余健敏

摘要：本文以1978～2010年金融規(guī)模擴張和經(jīng)濟推動效率為研究對象，基于金融發(fā)展對實體經(jīng)濟推動效率的研究，分析金融規(guī)劃金融效率的改善作用。結(jié)果表明自改革開放以來，國家五年規(guī)劃及2008年獨立增設(shè)的金融業(yè)發(fā)展與改革規(guī)劃對金融體系在規(guī)模擴張和經(jīng)濟推動效率提高上都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果表明：處于經(jīng)濟起步的中國，金融規(guī)劃的科學編制和實施在提高金融體系推動經(jīng)濟效率上起到了積極的作用。

關(guān)鍵詞：金融規(guī)劃；金融效率；資本轉(zhuǎn)化

一、引言

金融業(yè)發(fā)展和改革規(guī)劃（下簡稱金融規(guī)劃），是經(jīng)國務(wù)院審批的國家專項規(guī)劃，是黨中央根據(jù)全面建設(shè)小康社會戰(zhàn)略目標及科學發(fā)展觀目標編制的金融中期發(fā)展改革規(guī)劃。該規(guī)劃依據(jù)《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃綱要》和全國金融工作會議有關(guān)文件編制，對完善金融體制機制、促進金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

隨著金融的不斷創(chuàng)新，金融界限不斷拓展，金融的功能與作用早已超越其發(fā)展初期的定義范圍。其金融貨幣化功能、風險管理功能、社會保障功能在金融創(chuàng)新下不斷發(fā)展并滲透到國民經(jīng)濟的各個方面，而金融的脆弱性及金融危機的破壞性使金融規(guī)劃的制訂極具急迫性和必要性，亦對相應(yīng)的制度安排、政策制定與規(guī)劃布局提出了更高要求。

二、金融效率研究

金融推動實體經(jīng)濟的發(fā)展的四個環(huán)節(jié)包括：財富虛擬化進程、金融規(guī)模擴張、金融資本化進程及資本轉(zhuǎn)化產(chǎn)出。如圖1所示，財富虛擬化進程是國民財富進入金融系統(tǒng)的過程，是一國居民在金融體系中實現(xiàn)財富積累的過程，同時也是固化財富從消費末端實現(xiàn)再流通的過程。財富的分配致使財富分散化和固化。由于分配使財富分散到各勞動個體上，使財富的利用率較低；同時財富的固化也使財富被進一步轉(zhuǎn)化形成固定資產(chǎn)、長期負債等低流動率資產(chǎn)，利用效率進一步降低。而金融虛擬化進程能將分散化的財富重新實現(xiàn)積聚，通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，實現(xiàn)固化財富的再流通，為資本化提供條件。

金融規(guī)模擴張是考慮在國民財富向金融體系轉(zhuǎn)移過程后金融市場規(guī)模的逐步擴張過程。其擴張速度及產(chǎn)業(yè)規(guī)模占比是體現(xiàn)金融體系發(fā)展進程的重要指標，同時也是檢驗金融系統(tǒng)活躍性的因素之一。

金融資本化進程是金融資產(chǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資本支持的過程。金融資產(chǎn)的形成是固化財富的虛擬化的結(jié)果，但金融資產(chǎn)的運用卻是多樣的，即可在金融體系內(nèi)部實現(xiàn)自我增值或風險轉(zhuǎn)移。只有向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的金融資產(chǎn)才能實現(xiàn)資本化。股票和債券等證券的發(fā)行是典型的固化財富虛擬化與金融資本化的統(tǒng)一，而銀行存款的形成僅僅是實現(xiàn)財富虛擬化的過程，銀行貸款才是實現(xiàn)金融資本化的進程。

資本轉(zhuǎn)化產(chǎn)出是金融資本化后所實現(xiàn)的財富支持對實體經(jīng)濟的推動效率，實際上是實體經(jīng)濟使用資本化資金的效率，也是金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的最終成果。資本轉(zhuǎn)化率是體現(xiàn)金融推動實體經(jīng)濟發(fā)展的核心指標。

三、實證分析

（一）樣本選取

本文樣本數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計年鑒、國際貨幣基金組織披露公報及國泰安數(shù)據(jù)庫，以1978～2010年中國33年的金融發(fā)展與經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)為初始樣本。

（二）實證模型與變量定義

根據(jù)金融推動實體經(jīng)濟路徑，本文建立以下的模型

FINt=a+βWt+γFPt（1）

CAPt=δ+εFINt+θFP（2）

Yt=μ+pCAPt+σFPt（3）

其中W代表國民財富；FIN代表金融資產(chǎn)總量，CAP是金融資本化總量，Y代表國民生產(chǎn)總值，F(xiàn)P代表金融規(guī)劃的調(diào)整與完善程度，t代表時間。

對于金融資本化總量CAP，本文使用廣義社會融資規(guī)模進行衡量。廣義社會融資規(guī)模包括債券發(fā)行額、股票融資額、銀行貸款額以及其他信托擔保資金等，目的在于衡量金融市場為實體經(jīng)濟帶來的實際資金支持。

由于FIN是CAP的自變量，CAP是Y的自變量，依次將（1）式代入（2）式，再將（2）代入（3）式得（4）式，即

Yt=μ+p（δ+ε（a+βWt+γEPt）+θFPt+σFPt（4）

合并得

Yt=（μ+pδ+pεa）+pεβWt+（pεγ+pθ+σ）FPt（5）

化簡得

Yt=τ+φWt+ωFPt（6）

由于變量都屬于時間序列數(shù)據(jù)，檢驗存在單位根，簡單回歸可能導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。為消除單位根，本文使用差分法使各變量趨于平穩(wěn)，得到以下修正模型

ΔdFINt=a+βΔddWt+γFPt（7）

ΔdCAPt=δ+εΔdFINt+θFPt（8）

ΔdYt=μ+ΔdCAPt+σFPt（9）

同理，通過（7）式、（8）式、（9）式的迭代得到（10）式得

ΔdYt=τ+φΔdWt+ωFPt（10）

四、數(shù)據(jù)分析與研究結(jié)果

本文利用中國的歷年度數(shù)據(jù)對運用加權(quán)最小二乘法分別對（7）式、（8）式、（9）式和（10）式進行回歸分析。其中（7）式、（10）式中國民財富數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織，時間為1978～2003年；而（8）式、（9）式數(shù)據(jù)來源于歷年中國統(tǒng)計年鑒，時間為1978～2011年。為消除回歸可能出現(xiàn)的異方差，回歸均采用加權(quán)最小二乘法，權(quán)重為各式首個變量的標準差。

（7）、（8）、（9）、（10）式回歸結(jié)果如表1所示。

表1報告了樣本的回歸分析結(jié)果。從表中可以看出，（7）式中ΔdWt的系數(shù)在回歸中顯著為正，且大于1，表明國民財富的增長能有效帶動金融資產(chǎn)形成，同時金融資產(chǎn)增長速度比整體國民財富積累速度更快。（8）式中ΔdFINt的系數(shù)亦顯著為正，但系數(shù)小于1，表明金融資產(chǎn)的增加能推動資本化進程，但其增速慢于金融系統(tǒng)規(guī)模的擴張。（9）式中ΔdCAPt的系數(shù)顯著為負，但數(shù)值較小只有0.19，表明金融資本化增速對經(jīng)濟增長的促進作用承不斷減少的作用。由于回歸數(shù)據(jù)經(jīng)二階差分處理，ΔdCAPt和ΔdYt均指加速率，所以并非表明金融資本化與經(jīng)濟增長成負相關(guān)，而是指隨著金融資本化規(guī)模的不斷擴大，其促進效用不斷削弱。（10）式回歸是整體測量國民財富對經(jīng)濟增長的促進作用，其系數(shù)亦為顯著正相關(guān)，但整體促進效率較低，只有0.32。

（7）、（8）式所表示的國民財富虛擬化進程及金融資本化進程中，金融規(guī)劃的完善程度對這兩個環(huán)節(jié)的影響在回歸中未能體現(xiàn)。由于FPt在（7）、（8）式回歸中并不顯著，所以回歸無法反映出金融規(guī)劃的逐步推進對財富虛擬化和資本化進程有何影響。但在（9）、（10）式中，F(xiàn)Pt均為顯著正相關(guān)，表明金融規(guī)劃的逐步完善在實現(xiàn)資源有效配置上的作用是明顯的。同時，這表明金融規(guī)劃整體上在實現(xiàn)財富積累增長上亦得到了有效支持（如圖2所示）。

五、結(jié)論及展望

金融規(guī)劃的目的在于提高金融體系對實體經(jīng)濟的推動作用，但究竟是以完全市場化、完全放開金融限制、以市場配置金融資源，還是以政府制定框架、以金融規(guī)劃指引金融體系發(fā)展，這一問題是眾多專家學者的討論關(guān)注點。但從歷史的角度看，金融規(guī)劃的推出與制訂在一定程度上對實體經(jīng)濟是具有一定的作用的。

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（作者單位：華南師范大學經(jīng)濟與管理學院）