn)生弊端，可能導(dǎo)致國有企業(yè)忽視了自身的競爭能力培育，削弱了企業(yè)競爭的內(nèi)生動力，長期來看，由此產(chǎn)生的損害可能超過所帶來的財政支持收益。同時，有政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)可能強(qiáng)化了企業(yè)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)和政府支持的路徑依賴。Fan等以國有企業(yè)為樣本，研究了CEO的政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績效的關(guān)系，結(jié)果表明，相較于CEO不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，CEO具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的長期績效要低很多。Fan等還研究發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)聯(lián)CEO的國有企業(yè)對企業(yè)做出各項決策時更關(guān)注政府政治目標(biāo)的實現(xiàn)，尤其是非政府目標(biāo)的實現(xiàn)，從而有損企業(yè)價值。根據(jù)以上分析可以看出，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)使得政府有關(guān)部門可能通過企業(yè)高管在企業(yè)內(nèi)部的控制權(quán)，干涉企業(yè)的并購，以實現(xiàn)自身的政治目標(biāo)，從而有損企業(yè)自身并購績效。因此，本文提出了假設(shè)2。

假設(shè)2:有政治關(guān)聯(lián)的國有中小企業(yè)比沒有政治關(guān)聯(lián)的國有中小企業(yè)并購績效差。

完善的制度環(huán)境可以保障國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，同時，也會對企業(yè)的行為產(chǎn)生重要影響。我國不同地區(qū)擁有不同的地理位置、資源稟賦和特殊的區(qū)域政策等，因而各地區(qū)的政府干預(yù)程度、市場化水平以及法制水平等制度環(huán)境也存在著差異。Allen等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中小企業(yè)面臨著制度約束時，中小企業(yè)會積極尋求非正式制度來代替正式制度，以保護(hù)企業(yè)的健康發(fā)展，建立政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)常用的替代機(jī)制。在制度環(huán)境越是差的地區(qū)，企業(yè)越是想建立政治關(guān)聯(lián)這種替代機(jī)制，并且該替代機(jī)制對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。余明桂等研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的企業(yè)比無政治關(guān)系的企業(yè)獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，而且在金融發(fā)展越落后、法治水平越低和政府侵害產(chǎn)權(quán)越嚴(yán)重的地區(qū)，政治關(guān)系的這種貸款效應(yīng)越顯著。在我國金融發(fā)展較落后、法治水平較低和產(chǎn)權(quán)保護(hù)不強(qiáng)的制度條件下，政治關(guān)系可以作為一種替代性的非正式機(jī)制，緩解落后的制度對民營企業(yè)發(fā)展的阻礙作用，幫助民營企業(yè)獲得銀行的信貸支持，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。因此推斷，不同的制度環(huán)境也會影響政治關(guān)聯(lián)的并購績效，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)所帶來的并購績效效應(yīng)越強(qiáng)，因此，本文提出了假設(shè)3。

假設(shè)3:中小企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政治關(guān)聯(lián)所帶來的并購績效效應(yīng)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文選取了2007—2009年(并購績效的衡量要考慮到并購發(fā)生后3年的資產(chǎn)收益率變化情況，本文的財務(wù)數(shù)據(jù)實際覆蓋的區(qū)間為2007—2012年)中小板上市公司為樣本，所使用的數(shù)據(jù)有財務(wù)數(shù)據(jù)、政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)等。其中財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要根據(jù)上市公司年報等提供的有關(guān)人員簡歷進(jìn)行手工搜集。為了保證樣本的合理性和研究的規(guī)范性，本文對樣本進(jìn)行了一下篩選:①剔除金融、保險類上市公司，因為金融、保險類企業(yè)的財務(wù)狀況與非金融企業(yè)存在較大差異;②剔除ST、PT類上市公司;③剔除數(shù)據(jù)不全以至于不能計算所需變量的公司。最后，本文共得到588個樣本，其中2009年191個，2008年183個，2007年214個。

表1 樣本分布情況

從表1可以看出，國有與非國有中小企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)比例平均為64.80%，國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)比例為66.67%，非國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)比例為64.14%。說明國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的比例比非國有中小企業(yè)的高，由此也說明國有中小企業(yè)與政府部門有著天然的密切聯(lián)系。

(二)研究變量

1.被解釋變量

觀察企業(yè)并購的績效，需對企業(yè)并購當(dāng)年、并購后1—3年的績效指標(biāo)進(jìn)行對比分析。借鑒李增泉等以及鄧建平等的解釋變量選擇，本文選取資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量企業(yè)并購后年份的績效，用△ROA，即并購當(dāng)年、并購后1年、并購后2年及并購后3年的總資產(chǎn)收益率之差的均值來衡量并購績效。

2.解釋變量

學(xué)術(shù)界對政治關(guān)聯(lián)的界定還不一致。Claessens等將政治關(guān)聯(lián)界定為，通過為政治選舉活動提供捐款，從而與政治選舉活動的當(dāng)選者建立起來的密切關(guān)系。Fan等將政治關(guān)聯(lián)界定為公司的高管曾在各級政府任過職。本文將政治關(guān)聯(lián)定義為:公司董事長或總經(jīng)理現(xiàn)在或曾經(jīng)擔(dān)任地方或全國人大代表、政協(xié)委員，或者曾經(jīng)在政府部門任職。本文以虛擬變量的形式來衡量公司政治關(guān)聯(lián)，若公司董事長或總經(jīng)理有政治關(guān)聯(lián)，則為1，否則為0?？刂谱兞恳姳?。

本文選用樊綱等編寫的《中國市場化指數(shù)》中的相關(guān)指標(biāo)來度量各地區(qū)的制度環(huán)境。并使用“政府干預(yù)水平”(Gov)、“市場化水平”(Market)、“法治水平”(Law)來衡量各地區(qū)的制度環(huán)境。政府干預(yù)水平采用“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”這一指數(shù)來衡量，該指數(shù)越大，表明政府對企業(yè)的干預(yù)越小。當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的該指數(shù)低于全國中位數(shù)時，則該地區(qū)政府干預(yù)水平為1，否則為0;“市場化水平”采用報告中的“市場化水平總得分”來定義，該指數(shù)越小，市場化水平越低，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的該指數(shù)低于全國中位數(shù)時，則該地區(qū)市場化水平為1，否則為0;“法制水平”采用報告中的“市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境”來定義，該指數(shù)越大，說明法制水平越高，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的該指數(shù)低于全國中位數(shù)時，則該地區(qū)法制水平為1，否則為0。其他變量的具體定義詳見表2所示。

(三)模型設(shè)置

根據(jù)前文提出的假設(shè)，本文采用2007—2009年中小板上市公司為樣本，建立模型①主要借鑒張會榮、張玉明《轉(zhuǎn)軌制度背景下政治關(guān)聯(lián)與中小企業(yè)績效關(guān)系分析》，載《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2013年第5期一文所用的模型。對提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗。其中，為了檢驗政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)并購績效的影響，即假設(shè)1和假設(shè)2，本文設(shè)置了模型1:

為了檢驗制度環(huán)境對政治關(guān)聯(lián)的并購績效效應(yīng)的影響，即假設(shè)3，本文設(shè)置了模型2:

表2 變量定義表

四、實證分析

本文采用統(tǒng)計軟件進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析以及回歸分析等，從而檢驗相關(guān)的理論假設(shè)，得出結(jié)論并分析，從而檢驗出政治關(guān)聯(lián)對中小企業(yè)并購績效的影響。

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文采用了SPSS軟件對2007—2009年間樣本的所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，各個變量的最小值、最大值、平均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差見表3。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計表

表4 非國有中小企業(yè)樣本描述性統(tǒng)計表

續(xù)表

表5 國有中小企業(yè)樣本描述性統(tǒng)計表

根據(jù)表3中分析得到的數(shù)據(jù)可以看出，全樣本△ROA的最大值為0.464，最小值為－0.321，說明公司間的資產(chǎn)收益率跨度較大。非國有中小企業(yè)樣本的△ROA的平均值為0.075(見表4)，國有中小企業(yè)樣本的△ROA的平均值為0.072(見表5)，表明非國有中小企業(yè)樣本的并購績效比國有中小企業(yè)樣本的并購績效大。樣本變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，表明樣本分布總體比較均勻，異常值的影響不大。

(二)Pearson相關(guān)性分析

為了規(guī)避共線性問題帶來的估計失真，本文將在回歸分析之前首先對模型中解釋變量的共線性進(jìn)行檢驗，主要采用Pearson相關(guān)系數(shù)分析法。從表6可以看出，本文變量間Pearson相關(guān)系數(shù)最大為0.266。通常情況下，如果變量之間Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.5，則該變量間可能存在著多重共線性問題，表6的Pearson相關(guān)系數(shù)表明本文所構(gòu)建的模型變量不存在多重共線性問題。

表6 Pearson相關(guān)系數(shù)分析表

從表6的分析結(jié)果可以看出，中小企業(yè)的并購績效與政治關(guān)聯(lián)在1%的水平上顯著相關(guān)，說明本文的被解釋變量并購績效與解釋變量政治關(guān)聯(lián)存在著顯著的相關(guān)性，且兩者之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為－0.156，說明中小企業(yè)并購績效與政治關(guān)聯(lián)顯著負(fù)相關(guān)。

控制變量中的公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、獨立董事與并購績效在1%的水平上顯著相關(guān);資產(chǎn)負(fù)債率與并購績效在5%的水平上顯著相關(guān);而關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間相關(guān)性并不強(qiáng)。由此可以看出，本文的大部分控制變量都與被解釋變量有相關(guān)性，也初步驗證了本文模型具有一定的合理性。

(三)回歸分析

1.政治關(guān)聯(lián)對并購績效的影響

基于全樣本、國有中小企業(yè)和非國有中小企業(yè)樣本分別進(jìn)行回歸分析，以實證檢驗并購績效與政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系。

表7 全樣本中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與并購績效的關(guān)系

表7對全樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示調(diào)整后的R2為0.721，也就是說整個模型對上市公司并購績效的解釋度為72.1%，表明本文建立模型的擬合優(yōu)度較好;F值為250.754，相應(yīng)的P值是0，小于顯著性水平1%，可以判斷解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系。因此，本文建立的回歸模型以及選取的樣本數(shù)據(jù)是可靠的。解釋變量政治關(guān)聯(lián)回歸系數(shù)為－0.006，并且在10%的置信度水平上顯著，說明在全樣本中，被解釋變量并購績效與解釋變量政治關(guān)聯(lián)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即政治關(guān)聯(lián)對中小企業(yè)的并購績效具有顯著的損害作用。

表8 國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與并購績效的關(guān)系

表8顯示，在以國有中小企業(yè)為樣本的回歸分析結(jié)果中，調(diào)整后的R2為0.827，表明本文建立模型的擬合優(yōu)度較好;F值為122.125，相應(yīng)的P值是0，小于顯著性水平1%，可以判斷解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系;本文建立的回歸模型1以及選取的樣本數(shù)據(jù)是可靠的。解釋變量政治關(guān)聯(lián)回歸系數(shù)為－0.009，并且在5%的置信度水平上顯著，說明并購績效與政治關(guān)聯(lián)顯著負(fù)相關(guān)，即政治關(guān)聯(lián)對國有中小企業(yè)的并購績效具有顯著的“損害效應(yīng)”，從而驗證了假設(shè)2。

表9 非國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與并購績效的關(guān)系

從表9對非國有中小企業(yè)樣本的回歸分析結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后的R2為0.697，也表明本文建立模型的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為167.542，相應(yīng)的P值是0，小于顯著性水平1%，可以判斷解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系。解釋變量政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)為－0.010，并且在5%的置信度水平上顯著。表明政治關(guān)聯(lián)對非國有中小企業(yè)的并購績效具有顯著的“損害效應(yīng)”，而非“提升效應(yīng)”，假設(shè)1b得到驗證，假設(shè)1a沒有得到驗證。說明政治關(guān)聯(lián)對非國有企業(yè)并購呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

因此，無論是以國有中小企業(yè)還是以非國有中小企業(yè)為研究樣本，被解釋變量并購績效與解釋變量政治關(guān)聯(lián)之間都是顯著負(fù)相關(guān)，說明了政治關(guān)聯(lián)尋租收益小于尋租代價。中小企業(yè)希望通過與政府部門建立政治關(guān)聯(lián)以獲取并購資源，但會由此產(chǎn)生并購中的政府行為，如“拉郎配”等非市場化行為所帶來的高昂并購代價，損害了企業(yè)的并購績效。

此外，從表7中還可以看出各控制變量對中小企業(yè)并購績效的影響。其中資產(chǎn)規(guī)模、自由現(xiàn)金流以及獨立董事的比例與中小企業(yè)并購績效顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，自由現(xiàn)金流越充足，獨立董事比例越高，則中小企業(yè)的并購績效越好;而資產(chǎn)負(fù)債率與中小企業(yè)并購績效顯著負(fù)相關(guān)，說明中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其并購績效越低。

同時還發(fā)現(xiàn)，在以全樣本和國有中小企業(yè)為樣本的回歸分析中，關(guān)聯(lián)并購對國有中小企業(yè)并購績效幾乎沒有影響。但在以非國有中小企業(yè)為樣本的回歸分析中，關(guān)聯(lián)并購與非國有中小企業(yè)并購績效顯著負(fù)相關(guān)，說明非國有中小企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購越高，并購績效越差，非國有中小企業(yè)關(guān)聯(lián)并購會損害并購績效。這可能是因為非國有中小企業(yè)通過關(guān)聯(lián)并購活動，利用私人的控制權(quán)謀取私人利益，“掏空”企業(yè)。

2.制度環(huán)境對政治關(guān)聯(lián)的并購績效效應(yīng)的影響

本文對全樣本進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步實證檢驗制度環(huán)境對政治關(guān)聯(lián)的并購績效效應(yīng)的影響?；貧w分析結(jié)果如表10所示。

表10 制度環(huán)境對政治關(guān)聯(lián)的并購績效效應(yīng)的影響

續(xù)表

根據(jù)表10可以發(fā)現(xiàn)，在(1)欄的分析結(jié)果中，政治關(guān)聯(lián)PC的回歸系數(shù)為－0.006，并且在10%的置信度水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)與中小企業(yè)并購績效顯著負(fù)相關(guān)，中小企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)會損害企業(yè)的并購績效。同時，政府干預(yù)水平Gov的回歸系數(shù)為－0.007，并且在5%的置信度水平上顯著，說明政府干預(yù)水平與中小企業(yè)并購績效顯著負(fù)相關(guān)，即政府干預(yù)水平較高的地區(qū)，中小企業(yè)的并購活動產(chǎn)生的績效較低。而PC×Gov的回歸系數(shù)為－0.008，并且在5%的置信度水平上顯著，表明在政府干預(yù)水平較高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)帶來的中小企業(yè)并購績效的負(fù)面影響將大于政府干預(yù)水平較低的地區(qū)。

在表10的(2)欄中，政治關(guān)聯(lián)PC變量的回歸系數(shù)為－0.006，并且在10%的置信度水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)與中小企業(yè)并購績效顯著負(fù)相關(guān)，中小企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)會損害企業(yè)的并購績效。同時，市場化水平Market的回歸系數(shù)為－0.006，其在10%的置信度水平上顯著，說明在市場化水平較低的地區(qū)，中小企業(yè)的并購活動產(chǎn)生的績效也較低。PC×Market的回歸系數(shù)為－0.007，并且在5%的置信度水平上顯著，說明在市場化水平較低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)帶來的中小企業(yè)并購績效的負(fù)面影響將大于市場化水平較高的地區(qū)。

從表10的(3)欄可以看出政治關(guān)聯(lián)PC的回歸系數(shù)為－0.006，并且在10%的置信度水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)與中小企業(yè)并購績效顯著負(fù)相關(guān)，中小企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)會損害企業(yè)的并購績效。同時，法制化水平Law的回歸系數(shù)為－0.006，在10%的置信度水平上顯著，說明在法制化水平較低的地區(qū)，中小企業(yè)的并購活動產(chǎn)生的績效也較低。PC×Law的回歸系數(shù)為－0.006，并且在5%的置信度水平顯著，表明在法制水平較低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)帶來的中小企業(yè)并購績效的負(fù)面影響將大于法制化水平較高的地區(qū)。表10的(1)、(2)和(3)欄回歸結(jié)果充分說明了制度環(huán)境因素對中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的并購績效效應(yīng)所產(chǎn)生的影響，即中小企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政治關(guān)聯(lián)所帶來的并購績效效應(yīng)越強(qiáng)，從而驗證了假設(shè)3。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步驗證本文研究結(jié)論的可靠性，本文對前文所述的模型1和模型2的部分變量進(jìn)行了替換，以凈資產(chǎn)收益率(ROE)在企業(yè)并購后3個連續(xù)年份的變化衡量企業(yè)并購績效，用△ROE即并購當(dāng)年、并購后1年、并購后2年及并購后3年的凈資產(chǎn)收益率之差的均值來表示并購績效。將△ROE代入模型后，得出了類似于本文第四部分實證的檢驗結(jié)果，這也表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健可靠。限于篇幅，不再贅述。

五、主要研究結(jié)論與建議

研究表明，不論是國有還是非國有中小企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對其并購績效都有一定的影響，并且政治關(guān)聯(lián)對并購績效有負(fù)面影響，即有政治關(guān)聯(lián)的中小企業(yè)并購績效比沒有政治關(guān)聯(lián)的更差。

政治關(guān)聯(lián)對于中小企業(yè)來說是一種重要的關(guān)系資源，但也是一把雙刃劍。政治關(guān)聯(lián)并購可以給企業(yè)帶來融資、政府補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠等資源。但企業(yè)還必須為此付出非市場化的并購結(jié)果，以及付出人力、物力、財力等來建立并維護(hù)該政治關(guān)聯(lián)。因此，企業(yè)要權(quán)衡政治關(guān)聯(lián)并購帶來的收益和成本，而不應(yīng)盲目花費(fèi)大量成本去建立政治關(guān)聯(lián)。

中小企業(yè)不應(yīng)試圖建立政治關(guān)聯(lián)來尋求并購績效，而應(yīng)注重提升自身綜合實力，通過強(qiáng)化公司治理，提高公司管理水平，加大科技創(chuàng)新投入，提升品牌價值和企業(yè)商譽(yù)來增加并購績效。

此外，本文研究顯示，中小企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政治關(guān)聯(lián)所帶來的并購績效的損害效應(yīng)越強(qiáng)。這說明政府要進(jìn)一步優(yōu)化法制和市場環(huán)境，要深化我國市場化和法制化的進(jìn)程，明晰政府的職能，讓市場機(jī)制在企業(yè)并購中發(fā)揮決定作用。

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