對于上市公司的股東來說，上市公司是否為其創(chuàng)造了價值直觀的體現(xiàn)為，股東是否可以得到正面的投資回報。

本文從市場回報率和會計回報率兩方面來分析。其中，股東市場回報率是指總市值加上累積分紅后除以股東投資總額，而會計回報率則是指所有者權(quán)益加上累積分紅后再除以股東投資總額。本文的樣本期間為1990年-2010年。在剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司之后，樣本包括2035家公司，其中主板市場上市公司1351家，中小板上市公司531家，創(chuàng)業(yè)板上市公司153家。

從市場回報率看，截至2010年末，A股主板市場上市公司整體平均每年可為股東帶來14.3%的回報;從會計回報率看，A股上市公司為股東帶來平均每年4.4%的回報。

不同時間區(qū)域內(nèi)價值創(chuàng)造比較

筆者按照中國四個“五年計劃”（1992年至1995年為“八五”計劃，1996年至2000年為“九五”計劃，2001年至2005年為“十五”計劃，2006年至2010年為“十一五”計劃）將整體數(shù)據(jù)劃分為四個階段分別進行進一步的整理分析。

由數(shù)據(jù)可以看出以下兩點：

首先，從資本市場的角度來看，中國上市公司在“八五”、“九五”、“十一五”期間均為股東帶來正向的財富增加，但在“十五”計劃期間則使股東財富遭受了損失。其中，“九五”計劃期間上市公司為股東增加財富的能力最大，相對于“八五”計劃結(jié)束之時的股東價值增加值達到了中位數(shù)（均值）5.20倍;而“十五”計劃期間，上市公司股東的財富相對于“九五”計劃結(jié)束之時減少了中位數(shù)2.09倍（均值為-2.91倍）。

其次，中國A股上市公司在“八五”和“九五”期間為股東增加財富的能力整體較為均衡，而在“十五”和“十一五”期間公司之間的差距較大。在“十五”和“十一五”期間，階段性股東市場回報率的標(biāo)準(zhǔn)差都偏大，分別為15.48和14.03，不同的是在“十五”期間市場回報率總體呈左側(cè)肥尾特征，偏度為-17.43，而在“十一五”期間樣本總體呈右側(cè)肥尾特征，偏度為12.77。

統(tǒng)計中國股票市場在四個“五年計劃”期間的階段性股東會計回報率，也可以看出以下兩點：

首先，從股東權(quán)益賬面價值的角度來看，A股主板上市公司作為一個整體為股東增加財富的能力雖然在“十五”期間有小幅跌落，但整體來看依然值得肯定，上市公司整體為股東帶來的仍然是正向的財富增加?！鞍宋濉逼陂g上市公司為股東增加賬面價值的能力最強，帶來了中位數(shù)（均值）為0.71倍的價值增加，階段性會計回報率在“九五”期間較之前有所減小，在“十五”期間降為中位數(shù)（均值）0.36倍，但在從2006年開始至2010年的“十一五”計劃期間，上市公司整體為股東增加賬面價值的能力又相比之前的五年計劃顯示是穩(wěn)中有升，雖然中位數(shù)為0.35倍，但均值上升為0.38倍。

其次，A股主板上市公司為股東增加賬面價值的能力在“九五”和“十一五”期間的分布較為分散，不同公司之間差距較大。“九五”期間階段性會計回報率的標(biāo)準(zhǔn)差為2.08，偏度為-21.29，“十一五”期間階段性會計回報率的標(biāo)準(zhǔn)差和偏度分別為5.27和15.41，說明“十一五”期間樣本整體呈右側(cè)肥尾特征，一半以上的公司為股東帶來的賬面價值增加在中位數(shù)0.35倍以上。

不同行業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造比較

所有主板上市公司股東市場回報率分行業(yè)比較，可以看出兩點：

第一，從資本市場的角度來看，采掘業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)上市公司在過去二十年中，為股東創(chuàng)造價值的能力強于其他行業(yè)上市公司，交通運輸倉儲業(yè)則是創(chuàng)造價值能力最弱的行業(yè)。不論是按照市場回報率中位數(shù)還是均值來看，采掘業(yè)都遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)（中位數(shù)為13.74倍，均值為18.01倍），而交通運輸倉儲業(yè)則是中位數(shù)和均值排名的最末一位（中位數(shù)為4.61倍，均值為5.74倍）。

第二，在創(chuàng)造價值能力較強的行業(yè)中，整體樣本較為分散，不同公司之間差距較大。若按照市場回報率均值排名來看，采掘業(yè)和金融保險業(yè)以較大優(yōu)勢排在其他行業(yè)之前，其均值分別為18.01倍和17.00倍，同時從其標(biāo)準(zhǔn)差和偏度的數(shù)據(jù)我們可以明顯看到，這個行業(yè)相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差和偏度也遠遠大于其他行業(yè)，尤以金融保險業(yè)為甚，其標(biāo)準(zhǔn)差為56.62，偏度為5.99，因此這也解釋了在按照中位數(shù)排序之后金融保險業(yè)處于末尾的原因。

從公司賬面價值增加的角度來看，綜合類、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)上市公司為股東創(chuàng)造價值的能力最強，社會服務(wù)業(yè)則是創(chuàng)造價值能力最弱的行業(yè)。按照會計回報率中位數(shù)從高到低排列，綜合業(yè)領(lǐng)先于其他行業(yè)（為2.52倍），批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)其次（為2.42倍），社會服務(wù)業(yè)排在最末一位（為1.53倍）。

但金融保險業(yè)會計回報率數(shù)據(jù)體現(xiàn)出與市場回報率類似的特征：整體樣本分散，均值與中位數(shù)數(shù)值相差較大。不難看出，金融保險業(yè)的會計回報率均值遠遠大于其他行業(yè)，但中位數(shù)卻僅位于13個行業(yè)的中游水平，且z檢驗的結(jié)果表明其中位數(shù)并非顯著性的大于1，說明金融保險行業(yè)公司表現(xiàn)良莠不齊，不同公司之間創(chuàng)造價值能力差距較大。但數(shù)據(jù)呈右側(cè)肥尾特征，說明金融保險業(yè)中創(chuàng)造價值能力相對較高的公司多于能力相對較弱的公司。

對A股主板市場不同行業(yè)上市公司從上市開始截至2010年底的年化回報率進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，首先，金融保險業(yè)和采掘業(yè)無論從資本市場的角度還是從公司賬面價值的角度來看，截至2010年，每年平均為股東帶來的回報均大于其他行業(yè)。金融保險業(yè)平均每年可為股東帶來的市場回報率中位數(shù)為1.323、均值為1.506，即平均每年32.3%的市場回報，同時可為股東帶來的會計回報為平均每年14.1%;采掘業(yè)為股東帶來的年平均市場回報率也達到了33.4%，年平均會計回報為13.0%。

其次，房地產(chǎn)業(yè)為股東帶來的年平均市場回報率最低，農(nóng)林牧漁業(yè)和社會服務(wù)業(yè)為股東帶來的年平均會計回報率最低。房地產(chǎn)業(yè)截至2010年為股東帶來的年平均市場回報率僅為中位數(shù)13.7%，均值14.7%，遠遠落后于其他行業(yè);農(nóng)林牧漁業(yè)截至2010年為股東帶來的年平均會計回報率為中位數(shù)4.4%，均值3.0%，社會服務(wù)業(yè)為中位數(shù)4.1%，均值3.2%，與排名在它們之前的其他行業(yè)有較大差距。

不同IPO年份企業(yè)價值創(chuàng)造比較

從1990年至2010年，不同年份IPO的公司總體樣本的比重彼此之間相差較大，且呈現(xiàn)出中間大兩端小的特征。具體來看，首先，1997年和1996年IPO的公司樣本占總樣本的比重最大，分別為14.0%和13.2%，2000年IPO的公司樣本占到了總體比重的10.0%，其余年份占比均在10%以下;其次，在A股市場成立之初的兩年（1990年和1991年）和A股市場發(fā)展相對成熟之后的近幾年（從2005年到2010年），主板市場IPO的公司樣本占總體比重很小，在2%（含2%）以下。

從市場回報率可以看到，按照回報率中位數(shù)從大到小排序，若忽略觀察值過少的1990年、1991年、2005年IPO的公司樣本（占總樣本比重分別為0.5%、0.3%、0.2%），A股市場發(fā)展到2010年末，1996年IPO的公司整體在資本市場上為股東累積創(chuàng)造價值的能力是最強的，其市場回報率達到中位數(shù)9.82倍，均值12.77倍，接著為2003年IPO的公司、2002年IPO的公司和1993年IPO的公司（1992年度IPO的公司由于樣本觀察值過少，故也將其略過）。同時值得注意的是，1997年上市的公司，其回報率數(shù)據(jù)在中位數(shù)排序中位于中游，但其均值（12.81倍）表現(xiàn)不凡，甚至略大于1996年IPO的公司。而2009年和2010年IPO的公司從資本市場的角度來看，累積為股東創(chuàng)造價值能力低于其他年份上市的公司。

會計回報率體現(xiàn)出的特征在很大程度上與市場回報率類似：若忽略樣本觀察值過少的年份，2002年IPO的公司股東會計回報率大于其他年份IPO的公司（中位數(shù)為2.90倍，均值為3.03倍，），1993年、1996年IPO的公司會計回報率緊隨其后，同時值得注意的是，1994年IPO的公司在市場回報率表現(xiàn)平平的情況下，會計回報率卻僅次于1996年IPO的公司（中位數(shù)為2.47倍，均值為2.94倍）。與市場回報率數(shù)值特征相同的，2009年和2010年IPO的公司是從公司賬面價值角度來看，累計為股東創(chuàng)造價值能力最弱的。

然而，兩類回報率數(shù)據(jù)整體還體現(xiàn)出另外一個特點，排名靠前的樣本群體大都屬于IPO年份相對較早的公司，而排名在最后幾位的樣本群體卻大都IPO年份較晚。這可能是因為越早年份IPO的公司可以進行價值創(chuàng)造累積的年份就越長，其相應(yīng)的累積回報率也有可能越大。

為了增強不同IPO年份的公司回報率之間的可比性，筆者進行了不同IPO年份公司樣本的固定累積年份回報率分析——分析和比較每一年度IPO的公司在上市三年之后的累積市場回報率和累積會計回報率表現(xiàn)。

我們不難發(fā)現(xiàn)：首先，在綜合考慮了公司自上市起截至2010年的表現(xiàn)和其上市三年之后的表現(xiàn)，1996年和1997年IPO的公司無論是從資本市場的角度來看還是從公司賬面角度來看，一直都在以較強的能力持續(xù)為股東創(chuàng)造價值，其能力明顯強于其他年份IPO的公司;其次，1993年和2002年IPO的公司分別出現(xiàn)了市場回報率和會計回報率在上市三年之后和在2010年的排序不匹配的情況（體現(xiàn)在其上市三年之后的回報率水平較差，而2010年的回報率水平卻優(yōu)于其他樣本群體），但在2010年的時點上來看，它們同樣以較強的能力為股東帶來市場價值和賬面價值的不斷增加。

A股主板市場不同IPO年份的公司自上市起截至2010年的年度平均市場回報率最高的為2010年IPO的公司，為中位數(shù)（均值）152.9%，年度平均會計回報率最高的為2007年，其中位數(shù)（均值）為14.7%。年化的市場回報率和會計回報率最低的年度樣本分別為1992年IPO的公司和1995年IPO的公司。另外，在整個樣本區(qū)間內(nèi)，若不考慮上市時間較短的公司樣本，整體來看不同IPO年份的公司其年化回報率數(shù)值之間相差并不大，說明若將公司價值創(chuàng)造能力平均到其上市的每一年之后，不同IPO年份公司的表現(xiàn)互相之間并不會有太大差距，大多數(shù)公司在市場上的表現(xiàn)只是同漲同跌，這進一步印證了中國資本市場缺乏效率、投資者缺乏理性的觀點。

不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)價值創(chuàng)造比較

以A股主板市場所有上市公司在IPO當(dāng)年的資產(chǎn)規(guī)模大小為標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司總體分為五組，分別分析和比較不同資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)自上市起發(fā)展至2010年底所體現(xiàn)出的創(chuàng)造價值能力的不同。公司上市當(dāng)年的資產(chǎn)規(guī)模為公司上市年度的總資產(chǎn)。從中可以看出：

一方面，從資本市場的角度來看，不同資產(chǎn)規(guī)模的公司創(chuàng)造價值的能力呈現(xiàn)出明顯的特征：企業(yè)IPO年份的資產(chǎn)規(guī)模越大，則累計為股東創(chuàng)造價值的能力則越弱。IPO當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模最大的組，其2010年末的市場回報率為中位數(shù)（均值）4.11倍，隨著資產(chǎn)規(guī)模從大到小的排序，接下來的投資組合的市場回報率則越來越大，其中位數(shù)由第二組的4.92倍升至第三組的5.56倍，第四組則進一步升為6.18倍，資產(chǎn)規(guī)模最小的第五組，市場回報率達到最大，其中位數(shù)（均值）為7.83倍。

另一方面，從公司自身賬面價值的角度來看，不同資產(chǎn)規(guī)模的公司創(chuàng)造價值的能力也體現(xiàn)出較為明顯的特征：與市場回報率剛好相反的，企業(yè)IPO當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模越大，則累計為股東創(chuàng)造價值的能力越強。隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的由大至小，會計回報率的均值體現(xiàn)出較為明顯的相同的從大變小的趨勢，資產(chǎn)規(guī)模最大的投資組合的會計回報率為中位數(shù)（均值）1.71倍，隨著資產(chǎn)規(guī)模的減小，會計回報率中位數(shù)依次為1.60倍、1.60倍、1.58倍，資產(chǎn)規(guī)模最小的投資組合的會計回報率均值則降為1.50倍。

通過對于市場回報率與會計回報率趨勢的分析和比較，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模的大小對于企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響是顯而易見的，但是，對于以不同體現(xiàn)方式的價值有著截然不同的影響：企業(yè)IPO年份的資產(chǎn)規(guī)模越大，為股東在資本市場上創(chuàng)造價值的能力越弱，而為股東創(chuàng)造賬面價值的能力卻越強;反之亦然。

年化的回報率與上文中累積回報率的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出相同的特點：IPO當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，平均每年為股東帶來的市場回報越小，而平均每年能為股東帶來的賬面回報卻越大，反之亦然。由年化市場回報率可以看出，若按照中位數(shù)從大到小排序，則資產(chǎn)規(guī)模最小的投資組合排在第一位，其平均每年可為股東帶來17%的回報，而資產(chǎn)規(guī)模最大的投資組合排在最末，其年化市場回報率為12%。將年化會計回報率按中位數(shù)從大到小排序，則各資產(chǎn)組合的排名剛好與其資產(chǎn)規(guī)模大小的排序相吻合。資產(chǎn)規(guī)模最大的組平均每年為股東帶來的會計回報為5.3%，而資產(chǎn)規(guī)模最小的組的年化會計回報僅為4.1%。