縱觀中國(guó)30多年的改革歷程，不難發(fā)現(xiàn)兩種頗有智慧的經(jīng)驗(yàn)：一是基層和局部的試點(diǎn)，然后全面推廣，二是以外部力量倒逼內(nèi)部的改革。實(shí)際上，這兩種經(jīng)驗(yàn)的共同點(diǎn)都是試圖尋找到克服阻力的杠桿，把阻力降到最小。

改革的阻力之大，尤其以金融改革最為典型，其中，直接融資領(lǐng)域即資本市場(chǎng)的改革最為艱巨。A股長(zhǎng)期的疲弱，和改革阻力之大以及改革停滯之久不無(wú)關(guān)系。而滬港通的啟動(dòng)，則明顯是要尋找杠桿、克服阻力，從而倒逼改革。

但從目前啟動(dòng)的情況看，滬港通提振A股信心的作用被過(guò)分強(qiáng)調(diào)，但倒逼改革的效果尚未顯現(xiàn)。對(duì)A股而言，改變“政策市”和“信心市”的現(xiàn)狀，不能單靠一次迷你型的管制開(kāi)放，而是有賴(lài)于更為徹底和根本性的制度變革。

國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)

滬港通的雄心不是聯(lián)通上交所和港交所，而是聯(lián)通內(nèi)地中國(guó)資本市場(chǎng)和世界。

2014年11月17日，滬港通正式鳴鑼啟動(dòng)。從這一天開(kāi)始，中國(guó)兩個(gè)不同文化、不同法制環(huán)境中的股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)互通。從滬港通的批準(zhǔn)試點(diǎn)到最終啟動(dòng)，歷時(shí)不到半年，和中途夭折的“港股直通車(chē)”相比，本次滬港通可謂神速和高效，也可見(jiàn)推行的迫切。

對(duì)于滬港通而言，由于香港投資者可以通過(guò)相法定程序和操作步驟實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無(wú)疑會(huì)給監(jiān)管者形成巨大的壓力。

而在此前的11月14日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)等部委就滬港通試點(diǎn)及QFII、RQFII等稅收政策問(wèn)題做出了說(shuō)明，明確對(duì)內(nèi)地個(gè)人、香港個(gè)人（企業(yè)）買(mǎi)賣(mài)港、滬股差價(jià)3年內(nèi)暫免征收個(gè)人（企業(yè)）所得稅?？梢哉f(shuō)，滬港通在短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了多部門(mén)的 “合力推進(jìn)”，無(wú)疑是得到了高層的堅(jiān)決支持。

樂(lè)觀者認(rèn)為，十八屆三中全會(huì)明確提出，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。而滬港通的正式啟動(dòng)出臺(tái)，則是以上改革的重要步驟，將在互聯(lián)互通的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)“兩地資本市場(chǎng)的融合”。

滬港通最直接的意義是突破了跨境資本管制的藩籬。按照我國(guó)資本管制的相關(guān)規(guī)定，在滬港通開(kāi)通之前，國(guó)外投資者如果希望投資A股市場(chǎng)，只能通過(guò)QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）投資。QFII和RQFII的“限制”主要體現(xiàn)在，僅限選定的機(jī)構(gòu)投資者投資A股，而滬港通對(duì)符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者開(kāi)放。

在內(nèi)地個(gè)人和企業(yè)的對(duì)外投資方面，投資者目前要進(jìn)行海外投資，只能通過(guò)QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）的方式進(jìn)行，而滬港通則提供了內(nèi)地投資者直接投資港股的機(jī)會(huì)，而僅僅對(duì)投資者設(shè)了“50萬(wàn)元資金門(mén)檻”的限制。

近年來(lái)，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)在港股不斷上市，港股的總市值在全球一直穩(wěn)定在前三位置。而在IPO方面，港股甚至長(zhǎng)期獨(dú)占鰲頭。但隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)放緩和主要國(guó)企的上市完畢，港交所的“活水”開(kāi)始逐漸“干涸”。特別是阿里巴巴近期“棄港赴美”，更是對(duì)香港市場(chǎng)產(chǎn)生了不小的信心沖擊。因此，在不少觀點(diǎn)看來(lái)，中央推動(dòng)滬港通的啟動(dòng)，必然有刺激港股信心的作用。

另有樂(lè)觀派認(rèn)為，“互聯(lián)互通”的真正目的可能在于經(jīng)驗(yàn)的交互借鑒，特別是以港股的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來(lái)推動(dòng)A股的制度建設(shè)。滬港市場(chǎng)聯(lián)通后，境內(nèi)外的投資者將同時(shí)能夠參與A股和港股這兩個(gè)過(guò)去完全獨(dú)立的市場(chǎng)。那么，投資者的訴求必將促使兩個(gè)市場(chǎng)在監(jiān)管制度、交易機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新等各個(gè)方面相互借鑒。

對(duì)比A股，香港市場(chǎng)產(chǎn)品體系完整，除股票外，還有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)、期貨及期權(quán)等。而目前，A股市場(chǎng)主要是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，衍生品只有滬深300股指期貨，其他種類(lèi)缺乏。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)通后，差異將有助于加快內(nèi)地市場(chǎng)的改革創(chuàng)新。

事實(shí)上，上海借鑒香港經(jīng)驗(yàn)的迫切性已經(jīng)很明顯。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，其資本市場(chǎng)的“國(guó)際地位”正日益和中國(guó)的大國(guó)地位相背離。

以全球著名大摩指數(shù)（MSCI全球指數(shù)）為例，“中國(guó)內(nèi)容”一直有所空缺。在業(yè)界，MSCI全球指數(shù)是歐美基金經(jīng)理人對(duì)全球股票市場(chǎng)投資的重要參考指數(shù)，MSCI指數(shù)所組成的股票，都是大型股票，是國(guó)際資本市場(chǎng)的重要風(fēng)向標(biāo)，也代表了一國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展水平和健康程度。

目前，盡管摩根士丹利資本國(guó)際（MSCI）公司針對(duì)中國(guó)股民推出了以人民幣計(jì)價(jià)的A股指數(shù)，但這個(gè)A股指數(shù)是獨(dú)立的國(guó)內(nèi)指數(shù)，并非屬于MSCI國(guó)際股票指數(shù)的一環(huán)。換句話說(shuō)，A股還沒(méi)有得到國(guó)際知名“標(biāo)準(zhǔn)”的認(rèn)可。在這種情況下，中國(guó)進(jìn)一步發(fā)展本國(guó)的資本市場(chǎng)，和國(guó)際“接軌”的愿望正逐漸強(qiáng)烈，這是滬港通“如期”啟動(dòng)的重要推動(dòng)力，也體現(xiàn)了高層對(duì)中國(guó)金融改革的戰(zhàn)略考量。

倒逼改革

滬港通的價(jià)值并不局限在讓A股得以對(duì)接資本市場(chǎng)的“國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)”。一直以來(lái)，金融改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中最艱難的板塊。而改革之所以成功，很大程度在于改革者能夠在合適的時(shí)候，通過(guò)和國(guó)際的接軌來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部改革的倒逼。在早先開(kāi)放的間接融資領(lǐng)域，這種情況尤為明顯。

目前，中國(guó)在間接融資領(lǐng)域的開(kāi)放程度高于資本市場(chǎng)等直接融資領(lǐng)域。隨著中國(guó)允許外資銀行在中國(guó)成立外資獨(dú)立法人銀行和人民幣業(yè)務(wù)的全面放開(kāi)，外資銀行和內(nèi)資銀行相比，基本上擁有了“國(guó)民待遇”，絕大多數(shù)內(nèi)資銀行可以經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，外資銀行都可以一視同仁地經(jīng)營(yíng)。

對(duì)外資銀行的開(kāi)放步伐之所以如此之快，很大程度在中國(guó)加入WTO產(chǎn)生的倒逼機(jī)制。因?yàn)椋凑铡叭胧馈钡囊?，中?guó)銀行業(yè)需要履行開(kāi)放義務(wù)，應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)取消對(duì)外資銀行經(jīng)營(yíng)地域、客戶對(duì)象和其他方面的非審慎性限制，即在WTO承諾的基礎(chǔ)上對(duì)外資銀行實(shí)行國(guó)民待遇。

在外資銀行進(jìn)入內(nèi)地之初，內(nèi)資銀行驚呼“狼來(lái)了”。有分析認(rèn)為，對(duì)外資銀行的開(kāi)放的確遇到不少的阻力，但由于加入WTO的文件具有“強(qiáng)制性”效力。因此，在這種壓力之下，改革者的底氣更足，同時(shí)也能在和改革阻礙者的博弈中尋求“法律依據(jù)”。與此同時(shí)，這種倒逼機(jī)制在為外資銀行“讓路”的時(shí)候，也對(duì)內(nèi)資銀行的股份制改造和經(jīng)營(yíng)改革起到了很大的推動(dòng)作用。

但在資本市場(chǎng)，目前還缺乏這樣的倒逼機(jī)制。以QFII為例，由于有額度限制，不少外資基金很難在A股形成足夠的話語(yǔ)權(quán)，更無(wú)法成為一種倒逼力量。更有QFII的資金被委托給內(nèi)資基金公司予以管理，全然忽略了當(dāng)初引入QFII的政策初衷。

對(duì)于滬港通而言，由于香港投資者可以通過(guò)相關(guān)法定程序和操作步驟實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)地股票的投資，那么這種外部力量的加入，無(wú)疑會(huì)給監(jiān)管者形成巨大的壓力。舉例而言，目前內(nèi)地多對(duì)投資者提起的證券訴訟采取監(jiān)管部門(mén)不查處，則“不予立案”原則，而香港投資者如果在A股市場(chǎng)遭受利益損害，則會(huì)形成新的投資者、違法者和監(jiān)管部門(mén)的“三方博弈”，這必將有利于A股“依法治市”的建設(shè)。

更重要的是，香港市場(chǎng)較為科學(xué)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)潛移默化地影響到內(nèi)地股市。以市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)為例，A股仍是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)。2013年，A股總成交金額中機(jī)構(gòu)投資者占比不足20%。相比之下，2013年，港交所現(xiàn)貨成交金額中各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)80%。換言之，如果香港的機(jī)構(gòu)投資者參與對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的投資，那么將一定程度改變A股長(zhǎng)期的“散戶炒作”式投資習(xí)慣。

事實(shí)上，即便就散戶而言，A股和港股也存在著不小的差異。按照一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股散戶平均持股約為40天，而港股散戶則約為240天?？梢钥闯?，內(nèi)地散戶短線炒賣(mài)的傾向遠(yuǎn)超過(guò)香港股民。因此，有分析認(rèn)為，滬港通的推出，不但將大幅度提高海外投資者投資內(nèi)地資本市場(chǎng)的力度，擴(kuò)大滬市的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，同時(shí)也會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)投資理念向“更成熟和理性的方向發(fā)展”。

人民幣的圖謀

除了對(duì)內(nèi)部改革的倒逼效應(yīng)之外，中國(guó)以資本市場(chǎng)改革助推人民幣國(guó)際化的圖謀也日漸清晰。

目前，香港居民每日的個(gè)人兌換人民幣上限為2萬(wàn)元，每日向內(nèi)地銀行賬戶匯款的上限則為8萬(wàn)元。滬港通推出之前，香港金管局取消了居民每日2萬(wàn)元人民幣兌換上限。新措施生效后，香港居民可以無(wú)限量?jī)稉Q人民幣，但匯款限制暫時(shí)不作調(diào)整。顯而易見(jiàn)，滬港通將增加對(duì)人民幣的需求，而有關(guān)措施的配套，將更加方便人民幣的交易。

近年來(lái)，香港作為離岸人民幣市場(chǎng)，早已初具規(guī)模。香港金管局總裁陳德霖透露，目前香港離岸人民幣資金池已超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣，具有一定深度及規(guī)模，因而開(kāi)放平盤(pán)離岸價(jià)自由兌換不會(huì)有大問(wèn)題。放寬限制可令人民幣買(mǎi)賣(mài)增加，同時(shí)，市場(chǎng)將有可能開(kāi)發(fā)更多人民幣理財(cái)產(chǎn)品，令人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展到一個(gè)更高的臺(tái)階。

可以說(shuō)，滬港通似乎是為人民幣的跨境自由流動(dòng)“量身定做”的改革之策。不少分析認(rèn)為，滬港通的真實(shí)意義并不局限于資本市場(chǎng)，同時(shí)也是對(duì)人民幣跨境使用的關(guān)鍵布局。滬港通的港股通和滬股通兩端都是用人民幣結(jié)算，這樣就會(huì)增大人民幣的使用范圍。以滬股通而言，投資者需要將手中的美元、歐元換成人民幣，然后才能投資A股市場(chǎng)，而結(jié)算都以人民幣進(jìn)行。

除了促進(jìn)香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，并由此推動(dòng)人民幣國(guó)際化之外，滬港通對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的撬動(dòng)作用尤其受人關(guān)注。

十八屆三中全會(huì)明確提出“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。滬港通的啟動(dòng)，很大程度便是三中全會(huì)設(shè)定改革目標(biāo)的具體化。借助滬港通這一平臺(tái)，滬港兩地的金融類(lèi)資金可以在一定額度內(nèi)自由流動(dòng)，其實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目的有限度開(kāi)放，將為未來(lái)完全放開(kāi)人民幣資本項(xiàng)目管制打下基礎(chǔ)。

不過(guò)，美好的目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)總是存在差距。數(shù)據(jù)顯示，11月24日是滬港通開(kāi)啟進(jìn)入第二周，但港股通的內(nèi)地投資者參與度依然不夠“給力”，截至當(dāng)天收盤(pán)，僅交易1億多元，與每日105億元的最高限額相比不及零頭。相比而言，滬股通的熱度明顯高于港股通。

為何會(huì)出現(xiàn)“北熱南冷”的格局？有觀點(diǎn)認(rèn)為，重要原因是目前的港股處于高位，而內(nèi)地A股“牛市”剛剛啟動(dòng)，香港投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)愿望比較強(qiáng)烈。

樂(lè)觀的看法容易忽略更為關(guān)鍵的因素。實(shí)際上，滬股通開(kāi)放的投資對(duì)象主要是藍(lán)籌股，而香港投資者對(duì)這一類(lèi)股票一直有較好的投資偏好;相反，香港股市同樣以藍(lán)籌為主，而內(nèi)地投資者以散戶為主。散戶一直偏好小盤(pán)股，因此通過(guò)港股通投資藍(lán)籌股并不具有吸引力。換言之，滬港通暫時(shí)還無(wú)法改變兩個(gè)市場(chǎng)的巨大差異，反而會(huì)被這種差異所制約。

不過(guò)，“北熱南冷”的局面的確成為了A股的“利好”。一直以來(lái)，A股是世界上最為典型的“政策市”，也是“信心市”，而“北熱南冷”無(wú)疑是A股近期以來(lái)最為有效的一劑強(qiáng)心劑。證券公司的分析師們紛紛抓住這個(gè)著力點(diǎn)，對(duì)A股的“新一輪牛市”進(jìn)行了熱烈的鼓吹，而散戶們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏，如今又重新蠢蠢欲動(dòng)。

但一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，額度為3000億元人民幣的“滬股通”和額度為2500億的“港股通”，無(wú)論怎么試點(diǎn)，暫時(shí)都無(wú)法改變總市值27萬(wàn)億人民幣A股的“根本性問(wèn)題”。A股的提振，除了一次迷你式的資本開(kāi)放改革之外，還必須有更基礎(chǔ)性的制度性變革。