過去幾個月以來，央行陸續(xù)通過逆回購為銀行間市場注入流動性，最終成功地穩(wěn)定了市場預(yù)期，安然度過了半年的流動性大限。

然而，人民銀行于7月1日的一次僅200億元規(guī)模的回購以及傳聞向工商銀行發(fā)行定向央票回收流動性，似乎刺激了市場脆弱的信心，導(dǎo)致短期利率暫時上揚(yáng)。直到后來媒體引述權(quán)威人士意見稱，這500億元央票只是替換工行手中即將到期的等額央票工具，銀行間市場才漸漸平復(fù)了情緒，利率有所下行。

這一現(xiàn)象在一定程度上反映出市場對政策取向不明確所帶來的焦慮。自今年3月以來，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩的勢頭愈發(fā)明顯，決策層逐步采取“微刺激”措施和定向放松貨幣政策等來應(yīng)對。從最近的數(shù)據(jù)來看，這些措施終于在5月-6月初步取得成效，一定程度上扭轉(zhuǎn)了增速下行的趨勢。

然而此時市場參與者從過去認(rèn)為“壞消息就是好消息”（增速放緩意味著政策將進(jìn)一步放松），逐漸轉(zhuǎn)為擔(dān)心“好消息就是壞消息”（增速反彈就意味著政策放松的結(jié)束）。

如果即將公布的二季度數(shù)據(jù)超出預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)烈反彈，外需改善，決策層或逐步退出微刺激措施，市場很可能擔(dān)心三季度經(jīng)濟(jì)增速再次出現(xiàn)下滑。

從目前以短期措施為改革贏得時間空間的角度來看，有必要在一定時間內(nèi)維持這些政策的強(qiáng)度。再者，考慮到去年7月經(jīng)濟(jì)增速反彈，為今年三季度造成較高的基數(shù)影響，年同比增速如出現(xiàn)大幅下滑，恐怕對企業(yè)經(jīng)營的信心有一定影響。

我們并不認(rèn)為政策取向已經(jīng)轉(zhuǎn)向緊縮。考慮到房地產(chǎn)市場正在進(jìn)行的調(diào)整、5月新增外匯占款剛剛大幅縮水，以及實體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然居高不下等因素，我們預(yù)計央行會采取進(jìn)一步措施保持流動性寬松，捍衛(wèi)得來不易的穩(wěn)定宏觀環(huán)境。

但是值得注意的是，市場“過分解讀”某項貨幣政策動作也說明央行的政策信號尚待明確。銀行間市場上風(fēng)吹草動就引起較大調(diào)整，一方面反映了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置對融資成本、期限越來越敏感，但另一方面也折射出在貨幣政策總?cè)∠虿蛔兊那疤嵯拢袌鰧τ谘胄卸唐谀繕?biāo)并不明晰。

與以往逆周期政策調(diào)控相比，今年的調(diào)控指向性更強(qiáng)，貨幣政策也采用了定向降準(zhǔn)、再貸款、定向調(diào)節(jié)存貸比等形式。之所以尚未使用全面降準(zhǔn)、降息等政策工具，央行的顧慮在于擔(dān)心流動性重返產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)，并且在預(yù)算軟約束等影響下，進(jìn)一步惡化金融領(lǐng)域資金配置效率低下的痼疾。此外，大張旗鼓地采取貨幣寬松等刺激政策也不利于維護(hù)目前深化改革為重中之重的形象。

從本質(zhì)上講，定向?qū)捤墒艿絺鹘y(tǒng)貨幣政策工具效果遞減的影響，并且最終為貨幣政策的多重目標(biāo)所驅(qū)動。正如周小川行長所言，中央銀行不僅需要對經(jīng)濟(jì)增速、就業(yè)、通脹與外部平衡負(fù)責(zé)，更需要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，因此也就不難理解定向政策中行業(yè)指導(dǎo)的意義。此外，經(jīng)過幾輪金融創(chuàng)新，表外業(yè)務(wù)的壯大已經(jīng)對傳統(tǒng)的信貸額度管理提出新的挑戰(zhàn)。而且隨著貸款利率下限的取消和存款利率上限的上浮，對基準(zhǔn)利率的調(diào)整也未必能達(dá)到預(yù)期的效果。

但是定向?qū)捤梢灿幸欢ǖ木窒扌?。貨幣政策作為總量政策，一般被用來調(diào)節(jié)總需求的強(qiáng)度，實際操作中很難精準(zhǔn)到確保資金進(jìn)入或遠(yuǎn)離某個行業(yè)。貨幣的流動性和逐利性意味著貨幣政策很難進(jìn)行嚴(yán)格的區(qū)分，資金最終還是會流入回報較高的行業(yè)。不根除地方政府預(yù)算軟約束的問題，流動性還是會轉(zhuǎn)到融資平臺的賬上。其次，與降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)工具相比，定向?qū)捤傻男盘栕饔幂^弱，同時也影響公眾對政策取向與政策周期的預(yù)期。

決策層應(yīng)該已經(jīng)認(rèn)識到調(diào)整預(yù)期的必要性。與去年6月提出的增長下限和底線相呼應(yīng)，對于確保今年政府全年增長目標(biāo)完成的許諾也一樣旨在為企業(yè)打氣。但最終無論是定向放松、微刺激，還是高層喊話，市場等待的真正好消息在于深化改革的進(jìn)一步推行。

在過去三年中，經(jīng)濟(jì)微周期基本以四個季度為一輪周而復(fù)始，其背后重要的推動力來自于增速放緩-政策反應(yīng)-效果顯現(xiàn)-刺激減弱的政策周期。每次釋放出穩(wěn)增長意向的政策信號都為市場解讀為好消息，但是，除非真正解決各個行業(yè)中長期存在的結(jié)構(gòu)性問題，繼續(xù)深化改革、擴(kuò)大開放，否則能夠推動可持續(xù)發(fā)展的真正好消息不會到來。