作為大清國(guó)改革開放的最主要操盤手，常常困擾李鴻章的一個(gè)難題，是找米下鍋——為大量新設(shè)立的企業(yè)尋找融資渠道。

李鴻章遭遇融資難，其背后既有本土資本過(guò)于缺乏、融資體系過(guò)于原始的客觀原因，也有資本市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)業(yè)的猶豫觀望，以及民間資本持有者對(duì)過(guò)于強(qiáng)大的政府干預(yù)的顧慮這類主觀原因。

作為大清國(guó)改革開放中最早的樣板企業(yè)，“輪船招商局”從擬議以來(lái)，就一直想大力吸納民間資本。

在這家公司的頂層設(shè)計(jì)中，其資金來(lái)源需同時(shí)依靠國(guó)家財(cái)政投入和吸納民營(yíng)資本，各方并無(wú)分歧。分歧在于：以朱其昂為代表的一種意見，提出用財(cái)政投資建立公司后，再吸引民營(yíng)資本，將民資收編到國(guó)營(yíng)公司之下，即“官商合辦”，民資實(shí)際上扮演貸款者身份；以盛宣懷為代表的另一種意見，則提出要“先顧商情”，在公司中政府只派人主持，而管理則由商人自理，顯然，這是“官督商辦”。

民不信官

李鴻章最先采納的是“官商合辦”模式。不過(guò)，他似乎對(duì)此并無(wú)信心，在1872年12月23日寫給朝廷的報(bào)告中說(shuō)：“目下既無(wú)官造商船在內(nèi)，自毋庸官商合辦，應(yīng)仍官督商辦。由官總其大綱，察其利病，而聽該商董等自立條議，悅服眾商，冀為中土開此風(fēng)氣，漸收利權(quán)?！边@是李鴻章在公開文件中第一次提出“官督商辦”。李鴻章自己解釋說(shuō)：“先行試辦招商，為官商浹洽地步?！?/p>

“官商浹洽”的確是李鴻章最為顧慮的。中國(guó)特色的權(quán)力與資本，關(guān)系向來(lái)都不融洽，權(quán)力對(duì)資本總是打壓，試圖將資本變成權(quán)力的婢女。如今要指望資本站出來(lái)，一同承擔(dān)救亡的重?fù)?dān)，相互間的建立互信，自然需要過(guò)程。華商們紛紛入股外資企業(yè)，除了缺乏投資渠道之外，也是因?yàn)閷?duì)本國(guó)的權(quán)力充滿疑慮。鄭觀應(yīng)認(rèn)為：“夫商之不愿者，畏官之威，與畏官之無(wú)信而已。”盛宣懷后來(lái)也說(shuō)：“輪船招商局之原起，中堂（李鴻章）鑒于中國(guó)官商不能如外國(guó)官商相聯(lián)一氣，是以創(chuàng)官督商辦之局，為天下開風(fēng)氣之先，并不欲攘天下之利權(quán)盡歸于一壑也?！保ā逗泵簭S應(yīng)歸湖北籌辦并擬改歸官辦議》）

可以推測(cè)，在李鴻章的心目中，采用“官商合辦”，也只是一種嘗試。果然，“官商合辦”受到了資本市場(chǎng)的冷遇。

出任招商局首任“總辦”的朱其昂是沙船幫的首腦人物。但這個(gè)既有資本實(shí)力，又有航運(yùn)經(jīng)驗(yàn)的沙船幫，對(duì)招商局并不買賬。沙船行業(yè)的諸位大亨，除朱其昂自己投資之外，只有一個(gè)郁繩熙投了一萬(wàn)兩，其余人不僅沒(méi)有響應(yīng)，反而“群起詫異、互相阻撓……竟至勢(shì)同水火”。（《字林滬報(bào)》1883年11月10日）

另一個(gè)坐擁雄厚資本的圈子是買辦。但由于經(jīng)營(yíng)輪船業(yè)的外商對(duì)這家國(guó)營(yíng)輪船公司充滿警惕，買辦們也裹足不前。甚至連多次表態(tài)支持的胡雪巖，也因?yàn)椤拔费笊碳导桑豢先刖帧薄?/p>

李鴻章多次出面協(xié)助籌資，但他的面子畢竟抵不過(guò)商人們對(duì)“里子”的擔(dān)憂，半年后整個(gè)招商局僅僅籌集了18萬(wàn)兩商股，難以維系。

投資主體是政府

在朱其昂掛帥的那幾個(gè)月，招股工作毫無(wú)進(jìn)展，來(lái)自政府的20萬(wàn)串制錢（折銀12.3萬(wàn)兩），實(shí)際上就成為招商局的啟動(dòng)資金。值得注意的是，在李鴻章的堅(jiān)持下，這筆款項(xiàng)并未作為官本投入，而僅僅是作為官方的貸款，實(shí)際上是放棄了官方原先完全可以擁有的股權(quán)，而只收取貸款利息，這成為官方對(duì)招商局大力扶持的重要手段。

集資困難之外，朱其昂的管理軟肋也暴露出來(lái)：因?yàn)閷?duì)海運(yùn)并不熟悉，他所購(gòu)的輪船價(jià)格偏高，所購(gòu)的上海浦東倉(cāng)庫(kù)也偏貴。在這樣的局面下，已經(jīng)下河的李鴻章不得不改摸“官督商辦”這塊石頭，給民營(yíng)資本更大自由度。國(guó)退民進(jìn)的結(jié)果，一是將“輪船招商公局”改名為“輪船招商局”，“公”字號(hào)被去除，此后“所有盈虧全歸商人，與官無(wú)涉”；二是延攬買辦出身的唐廷樞和徐潤(rùn)加入管理層，試圖通過(guò)他們帶入資本和管理。而最大的變化，則是修改了公司的章程，對(duì)公權(quán)力進(jìn)行了限制。

改革之后，招商局的招股工作迅速改觀，短短數(shù)月間，實(shí)繳資本就增至47.6萬(wàn)兩，其中29.6萬(wàn)兩由唐、徐招募。在唐、徐主導(dǎo)期間，招商局共進(jìn)行了兩次招股，每期100萬(wàn)兩，到1883年完成了股本金200萬(wàn)兩的募集。但這些資金對(duì)于資金密集型的航運(yùn)業(yè)來(lái)說(shuō)，依然是杯水車薪，招商局的運(yùn)營(yíng)，依然必須依靠政府的傾斜性政策支撐。這種政策一是給予壟斷性的業(yè)務(wù)，如國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備糧“漕糧”的獨(dú)家運(yùn)輸，二就是財(cái)政資金的扶持。

對(duì)招商局1873年至1891年的投資進(jìn)行逐年統(tǒng)計(jì)可發(fā)現(xiàn)，來(lái)自財(cái)政的低息和無(wú)息貸款，一直發(fā)揮著重要作用。這17個(gè)年份的數(shù)據(jù)中，官款在招商局借款中的比例，有10個(gè)年份超過(guò)50%；而官款在總資本（股本+借款）中的比例，有12個(gè)年份超過(guò)20%，其中5個(gè)年份甚至超過(guò)40%。1876年至1877年，為收購(gòu)美商旗昌輪船公司，招商局的自有資金根本難以應(yīng)對(duì)，從南洋大臣沈葆楨手中借得官款100萬(wàn)兩，令并購(gòu)工作順利實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，也令官款在該公司借款中的比例，從上年的24.58%，升到57.73%，甚至在總資本中的比例，也從上年的16.65%躍升到近47.09%。

官款在招商局發(fā)揮的第三次“救命”作用，是1883年上海金融風(fēng)暴中，李鴻章“籌撥銀36萬(wàn)余兩，以支危局”，再度大幅拉高了官款在借款（從28.92%到52.52%）及總資本（從18.88%到27.92%）中的比例。

值得注意的是，招商局的自有資本在整個(gè)資本構(gòu)成中的比例，直到1887年才超越了債務(wù)，這家公司實(shí)際上一直在高負(fù)債率之下運(yùn)營(yíng)。而支撐這種高負(fù)債的融資渠道非常單一，主要是來(lái)自財(cái)政的低息貸款。這種年利率僅僅7%到10%的貸款，遠(yuǎn)低于30%到50%的市場(chǎng)利率，在公司債務(wù)中經(jīng)常占據(jù)一半以上，大大減少了招商局的財(cái)務(wù)成本。

更大范圍的、針對(duì)晚清50年（1861年-1911年）中所有民族企業(yè)（非外企）年度投資統(tǒng)計(jì)表明，投向商辦企業(yè)的資金，要遲到甲午戰(zhàn)爭(zhēng)之后才開始超越投向官辦或官商合辦的資金；倘若計(jì)算累計(jì)投資額——即把當(dāng)年及此前各年的投資額相加，則可更清楚地看出，投向商辦企業(yè)的累計(jì)投資額，直到1901年才超越投向官辦及官商合辦企業(yè)的累計(jì)投資額。而所謂的官商合辦，大多數(shù)仍是財(cái)政投資占主體。

在晚清50年中，有長(zhǎng)達(dá)40年的時(shí)間，投資的主體是政府，而非民間。

民依然不信官

令李鴻章郁悶的是，創(chuàng)建招商局十多年后，在1887年為“中國(guó)鐵路公司”招股時(shí)，依然受到民間資本市場(chǎng)的冷遇。

為了令這家“中”字頭的公司對(duì)資本市場(chǎng)更有吸引力，李鴻章將已經(jīng)建成且開始盈利的“唐胥鐵路”也納入公司的資產(chǎn)包之中。在李鴻章親自審定的大清國(guó)第一份招股章程中，展現(xiàn)了“中國(guó)鐵路公司”的光明“錢景”：已經(jīng)營(yíng)運(yùn)的開平到閻莊一段，共長(zhǎng)44.8公里，僅運(yùn)煤一項(xiàng)，每年就能確保三萬(wàn)兩的營(yíng)業(yè)收入，灰石雜貨等，可得一萬(wàn)兩至兩萬(wàn)兩，搭客也可得萬(wàn)余兩，而養(yǎng)路的成本約兩萬(wàn)至三萬(wàn)兩，因此效益頗豐，分紅可達(dá)五厘（5%）到一分（10%）。將鐵路延伸到天津、大沽后，所經(jīng)鹽場(chǎng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)和輪船碼頭很多，獲利能力將大大上升，“未可量也”。

李鴻章設(shè)定的招股目標(biāo)是100萬(wàn)兩，每股100兩，共一萬(wàn)股，“各官紳商民，均可附股，不居多寡，聽其自便”。他還親自擬定“招股開路示略”，刊登在《申報(bào)》上，廣泛動(dòng)員民營(yíng)資本入股。除了羅列誘人的投資收益之外，以幾近詛咒的語(yǔ)氣發(fā)誓，該公司將絕對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，不受政府的干預(yù)：“該公司所辦之事，全照生意規(guī)矩，官但維持保護(hù)，隨時(shí)督飭該公司認(rèn)真籌辦，必令取信商民，經(jīng)久無(wú)弊。該公司應(yīng)辦各事，悉令照西國(guó)公司通例，由眾商董等公議，官只防其弊，不侵其權(quán)?！?/p>

這些石頭投入水中，居然波瀾不驚。上海的英文報(bào)紙《北華捷報(bào)》采訪了天津的投資者，詢問(wèn)他們?yōu)槭裁床辉敢飧焦赏顿Y，回答非常明確：“我們不相信這班官員。”

投資者們抱怨說(shuō)，自己曾經(jīng)在國(guó)營(yíng)的輪船招商局投資，但招商局從來(lái)沒(méi)有就資產(chǎn)的處理征求過(guò)他們的意見，他們對(duì)公司的業(yè)務(wù)毫無(wú)發(fā)言權(quán)，鐵路公司也完全可能如此。《北華捷報(bào)》報(bào)道認(rèn)為：“天津的資本家和商人們很愿意籌集筑路所需要的全部股金，但條件是必須保證所投資金不被剝奪，并讓他們?nèi)〉脤?duì)企業(yè)應(yīng)有的管理權(quán)?！?/p>

吊詭的是，天津當(dāng)?shù)氐耐顿Y者們雖然毫不信任政府所指派的企業(yè)管理者，卻十分信任在天津的一位俄國(guó)商人，如果這位俄國(guó)人能擔(dān)任鐵路公司的總經(jīng)理，他們一定愿意投資。顯然，李鴻章乃至公眾絕對(duì)無(wú)法接受一位俄國(guó)人充當(dāng)“中國(guó)鐵路公司”的總經(jīng)理。

官、商談不攏，失望的李鴻章只籌集到了10.85萬(wàn)兩，只好另想辦法，轉(zhuǎn)而動(dòng)員更為傳統(tǒng)、對(duì)政府更有向心力的山西票號(hào)和鹽商。這些人本是政府眼中的乖乖寶，這次卻也犯擰，出于同樣的顧慮，不愿意投資。

《申報(bào)》感慨道，利益頗豐的鐵路，在中國(guó)推行如此艱難，有多方面的原因。對(duì)于百姓來(lái)說(shuō)是觀念問(wèn)題?！侗比A捷報(bào)》也注意到了津沽鐵路遇到的當(dāng)?shù)佧}民和鄉(xiāng)民的激烈抵抗，認(rèn)為“不容易戰(zhàn)勝愚昧、笨拙，克服地保和地主們的狂熱”。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)則是信用問(wèn)題：他們被“昔年各局廠所集公司股份有名無(wú)實(shí)，入股者無(wú)不付之東流”弄怕了，“覆轍非遠(yuǎn)，人終栗栗寒心”。于是，“貧者既無(wú)可措資，富者亦觀望不前”。

無(wú)奈之下，李鴻章只好再度求助于外資銀行，“借外債以興大利”?！侗比A捷報(bào)》說(shuō)，這令李鴻章顏面掃地，因?yàn)樗?jīng)夸口說(shuō)要靠中國(guó)的自有資本修建鐵路，不求助于外人。

財(cái)政投資難以為繼，民間投資無(wú)法撬動(dòng)，剩下的路只有兩條：一是依靠國(guó)家信用引進(jìn)外資，承接大清國(guó)的融資債券發(fā)行，遂成為國(guó)際金融界拼搶的“肥肉”；二是依靠專政機(jī)器，向民眾強(qiáng)行攤派集資，其中最為典型的例子就是引爆辛亥革命的川漢鐵路公司……

作者為文史學(xué)者