莫婷

[摘 要]QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）全稱“合格境外機構(gòu)投資者”。在其數(shù)量及獲批額度不斷增加的大背景下，其對我國資本市場的影響作用也越來越大。由于QFII制度在我國尚未成熟，應(yīng)綜合考慮開放和管制的均衡。此外，除完善QFII制度外，還應(yīng)從自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面逐步提高，為境內(nèi)外投資者提供一個更好的投資環(huán)境。

[關(guān)鍵詞]股票市場；QFII；證券市場

[中圖分類號]F832.51；F224 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）37-0019-03

1 文獻綜述

對于QFII的研究主要集中在選股策略及其對證券市場的影響。Woochan Kim，Shang Jin Wei（2002）指出QFII在金融危機前后常呈不一致的投資態(tài)度，且對證券市場的影響也有不同的示范效應(yīng)（羊群效應(yīng)），同時發(fā)現(xiàn)芬蘭境外投資者與境內(nèi)投資者不同，常采用慣性策略。朱相誠，葉德磊（2011）基于滬深A(yù)股指數(shù)變化，對QFII垂直影響進行量化，得出QFII對我國有一定的負審批政策效應(yīng)及較顯著的負策略溢出效應(yīng)、微弱的正資金數(shù)量效應(yīng)。王麟樂，張一等學(xué)者（2011）通過GARCH模型對我國在QFII進入前后的市場變化進行分析，得出QFII整體上并未對市場的穩(wěn)定性有顯著改善作用。滕莉莉，黃春龍（2012）在運用期限分析法分析QFII重倉股持股特征時，指出QFII投資并未完全遵循價值投資的基本準則，而是以短期為主。

2 我國股市的QFII投資特征分析

2.1 投資領(lǐng)域（行業(yè)）分析

2.1.1 行業(yè)分布概況

整體和個體投資方向保持高度一致是QFII投資的一個重要特點。以重倉股為分析對象，可得表1：

數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站。

QFII超過80%的投資資金主要流向了β系數(shù)均大于1、市盈率較高的銀行、建筑建材、家電、金屬、運輸交通及房地產(chǎn)等行業(yè)，其中銀行業(yè)占據(jù)全部投資的49.698%。

以銀行業(yè)為例，之所以成為QFII的青睞對象，與我國近年來銀行市盈率持續(xù)增長密切相關(guān)。隨著我國金融業(yè)開放程度的提高，國內(nèi)銀行的同業(yè)競爭、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、發(fā)展策略、監(jiān)管取向、風(fēng)險管理等方面都有所突破?？梢娿y行業(yè)在長期內(nèi)仍是QFII投資的主要領(lǐng)域。

2.1.2 行業(yè)投資的具體分析

持股市值是影響力的一個重要反映，屬于絕對影響。QFII投資額占比是控制能力的重要反映，是相對影響變量。依據(jù)證券之星整理QFII投資市值前20股（截至2013年6月）的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)QFII對于行業(yè)投資具有以下幾個特征：

（1）銀行股占據(jù)絕對重要位置，中小城市銀行成為主力軍。在QFII投資市值前10股中銀行股占6個席位，其為交行、中信銀行、北京銀行、華夏銀行、南京銀行、寧波銀行。其中除交行外均為股份制銀行或城市商業(yè)銀行。其原因在于中小銀行相對大銀行，投資成本較低，市場更加細分，在當前國家鼓勵銀行業(yè)自由競爭的環(huán)境下，潛力更大。

（2）對某一具體銀行的持股主體一般數(shù)量較小，基本都由一家QFII持股。投資市值前20股中持股較多的只有格力電器和中國鐵建兩家，分別屬于家電及運輸業(yè)。持有銀行股的QFII數(shù)目較少是由QFII之間的競爭所致，由于QFII大多為金融機構(gòu)，自身具有良好的金融經(jīng)營能力，無須與其他QFII機構(gòu)合作牟利。而對于交通運輸?shù)刃袠I(yè)，其往往缺乏專業(yè)知識，需合作才能更好地落實投資進程。

（3）除銀行業(yè)外，QFII對其他行業(yè)常采用“精英”式投資方式，即一個行業(yè)往往只有一家或少數(shù)幾家公司受到QFII青睞。如前20排名中的房地產(chǎn)業(yè)，唯獨萬科集團中含QFII資本，機械行業(yè)僅三一重工，水泥行業(yè)唯有海螺水泥。

（4）對于不同行業(yè)，QFII投資占比差異較大。如銀行業(yè)的占比基本保持在10%以上，交行甚至達42.45%，其他行業(yè)占比較少，基本為1%～2%左右。

綜上，QFII投資方向有三個特點：熱門行業(yè)、精英公司、持續(xù)投資。熱門行業(yè)保證了QFII能夠緊跟一國宏觀經(jīng)濟運行步伐及方向；精英公司保證QFII可以利用自身的比較優(yōu)勢獲得投資回報；持續(xù)投資使其能以更加穩(wěn)定的戰(zhàn)略實現(xiàn)海外投資的一致性、連續(xù)性愿望。

2.2 操作策略分析

與國內(nèi)投資者相比，QFII的操作策略并未表現(xiàn)為追漲停跌的形式，而是屬于價值取向操作策略，且由于QFII在投資界的良好示范效應(yīng)，其操作方式會引起其他投資者的模仿效應(yīng)，因此不能按傳統(tǒng)的操作策略對其行為進行分析。

2.2.1 QFII持股變化和投資標的公司凈利潤實證分析

案例一：以華夏銀行季度利潤為樣本數(shù)據(jù)，累加獲得年度內(nèi)利潤數(shù)據(jù)，次年3月清零重新統(tǒng)計。從年度利潤看，華夏銀行整體業(yè)績呈持續(xù)攀升態(tài)勢，2012年末凈利潤達127.96億元，較上年增長35.74億元。通過觀察兩次QFII持股下降時點的利潤變化，可得下降時華夏銀行的季度凈利潤并未較歷年同季度下降，而持股數(shù)量上升時點也并非銀行利潤上升的時期，因此屬于反轉(zhuǎn)型操作策略。

華夏銀行凈利潤變化

華夏銀行QFII持股規(guī)模變化

圖1 華夏銀行季度凈利潤變化和QFII持股數(shù)量變動（0代表數(shù)據(jù)缺失）數(shù)據(jù)來源：證券之星網(wǎng)站。

案例二：由于行業(yè)的特點，格力電器的凈利潤常受季節(jié)性影響，但整體上凈利潤仍不斷上升。通過觀察兩次QFII持股下降時點的利潤變化，其與華夏銀行不同。QFII對格力電器采取的是持續(xù)跟進式投資，這與格力電器持續(xù)贏利和成長密不可分。由于QFII長期看好格力電器，因此一直不斷增持。截至2013年3月，格力電器QFII持股總市值已成為所有QFII股的首位。

格力電器凈利潤變化

格力電器

圖2 格力電器季度凈利潤變化和QFII持股數(shù)量變動（0代表數(shù)據(jù)缺失）

數(shù)據(jù)來源：證券之星網(wǎng)站。

綜上，QFII的投資策略大體為：①針對成長型易受國內(nèi)外市場環(huán)境影響的企業(yè)，特別是金融企業(yè)，QFII往往采取反轉(zhuǎn)策略；②針對長期成長型企業(yè)的股票，QFII采取的是長期跟進增持的方法。

2.2.2 QFII持股企業(yè)股票價格走勢的實證分析

QFII作為股市投資者，其行為必定與股價存在一定相關(guān)性。本文通過QFII投資的股票價格走勢進一步分析：前文指出QFII對格力電器的投資長期保持著增長的勢頭。而對于格力電器股，依據(jù)證券之星網(wǎng)站數(shù)據(jù)，在歷經(jīng)2008年大幅下挫之后，其股價呈現(xiàn)出穩(wěn)定的回升態(tài)勢。由于下降的原因同金融危機密不可分，是系統(tǒng)性風(fēng)險所致，因此并未影響QFII的投資熱情。而華夏銀行股票在經(jīng)歷同樣遭遇后，其走勢與格力電器的穩(wěn)定態(tài)勢基本相同，但與格力電器的季節(jié)性增長不同，華夏銀行呈現(xiàn)波動性特點。

因此可得以下結(jié)論：①Q(mào)FII投資者對穩(wěn)定成長的企業(yè)股票持有不斷增長的投資興趣；②對于穩(wěn)定波動的企業(yè)股票，QFII往往權(quán)衡其贏利能力和股票增減態(tài)勢，采取反轉(zhuǎn)的策略。

2.3 投資期限分析

本文采用最大期限法進行分析。所謂最大期限，即QFII對某只股票的最長連續(xù)持有時間。根據(jù)同花順金融網(wǎng)、東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，選取入市較早的十幾家QFII為研究對象。探討十年間QFII投資的平均最大連續(xù)持有期限和連續(xù)持有期限分別為1、2、3個季度和超過3個季度的股票只數(shù)。其中平均最大連續(xù)持有期限=各股最大連續(xù)持有期限總和/QFII持有股票只數(shù)。

可得結(jié)論：各個QFII最大連續(xù)持有期為1個季度的股票占份額最大，超過3個季度以上的股票相對較少。平均最大連續(xù)持有期主要穩(wěn)定在1.9～3個季度。按照普遍市場認識平均最大連續(xù)持有期限在1、2季度之間的持股行為界定為短期投資；平均最大連續(xù)持有期限在3個季度的持股行為界定為中期投資；平均最大連續(xù)持有期限超過3個季度的持股行為界定為長期投資。，QFII在我國股市上主要以中短期投資為主，較偏好于中短期收益。但就2013年累計獲批額度最高的新加坡政府投資股份有限公司而言，入駐8年間其平均最大連續(xù)持有期達4.5個季度，屬于長期投資。因此，為進一步探究QFII是否越來越趨向于長期投資，本文選取上述QFII中的幾家進行具體的分階段分析，主要分為2003—2009年（1、2季度）、2009（3、4季度）—2013年兩個階段，得到表2。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)同花順金融網(wǎng)、東方財富網(wǎng)整理。

由表2可知，這四家QFII在2003—2009年（1、2季度）這一階段中，平均最大連續(xù)持有期限分別為2.22、2.01、2.33、1.4個季度，表明在此階段主要以短期投資為主；而在2009（3、4季度）—2013年的階段中，四家QFII平均最大連續(xù)持有期限均在3.5個季度以上，最高為新加坡政府投資股份有限公司達5.56個季度；其次為比爾及梅林達·蓋茨信托基金會達4.68個季度；表明在此階段主要以長期投資為主。綜上表明，QFII在進駐初期，由于對我國股市不夠了解，在投資選擇上仍處于探索階段。因此常采取短期投資并多持股票種類的方式進行分散風(fēng)險投資，偏好短期收益；而隨著QFII在我國的不斷發(fā)展，其對我國股市的波動起伏有了一定的經(jīng)驗積累，對于投資取向也越來越明確，投資策略日趨朝著長期投資并縮減持有股票種類的方向發(fā)展，這是與其價值投資理念相一致的。與此同時，隨著我國資本市場的不斷完善，QFII制度的不斷健全，最大連續(xù)持有期限將更加趨于長期。

3 結(jié)論與建議

3.1 研究結(jié)論

我國股票市場上的QFII主要來自歐美經(jīng)濟發(fā)達國家和亞洲經(jīng)濟自由程度較高的國家及地區(qū)，資本充裕、投資經(jīng)驗豐富是其最大特征。從影響投資的主因看，我國宏觀經(jīng)濟運行情況及國家政策是主要的外在影響因素，QFII的投資偏好和比較優(yōu)勢是內(nèi)在影響因素。QFII在決定其持股需求時常綜合考慮我國宏觀經(jīng)濟整體運行方向，重點關(guān)注我國主要行業(yè)發(fā)展，并結(jié)合自身投資優(yōu)勢合理布局，適時選擇進行投資。其投資也不同于境內(nèi)投資者，更傾向于反轉(zhuǎn)型投資策略。

3.2 政策建議

由于QFII制度在我國尚未成熟，應(yīng)綜合考慮開放和管制的均衡。此外，除完善QFII制度外，還應(yīng)從自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面逐步提高，為境內(nèi)外投資者提供一個更好的投資環(huán)境。

（1）繼續(xù)保持對境外合格投資者準入放寬的政策，并逐漸放松對QFII投資方向的約束。同時在一定程度上予以指導(dǎo)，形成“以監(jiān)督為主，指導(dǎo)為輔”的方針政策。充分利用QFII的投資指向標作用，加強對國內(nèi)證券市場的引導(dǎo)，促使境內(nèi)投資者和QFII逐步融合，朝著更加穩(wěn)健的體系發(fā)展。

（2）繼續(xù)加強風(fēng)險管控，完善信息披露體系。既要防范QFII可能引發(fā)的流動性風(fēng)險，又要繼續(xù)完善股權(quán)制度，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量。規(guī)范良好的信息披露體系是證券市場健全發(fā)展最重要的核心因素，它不僅有助于決策的制定，更有助于市場價格機制發(fā)揮作用，因此必須加大完善披露制度的力度。

（3）繼續(xù)深化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，合理布局行業(yè)投入成本，保障經(jīng)濟健康穩(wěn)定的發(fā)展，保持人民幣流通環(huán)境的安全穩(wěn)定。這是有效避免QFII帶來各種可能性問題的根本舉措。

參考文獻：

[1]王麟樂，張一，盧方元.QFII制度對中國證券市場波動的影響研究[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2011（1）：153-156.

[2]朱相誠，葉德磊.略論QFII對中國股市的垂直影響——基于滬深A(yù)股指數(shù)收益率的變化[J].經(jīng)濟問題，2011（1）：126-129.

[3]滕莉莉，黃春龍.我國QFII持股特征研究——基于選股偏好與持股期限的實證分析[J].投資研究，2012（10）：91-92.

[4]Woochan K，Shang-Jin Wei.Foreign portfolio investors before and during a crisis[J].Journal of International Economies，2002（56）：77-96.