呂輝

十一月證券市場很熱鬧。“愛看電影的國資委事件”中金逸影城和武漢國資委輪番聲明公告，使上市這件事吸引了無數(shù)公眾的眼球，“保薦機(jī)構(gòu)”這個(gè)名詞進(jìn)入大眾視線。在此幾天前，國務(wù)院一紙公文取消了67項(xiàng)職業(yè)資格許可和認(rèn)定事項(xiàng)，其中包括了由證監(jiān)會認(rèn)定的保薦代表人資格的審核。時(shí)值注冊制將要推出的敏感時(shí)期，業(yè)內(nèi)業(yè)外展開了一系列關(guān)于保薦代表人制原有制度紅利及該制度何去何從的討論。

保薦制度自《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》2004年2月1日正式施行起登上歷史舞臺，制度初衷主要在于證券發(fā)行核準(zhǔn)制大背景下提高上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者特別是中小投資者利益。2004年3月首次保薦代表人考試后，67家機(jī)構(gòu)和609人分別注冊為保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人。由于普羅大眾對我國的發(fā)行制度及保薦代表人的工作內(nèi)容了解并不多，保薦代表人這一群體一方面由于其享受的高薪被神化，另一方面由于證券市場的個(gè)案曝光而被妖魔化。目前對取消保薦代表人資格審核這則新聞大家仍存在一定誤讀，認(rèn)為保薦代表人制度“猝死”，保薦代表人群體將消失。實(shí)際情況是這則公文出臺將近兩年前，保薦代表人的管理權(quán)已下放至證券業(yè)協(xié)會，這次國務(wù)院的發(fā)文明確了保薦代表人資格從準(zhǔn)入類變?yōu)樗叫缘恼J(rèn)定，對其的管理成為類似證券從業(yè)資格相同的管理。

依據(jù)我國現(xiàn)行的保薦制度及保薦代表人制，一家企業(yè)上市必須有兩位保薦代表人簽字推薦方可實(shí)施，并且每個(gè)保薦代表人在項(xiàng)目報(bào)送至證監(jiān)會審核階段處于被“占用”的狀況，每個(gè)保薦代表人在主板及創(chuàng)業(yè)板只可以簽一個(gè)或者兩個(gè)項(xiàng)目——保薦代表人的作用好比配給制下的糧票，沒有糧票沒法買糧食，所以保薦代表人的數(shù)量決定著股票一級市場的企業(yè)供給數(shù)量。反過來說，當(dāng)市場上企業(yè)上市的愿望強(qiáng)烈時(shí)，保薦代表人成為稀缺資源，因此享受高薪，這種高薪是制度設(shè)計(jì)產(chǎn)生的紅利。學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)的人知道，配給制下資源分配不會達(dá)到最優(yōu)的狀態(tài)，在發(fā)行上市的核準(zhǔn)制下這個(gè)原理同樣適用，對于證券公司乃至一級市場，配給制下企業(yè)的上市數(shù)額未達(dá)到最優(yōu)值，同時(shí)使從業(yè)人員的薪酬體系存在一定扭曲。

從之前的額度制為特征的審批制、核準(zhǔn)制下的通道制， 到現(xiàn)在的保薦制是證券市場的進(jìn)步，這種制度讓更多的中小企業(yè)有機(jī)會站到了資本市場的舞臺中央，讓更多遇到發(fā)展瓶頸的企業(yè)再次煥發(fā)生機(jī)。是什么讓上市公司擁有更大的生命活力？企業(yè)上市后必須擁有規(guī)范的公司治理，同時(shí)高透明度的信息披露減少信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而使公司在對外從事經(jīng)營和融資時(shí)花費(fèi)的社會摩擦性成本越小，而摩擦性成本是企業(yè)用來證明自己清白的、不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的必要付出。社會的信用體系越不發(fā)達(dá)，利益相關(guān)者越難鑒別誠實(shí)經(jīng)營的企業(yè)，上市行為本身產(chǎn)生的溢價(jià)越高。而保薦機(jī)構(gòu)所做的事，是消除這種信息不對稱進(jìn)而減少摩擦性成本，保薦代表人是執(zhí)行者。但換個(gè)角度，在一個(gè)信用體系尚未健全的社會，保薦代表人承擔(dān)職責(zé)的所需執(zhí)業(yè)水平及職業(yè)成本相對較高，這跟物理學(xué)中的能量守恒類似——必然有人為消除信息不對稱埋單，摩擦性成本越大所需投入越大。由于上市在企業(yè)可以獲得上市地位的同時(shí)募集大量資金，所涉利益重大。現(xiàn)行發(fā)行實(shí)務(wù)中，會計(jì)師對擬上市公司出具無保留意見的審計(jì)報(bào)告也不能免除保薦機(jī)構(gòu)的核查義務(wù)，為了避免財(cái)務(wù)造假，在會計(jì)師工作的基礎(chǔ)上，保薦機(jī)構(gòu)還要去核查走訪客戶、供應(yīng)商等，有經(jīng)銷商的企業(yè)甚至被要求核查至最終客戶。新大地、綠大地、勝景山河等影響較大的農(nóng)業(yè)和消費(fèi)類企業(yè)造假案后，監(jiān)管部門對企業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)性的核查要求達(dá)到了頂峰，這不僅對保薦代表人執(zhí)業(yè)水平提出挑戰(zhàn)，同時(shí)要求保薦機(jī)構(gòu)更多的人力物力投入。保薦代表人準(zhǔn)入取消后，客觀的社會信用體系狀況未變，社會的道德水平未變，如何在此狀況下保持高的執(zhí)業(yè)水平是必須面對的問題。

現(xiàn)有的保薦代表人制承載了太多的社會期望，如何減少信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)社會資源流向最優(yōu)的企業(yè)，不是一個(gè)制度設(shè)計(jì)就能解決的問題，信用體系的完善、誠信商業(yè)文化的形成甚至培養(yǎng)良好的道德感等，都需要考慮。不管保薦代表人這個(gè)群體被神化也好，被妖魔化也罷，他們在時(shí)代的轉(zhuǎn)型中扮演了重要的角色，未來的注冊制改革一定會賦予他們新的意義。