中美利差和人民幣單邊升值預(yù)期帶來(lái)了人民幣與美元的套利交易空間，人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)的開(kāi)展，為套利交易打開(kāi)了方便之門(mén)，套利資金規(guī)模越滾越大，對(duì)貨幣政策操作和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)了嚴(yán)重威脅。

貨幣當(dāng)局能很清楚地看到套利資金流動(dòng)，但難有作為，因?yàn)檠胄斜黄渌泿耪吣繕?biāo)捆住了手腳。打擊套利資金，釜底抽薪的辦法是讓套利空間消失。如果人民幣匯率能由市場(chǎng)決定，套利空間便不可持續(xù)。遺憾的是，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局還沒(méi)下定決心放開(kāi)匯率，央行也不是自己說(shuō)了算。通過(guò)壓低人民幣利率壓縮套利空間也不可行，如果中國(guó)把利率降到美國(guó)的水平，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力難以想象。對(duì)中國(guó)這樣的大型經(jīng)濟(jì)體而言，為了匯率而犧牲利率更不足取。

不能在利率、匯率形成機(jī)制上化解套利空間，加強(qiáng)資本管制也能起點(diǎn)遏制套利的作用，但作用在遞減。特別是開(kāi)展人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)以后，一些套利資金可以堂而皇之地跨境游走，管制效力更加弱化。保持合意的利率、不讓人民幣自由浮動(dòng)、遏制熱錢(qián)三者之間面臨著不可調(diào)和的沖突，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)上非常典型的“三難悖論”。貨幣政策操作在多重目標(biāo)之間難以面面俱到，看著熱錢(qián)滾滾，長(zhǎng)期以來(lái)央行也只能望洋興嘆。

對(duì)抗熱錢(qián)

近期，央行使出了出乎意料的殺手锏。在央行的有意干預(yù)下，人民幣匯率與外匯市場(chǎng)短期內(nèi)的供求關(guān)系背道而馳，連續(xù)貶值。此舉讓不少套利資金賠了錢(qián)，市場(chǎng)上對(duì)人民幣只升不跌的頑固預(yù)期有所分化。這是一次非同尋常的嘗試。至少短期內(nèi)，央行干預(yù)下的人民幣貶值對(duì)于遏制套利發(fā)揮了奇效。

央行干預(yù)下的人民幣貶值，持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，貶值幅度不會(huì)太大。貶值操作主要是為了打擊套利。待結(jié)售匯流量?jī)纛~和遠(yuǎn)期結(jié)售匯率頭寸趨于小幅順差或者平衡，表明套利資金離場(chǎng)，央行操縱人民幣貶值的初衷達(dá)到，同時(shí)會(huì)面臨資本流出加劇的風(fēng)險(xiǎn)，央行自然會(huì)收手。問(wèn)題是，央行收手以后會(huì)怎么辦，未來(lái)的人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)怎樣？一種可能是通過(guò)反向干預(yù)方式對(duì)抗熱錢(qián)常態(tài)化?？匆?jiàn)小規(guī)模熱錢(qián)流入不管，看見(jiàn)大規(guī)模熱錢(qián)流入就通過(guò)干預(yù)讓人民幣貶值一下，嚇走熱錢(qián)。預(yù)期目標(biāo)是套利資金規(guī)模下降，經(jīng)常項(xiàng)目差額再次成為外匯市場(chǎng)上主導(dǎo)力量。由于經(jīng)常項(xiàng)目順差還會(huì)維持相當(dāng)一段時(shí)間，這種策略下人民幣匯率還是會(huì)升。但不再是單邊的持續(xù)升值，而是升一段，降一下。央行干預(yù)下的人民幣間歇性貶值常態(tài)化。

如果國(guó)內(nèi)外部市場(chǎng)有大動(dòng)蕩，或?qū)Y本流出開(kāi)放的政策動(dòng)作加快，有可能資本項(xiàng)目下的資金流出大于經(jīng)常項(xiàng)目順差帶來(lái)的資金流入，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)貶值壓力。對(duì)于這種情景，干預(yù)的邏輯不變，但方向相反。央行會(huì)容忍小貶值，但貶多了，熱錢(qián)從流入轉(zhuǎn)為大規(guī)模流出，央行會(huì)刻意升值。

央行似乎發(fā)明了一套全新的干預(yù)外匯市場(chǎng)做法，短期內(nèi)很見(jiàn)效。不過(guò)為什么其他央行不用這個(gè)辦法對(duì)付熱錢(qián)？經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧卡斯認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)會(huì)恢復(fù)理性。因此根據(jù)理性預(yù)期理論，一旦央行的這套做法形成套路，高明的市場(chǎng)投機(jī)者會(huì)把央行的做法嵌入到自己的投機(jī)模型當(dāng)中，間歇性地運(yùn)用做多和做空手段，可能賺到更多的錢(qián)。

央行采取人民幣貶值行動(dòng)后，就有海外專家告訴我，這是買(mǎi)入人民幣的好時(shí)機(jī)。我也許是在杞人憂天，未來(lái)究竟會(huì)怎樣恐怕央行心里也沒(méi)底。畢竟這種做法在世界各國(guó)的貨幣政策操作中很罕見(jiàn)，難有經(jīng)驗(yàn)可循。央行的角色應(yīng)該是一個(gè)規(guī)則制定者，市場(chǎng)干預(yù)涉入太深太復(fù)雜，終歸太冒險(xiǎn)。

匯率新機(jī)制

更令人期盼的是另一種可能。央行在驅(qū)趕了套利資金，讓即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯頭寸趨于平衡以后，引入新的人民幣匯率形成機(jī)制。人民幣對(duì)美元小幅漸進(jìn)升值不可行，人民幣漸進(jìn)貶值不可行，人民幣釘住美元也不可行，這些匯率形成機(jī)制本質(zhì)都要求大量的外匯市場(chǎng)干預(yù)，不僅不能發(fā)現(xiàn)合理的匯率價(jià)格，還會(huì)招致短期資本大進(jìn)大出。

人民幣匯率完全自由浮動(dòng)也不可行。中國(guó)目前的市場(chǎng)發(fā)育程度不高，很小的沖擊就能給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)顯著的負(fù)面影響。當(dāng)前國(guó)際貨幣體系嚴(yán)重缺乏公共規(guī)則，大國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的外溢性突出且沒(méi)有補(bǔ)償措施。在此背景下，如果采取人民幣匯率完全自由浮動(dòng)體制，匯率可能會(huì)面臨異常頻繁的劇烈波動(dòng)，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上述方案都不可行，剩下來(lái)只能是人民幣匯率寬幅區(qū)間波動(dòng)，這是邁向自由浮動(dòng)匯率形成機(jī)制的過(guò)渡階段。

人民幣匯率有望在寬幅區(qū)間波動(dòng)，建議貨幣當(dāng)局指定人民幣對(duì)籃子貨幣匯率波動(dòng)的上限和下限，接下來(lái)的匯率變化交給市場(chǎng)決定：1.繼續(xù)保持目前人民幣對(duì)美元匯率每日上下1%的波動(dòng)幅度；2.明確宣布人民幣對(duì)籃子貨幣匯率年度波幅不超過(guò)7.5%；3.當(dāng)且僅當(dāng)人民幣對(duì)籃子貨幣匯率年波幅突破7.5%時(shí)，央行才通過(guò)明確的量?jī)r(jià)配合的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，除此以外，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求自發(fā)決定。

與當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制相比，這個(gè)方案的主要特點(diǎn)是央行管住人民幣匯率浮動(dòng)的上限和下限，同時(shí)留給市場(chǎng)較大的定價(jià)空間。央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)從常態(tài)現(xiàn)象變?yōu)槔猬F(xiàn)象，人民幣匯率主要由市場(chǎng)力量主導(dǎo)，政府的作用在于防止匯率過(guò)度波動(dòng)。

選擇人民幣對(duì)籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下考慮：波幅太小，給市場(chǎng)留下的空間太小，不能真正發(fā)揮市場(chǎng)供求的決定性力量。波幅太大，往往意味著匯率超調(diào)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不必要的傷害。曾多次經(jīng)歷人民幣對(duì)籃子匯率年升值超過(guò)7.5%的沖擊，影響可控。

設(shè)定人民幣對(duì)籃子貨幣寬幅波動(dòng)的匯率形成機(jī)制并不意味著升值。設(shè)定人民幣對(duì)籃子貨幣匯率上下7.5%的年波幅，并不必然帶來(lái)人民幣對(duì)籃子貨幣大幅升值?；诓煌幕谶x擇，人民幣對(duì)籃子貨幣匯率的升值幅度可控。2013年以來(lái)，人民幣對(duì)籃子貨幣匯率升值幅度已經(jīng)超過(guò)7%，在此基礎(chǔ)上可以選擇小幅升值或不升值，不妨礙引入新的匯率形成機(jī)制。

引入新機(jī)制后，極端的情況是人民幣對(duì)籃子匯率的浮動(dòng)達(dá)到了上限或下限，區(qū)間浮動(dòng)匯率形成機(jī)制就自動(dòng)轉(zhuǎn)化成為暫時(shí)性的釘住一籃子貨幣機(jī)制，央行還需要干預(yù)。即便如此，這比現(xiàn)在的匯率形成機(jī)制也有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步：其一，匯率更加貼近均衡水平；其二，基于匯差的套利空間消失；其三，隨時(shí)地自發(fā)進(jìn)入?yún)^(qū)間浮動(dòng)匯率形成機(jī)制。