郭靖波

[摘 要]繼希臘之后，西班牙成為歐元區(qū)第五個(gè)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致現(xiàn)任政府下臺(tái)的國(guó)家。在深入分析西班牙債務(wù)危機(jī)成因的基礎(chǔ)上，結(jié)合蒙代爾—弗萊明模型，運(yùn)用VAR模型對(duì)西班牙政府政策的有效性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：緊縮性的財(cái)政政策對(duì)緩解西班牙債務(wù)危機(jī)效果微弱，甚至?xí)ㄟ^國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等傳導(dǎo)機(jī)制擴(kuò)大公債總額規(guī)模。提出優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，實(shí)施差別稅收政策等對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]主權(quán)債務(wù)危機(jī)；蒙代爾—弗萊明模型；VAR模型

[中圖分類號(hào)]F831.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]2095-3283（2014）03-0009-05

一、引言

西班牙的經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)90年代中期開始騰飛，多年來一直是歐洲也是西方經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快的國(guó)家之一。但受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡、政府低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素影響，導(dǎo)致西班牙成為2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，繼愛爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利之后，歐盟第五個(gè)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家。

二、西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)現(xiàn)狀

（一）西班牙債務(wù)危機(jī)成因

2008年受國(guó)際金融危機(jī)影響，西班牙房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)衰退和銀行的債務(wù)危機(jī)問題凸顯。從1997年底到2008年初，西班牙房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)10%，有些年份甚至達(dá)30%，地價(jià)上升5倍，西班牙銀行業(yè)把房地產(chǎn)貸款視作優(yōu)質(zhì)信貸。而金融危機(jī)爆發(fā)之后，西班牙的房地產(chǎn)市場(chǎng)的“剛需”消失，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，失業(yè)率增加。2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為-3.72%，失業(yè)率高達(dá)18%，2010年經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，至2011年失業(yè)率達(dá)到21%，是進(jìn)入21世紀(jì)以來的最高紀(jì)錄（見表1、圖1）。

同時(shí)，西班牙房地產(chǎn)泡沫破滅，使得用于支持這些貸款的抵押物迅速貶值，銀行出現(xiàn)了大量與房地產(chǎn)相關(guān)的呆壞賬。西班牙央行數(shù)據(jù)顯示，2011年底金融機(jī)構(gòu)壞賬率為1440億歐元，不良貸款率接近9%，為1994年8月以來最高；2012年7月壞賬率達(dá)9.86%，刷新了當(dāng)年6月剛剛創(chuàng)下的9.42%的紀(jì)錄。

經(jīng)濟(jì)的衰退、銀行壞賬率上升，使得政府產(chǎn)生了巨額的財(cái)政赤字；同時(shí)市場(chǎng)對(duì)西班牙經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景展望為負(fù)，導(dǎo)致大量的資本外逃。這一系列的惡耗都為西班牙主權(quán)債務(wù)危機(jī)的全面爆發(fā)埋下了伏筆。

（二）西班牙債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)

1.債務(wù)余額攀升，政府償債壓力加大

2008年西班牙財(cái)政赤字迅速攀升，由2007年200億歐元的盈余銳減至約452億歐元的赤字，赤字率達(dá)4.15%，超過了《馬斯特里赫特條約》中規(guī)定的3%警戒線；2009年赤字規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)160%，達(dá)到了1173億歐元的最高峰，赤字率首次突破了10%，達(dá)到了11.13%，至2011年底，赤字率仍維持在8.59%的高位（見表2）。

政府高額的財(cái)政赤字也抬高了政府公債余額，從2007年的3806.43億歐元增加到2011年的7349.61億歐元，公債負(fù)擔(dān)率由36.13%增加到69.14%，超過1996年67.45%的歷史紀(jì)錄。西班牙銀行公布數(shù)據(jù)顯示，至2012年9月，公共債務(wù)突破8000億歐元，相當(dāng)于其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的 75.9%。

由于西班牙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景堪憂，私人去杠桿化的過程同時(shí)也是政府加杠桿化的過程；同時(shí)，西班牙2012年 6 月資本外流較5月多出近40%，共有2200億歐元資本流出西班牙，而自2011年6月至2012年6月，已有累計(jì)3156億歐元資本逃離西班牙，幾乎相當(dāng)于西班牙年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的1/3。經(jīng)濟(jì)的衰退、大量資本外逃進(jìn)一步加劇了西班牙的公債負(fù)擔(dān)，2013年西班牙公債相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的93.1%。西班牙的負(fù)債率已超過預(yù)估計(jì)值，政府的償債壓力遠(yuǎn)超出了財(cái)政負(fù)擔(dān)率。

2.政府性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)凸顯

西班牙政府在2013年1月面臨280億歐元債務(wù)的贖回，其融資需求從2012年的1860億歐元增至2013年的2070億歐元。西班牙央行行長(zhǎng)林德2012年11月21日表示，西班牙經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，受經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退拖累，2012年、2013年兩年預(yù)算赤字目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，融資需求規(guī)?？赡苓€會(huì)上升。

歐債危機(jī)爆發(fā)以來，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)西班牙的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，2012年10月11日，標(biāo)普將西班牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)2個(gè)級(jí)距，由“BBB+” 下調(diào)至“BBB-”，接近垃圾債券。獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)伊根—瓊斯日前宣布將西班牙的主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“CC+”降至“CC”，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。同時(shí)西班牙的國(guó)債收益率上升，2012年7月達(dá)到了7%，11月雖然下降到了5.6%，但長(zhǎng)期國(guó)債收益率則觸及歷史高位。較高的國(guó)債收益率以及泰羅尼亞等地方政府約400億歐元的財(cái)政援助申請(qǐng)，給西班牙中央政府脆弱的公共融資系統(tǒng)增加了額外壓力。

主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下降，使市場(chǎng)大量拋售西班牙債券，新一期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模無法達(dá)到預(yù)期，同時(shí)使得國(guó)債收益率超出了可以承受的范圍。國(guó)債發(fā)行的可持續(xù)性減弱導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)也大幅增加。

三、基于蒙代爾—弗萊明框架下的主權(quán)債務(wù)危機(jī)模型

（一）模型介紹

蒙代爾—弗萊明模型是開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基本方法，對(duì)政府政策的有效性具有宏觀指導(dǎo)作用。將蒙代爾—弗萊明模型結(jié)合政府債務(wù)的長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行分析，可以揭示政府政策與債務(wù)之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素與危機(jī)之間的影響。

圖2為經(jīng)典蒙代爾—弗萊明分析框架下的債務(wù)危機(jī)模型。IS曲線表示內(nèi)部產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡，LM曲線表示內(nèi)部貨幣市場(chǎng)的均衡，BP曲線則表示國(guó)際收支均衡；IS、LM的交點(diǎn)為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡點(diǎn)，該均衡點(diǎn)位于BP右下方時(shí)表示國(guó)際收支逆差，反之則存在順差。

從西班牙當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況來看，市場(chǎng)利率已經(jīng)由2007年的2.49%下降為2011年的2.63%；如圖3所示，21世紀(jì)以來，M2不斷上升，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，M1呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，M2仍然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。市場(chǎng)利率的持續(xù)走低，以及M2的上升，表示西班牙的微觀個(gè)體盈利能力減弱，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回落，面臨著陷入流動(dòng)性陷阱的困境，故LM的左段相對(duì)平緩。由于西班牙屬于歐元區(qū)國(guó)家，其內(nèi)部匯率相當(dāng)于固定匯率制度，BP曲線不具有靈活可變性；向左上方彎曲，代表政府債務(wù)對(duì)國(guó)際收支的長(zhǎng)期效應(yīng)，BP曲線在短期表現(xiàn)為對(duì)利率的高彈性，而長(zhǎng)期則表現(xiàn)為低彈性，特別是當(dāng)一國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升高時(shí)，利率對(duì)資本流動(dòng)就變?yōu)樨?fù)彈性，高利率已無法阻擋資本的流出，導(dǎo)致一國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生。endprint

（二）基于模型的西班牙政策效應(yīng)分析

目前，為了減少負(fù)債、緩解政府的財(cái)政壓力以及達(dá)到歐盟的援助要求，西班牙政府從2010年以來一直采取緊縮的財(cái)政政策，導(dǎo)致IS向左移至IS，均衡點(diǎn)由E移到E，使西班牙的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了如下變化：

1.y下降，西班牙經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致國(guó)家償債能力降低，必須發(fā)行新公債以彌補(bǔ)高額債務(wù)的利息支出，導(dǎo)致公債總額進(jìn)一步攀升。

2.經(jīng)濟(jì)下行壓力下，私人債務(wù)去杠桿化，同時(shí)也是政府加杠桿化的過程，公債總額上升。

3.西班牙政府的低利率政策，將直接導(dǎo)致資本流入減少、資本流出增多，同時(shí)間接導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的逆差，導(dǎo)致公債總額上升。由于西班牙面臨陷入流動(dòng)性陷阱，低利率政策并不能促進(jìn)國(guó)內(nèi)的投資、消費(fèi)，對(duì)降低公債總額的意義不大。

如圖4所示，國(guó)際金融危機(jī)使得西班牙政府2008年、2009年的公債規(guī)模、財(cái)政赤字均急劇上升；2010年開始，西班牙政府開始采取緊縮性的財(cái)政政策以及低利率政策，財(cái)政赤字有所減少，但公債余額仍在持續(xù)攀升。

可見，由于西班牙面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)和流動(dòng)性陷阱，政府采取的低利率政策并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緊縮性的財(cái)政政策將使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，使降低公債規(guī)模的效果大打折扣。綜合來看，反而加劇公債總額的上升。

四、基于VAR模型的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

2010年以來，西班牙政府一直采取緊縮性財(cái)政政策以及低利率政策，以期降低政府債務(wù)規(guī)模，為了檢驗(yàn)上述定性分析政府政策無效的結(jié)論，故選取財(cái)政赤字、市場(chǎng)利率作為影響政府債務(wù)總額的主要變量。主要選取1983—2011年世界銀行、IMF、中金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及歐洲統(tǒng)計(jì)局所發(fā)布的統(tǒng)計(jì)資料。

（二）模型的建立

為了研究西班牙政府政策的長(zhǎng)期有效性，故采用向量自回歸VAR模型，公債總額、財(cái)政赤字、利率分別用debt、defict、int表示。由于公債總額數(shù)據(jù)量較大，為了得到穩(wěn)定的數(shù)據(jù)性結(jié)果，對(duì)其采取慣常的取對(duì)數(shù)法，用lndebt表示。

1.ADF檢驗(yàn)

由于選取時(shí)間序列數(shù)據(jù)，故模型建立之前首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采取ADF對(duì)各指標(biāo)的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表3所示：

由于原變量都為非平穩(wěn)性時(shí)間序列，故對(duì)其分別一階差分后進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示。

由表4可知，對(duì)源數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后的時(shí)間序列均已平穩(wěn)，可以對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)。

2.格蘭杰因果關(guān)系

對(duì)dlndebt、ddefict、dint 3個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，首先根據(jù)VRA模型確定最佳滯后期，結(jié)果如表5所示：

（三）模型分析

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于VAR（p）模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR（p）模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響程度，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差發(fā)生變化時(shí)或模型受到?jīng)_擊時(shí)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。

圖6刻畫了債務(wù)規(guī)模、財(cái)政赤字以及利率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊對(duì)債務(wù)規(guī)模形成的未來值所能帶來的影響，其中橫軸表示沖擊作用的期間數(shù)（年），縱軸表示債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)程度，中間的曲線即脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表各變量沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線是脈沖響應(yīng)函數(shù)加減2倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，表明了沖擊響應(yīng)的可能范圍。

脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，當(dāng)本期的債務(wù)積累產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)此后的債務(wù)形成具有長(zhǎng)期的正向影響，但是作用不斷減弱，在第5期后趨于消失。政府的財(cái)政赤字產(chǎn)生的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)債務(wù)形成先形成微弱的正向影響，在第三期后趨于負(fù)向。而利率對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響并不顯著，先產(chǎn)生正向影響，于第三期基本消失，至第六期則產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響，這也符合西班牙處于主權(quán)債務(wù)危機(jī)中BP曲線向后彎曲的特殊情況。

2.基于VAR的方差分解

方差分解方法可以研究VAR模型的動(dòng)態(tài)特征，分析一個(gè)變量由自己誤差項(xiàng)的沖擊引起的的變化程度，在多大程度上是由其他變量誤差項(xiàng)的沖擊引起的。

下面對(duì)公債總額規(guī)模變動(dòng)的不同預(yù)測(cè)期限的預(yù)測(cè)誤差的方差進(jìn)行分解（結(jié)果如表8所示），從而了解各種信息對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要性。

從公債總額的方差分解結(jié)果可以看出，公債規(guī)模變動(dòng)的預(yù)測(cè)誤差主要是來自自身變動(dòng)的擾動(dòng)，占到90%左右。財(cái)政赤字和利率變動(dòng)的擾動(dòng)對(duì)公債發(fā)行規(guī)模的影響不大，分別占8.2%和2%左右；由于公債發(fā)行的目的在很大程度上是為了滿足財(cái)政赤字，以及就西班牙目前的情況來看利率變動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響微弱，故財(cái)政赤字的擾動(dòng)較利率明顯。

綜上，公債總額的預(yù)測(cè)誤差主要來自其自身變動(dòng)的擾動(dòng)和財(cái)政赤字規(guī)模的變動(dòng)。

五、結(jié)論與建議

第一，財(cái)政緊縮政策無法從根本上解決西班牙政府的負(fù)債問題。西班牙緊縮性財(cái)政政策主要以削減社會(huì)支出為主，而非增加稅收，這在一定程度上能降低當(dāng)期公債發(fā)行額，但會(huì)加速西班牙經(jīng)濟(jì)的衰退，GDP規(guī)模下降，降低了政府的償債能力；同時(shí)加速微觀主體的去杠桿化，給政府帶來加杠桿化的壓力，自動(dòng)削弱政府削減支出的政策效果；這兩方面的因素都將導(dǎo)致西班牙公債總額的攀升，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值負(fù)面展望的基礎(chǔ)上，使得西班牙的公債負(fù)擔(dān)率上升。

第二，利率政策的調(diào)控性空間小。由于目前西班牙面臨流動(dòng)性陷阱的困境，低利率政策對(duì)消費(fèi)、投資的刺激作用不明顯，無法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，由于希臘、葡萄牙等國(guó)家相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)歐元預(yù)期下調(diào)；加之信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪于2012年11月19日將法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由最高級(jí)Aaa下調(diào)一檔至Aa1，更進(jìn)一步加強(qiáng)了投資者對(duì)歐元區(qū)的負(fù)面預(yù)估；大量資本外逃，以致高利率也無法吸引資本流入。因而利率政策在緩解西班牙債務(wù)負(fù)擔(dān)上效果不顯著。

從蒙代爾—弗萊明框架下的主權(quán)債務(wù)模型可以看出，財(cái)政政策較利率政策更能刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，故西班牙應(yīng)有針對(duì)性地實(shí)施財(cái)政政策：第一，加大對(duì)信息科技產(chǎn)業(yè)、中小型企業(yè)的投入，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)微觀主體的盈利能力。第二，縮減社會(huì)福利支出，減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。第三，實(shí)施有差別的稅收政策?？梢孕Х旅绹?guó)征收富人稅，減輕中低等收入全體的稅收以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

此外，西班牙還應(yīng)積極向歐洲央行、歐洲穩(wěn)定機(jī)制、歐洲金融穩(wěn)定基金以及國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)瑸槲靼嘌赖慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取緩沖期。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李鑫，劉語瀟，曲秋穎，張華蕾.我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模影響因素的VAR模型分析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（8）：13-19.

[2]王焯，廣昭君.西班牙主權(quán)債務(wù)問題分析[J].國(guó)際金融，2011（10）：61-66.

（責(zé)任編輯：張彤彤）endprint

（二）基于模型的西班牙政策效應(yīng)分析

目前，為了減少負(fù)債、緩解政府的財(cái)政壓力以及達(dá)到歐盟的援助要求，西班牙政府從2010年以來一直采取緊縮的財(cái)政政策，導(dǎo)致IS向左移至IS，均衡點(diǎn)由E移到E，使西班牙的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了如下變化：

1.y下降，西班牙經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致國(guó)家償債能力降低，必須發(fā)行新公債以彌補(bǔ)高額債務(wù)的利息支出，導(dǎo)致公債總額進(jìn)一步攀升。

2.經(jīng)濟(jì)下行壓力下，私人債務(wù)去杠桿化，同時(shí)也是政府加杠桿化的過程，公債總額上升。

3.西班牙政府的低利率政策，將直接導(dǎo)致資本流入減少、資本流出增多，同時(shí)間接導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的逆差，導(dǎo)致公債總額上升。由于西班牙面臨陷入流動(dòng)性陷阱，低利率政策并不能促進(jìn)國(guó)內(nèi)的投資、消費(fèi)，對(duì)降低公債總額的意義不大。

如圖4所示，國(guó)際金融危機(jī)使得西班牙政府2008年、2009年的公債規(guī)模、財(cái)政赤字均急劇上升；2010年開始，西班牙政府開始采取緊縮性的財(cái)政政策以及低利率政策，財(cái)政赤字有所減少，但公債余額仍在持續(xù)攀升。

可見，由于西班牙面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)和流動(dòng)性陷阱，政府采取的低利率政策并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緊縮性的財(cái)政政策將使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，使降低公債規(guī)模的效果大打折扣。綜合來看，反而加劇公債總額的上升。

四、基于VAR模型的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

2010年以來，西班牙政府一直采取緊縮性財(cái)政政策以及低利率政策，以期降低政府債務(wù)規(guī)模，為了檢驗(yàn)上述定性分析政府政策無效的結(jié)論，故選取財(cái)政赤字、市場(chǎng)利率作為影響政府債務(wù)總額的主要變量。主要選取1983—2011年世界銀行、IMF、中金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及歐洲統(tǒng)計(jì)局所發(fā)布的統(tǒng)計(jì)資料。

（二）模型的建立

為了研究西班牙政府政策的長(zhǎng)期有效性，故采用向量自回歸VAR模型，公債總額、財(cái)政赤字、利率分別用debt、defict、int表示。由于公債總額數(shù)據(jù)量較大，為了得到穩(wěn)定的數(shù)據(jù)性結(jié)果，對(duì)其采取慣常的取對(duì)數(shù)法，用lndebt表示。

1.ADF檢驗(yàn)

由于選取時(shí)間序列數(shù)據(jù)，故模型建立之前首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采取ADF對(duì)各指標(biāo)的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表3所示：

由于原變量都為非平穩(wěn)性時(shí)間序列，故對(duì)其分別一階差分后進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示。

由表4可知，對(duì)源數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后的時(shí)間序列均已平穩(wěn)，可以對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)。

2.格蘭杰因果關(guān)系

對(duì)dlndebt、ddefict、dint 3個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，首先根據(jù)VRA模型確定最佳滯后期，結(jié)果如表5所示：

（三）模型分析

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于VAR（p）模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR（p）模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響程度，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差發(fā)生變化時(shí)或模型受到?jīng)_擊時(shí)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。

圖6刻畫了債務(wù)規(guī)模、財(cái)政赤字以及利率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊對(duì)債務(wù)規(guī)模形成的未來值所能帶來的影響，其中橫軸表示沖擊作用的期間數(shù)（年），縱軸表示債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)程度，中間的曲線即脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表各變量沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線是脈沖響應(yīng)函數(shù)加減2倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，表明了沖擊響應(yīng)的可能范圍。

脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，當(dāng)本期的債務(wù)積累產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)此后的債務(wù)形成具有長(zhǎng)期的正向影響，但是作用不斷減弱，在第5期后趨于消失。政府的財(cái)政赤字產(chǎn)生的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)債務(wù)形成先形成微弱的正向影響，在第三期后趨于負(fù)向。而利率對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響并不顯著，先產(chǎn)生正向影響，于第三期基本消失，至第六期則產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響，這也符合西班牙處于主權(quán)債務(wù)危機(jī)中BP曲線向后彎曲的特殊情況。

2.基于VAR的方差分解

方差分解方法可以研究VAR模型的動(dòng)態(tài)特征，分析一個(gè)變量由自己誤差項(xiàng)的沖擊引起的的變化程度，在多大程度上是由其他變量誤差項(xiàng)的沖擊引起的。

下面對(duì)公債總額規(guī)模變動(dòng)的不同預(yù)測(cè)期限的預(yù)測(cè)誤差的方差進(jìn)行分解（結(jié)果如表8所示），從而了解各種信息對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要性。

從公債總額的方差分解結(jié)果可以看出，公債規(guī)模變動(dòng)的預(yù)測(cè)誤差主要是來自自身變動(dòng)的擾動(dòng)，占到90%左右。財(cái)政赤字和利率變動(dòng)的擾動(dòng)對(duì)公債發(fā)行規(guī)模的影響不大，分別占8.2%和2%左右；由于公債發(fā)行的目的在很大程度上是為了滿足財(cái)政赤字，以及就西班牙目前的情況來看利率變動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響微弱，故財(cái)政赤字的擾動(dòng)較利率明顯。

綜上，公債總額的預(yù)測(cè)誤差主要來自其自身變動(dòng)的擾動(dòng)和財(cái)政赤字規(guī)模的變動(dòng)。

五、結(jié)論與建議

第一，財(cái)政緊縮政策無法從根本上解決西班牙政府的負(fù)債問題。西班牙緊縮性財(cái)政政策主要以削減社會(huì)支出為主，而非增加稅收，這在一定程度上能降低當(dāng)期公債發(fā)行額，但會(huì)加速西班牙經(jīng)濟(jì)的衰退，GDP規(guī)模下降，降低了政府的償債能力；同時(shí)加速微觀主體的去杠桿化，給政府帶來加杠桿化的壓力，自動(dòng)削弱政府削減支出的政策效果；這兩方面的因素都將導(dǎo)致西班牙公債總額的攀升，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值負(fù)面展望的基礎(chǔ)上，使得西班牙的公債負(fù)擔(dān)率上升。

第二，利率政策的調(diào)控性空間小。由于目前西班牙面臨流動(dòng)性陷阱的困境，低利率政策對(duì)消費(fèi)、投資的刺激作用不明顯，無法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，由于希臘、葡萄牙等國(guó)家相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)歐元預(yù)期下調(diào)；加之信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪于2012年11月19日將法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由最高級(jí)Aaa下調(diào)一檔至Aa1，更進(jìn)一步加強(qiáng)了投資者對(duì)歐元區(qū)的負(fù)面預(yù)估；大量資本外逃，以致高利率也無法吸引資本流入。因而利率政策在緩解西班牙債務(wù)負(fù)擔(dān)上效果不顯著。

從蒙代爾—弗萊明框架下的主權(quán)債務(wù)模型可以看出，財(cái)政政策較利率政策更能刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，故西班牙應(yīng)有針對(duì)性地實(shí)施財(cái)政政策：第一，加大對(duì)信息科技產(chǎn)業(yè)、中小型企業(yè)的投入，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)微觀主體的盈利能力。第二，縮減社會(huì)福利支出，減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。第三，實(shí)施有差別的稅收政策。可以效仿美國(guó)征收富人稅，減輕中低等收入全體的稅收以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

此外，西班牙還應(yīng)積極向歐洲央行、歐洲穩(wěn)定機(jī)制、歐洲金融穩(wěn)定基金以及國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)?，為西班牙的?jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取緩沖期。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李鑫，劉語瀟，曲秋穎，張華蕾.我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模影響因素的VAR模型分析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（8）：13-19.

[2]王焯，廣昭君.西班牙主權(quán)債務(wù)問題分析[J].國(guó)際金融，2011（10）：61-66.

（責(zé)任編輯：張彤彤）endprint

（二）基于模型的西班牙政策效應(yīng)分析

目前，為了減少負(fù)債、緩解政府的財(cái)政壓力以及達(dá)到歐盟的援助要求，西班牙政府從2010年以來一直采取緊縮的財(cái)政政策，導(dǎo)致IS向左移至IS，均衡點(diǎn)由E移到E，使西班牙的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了如下變化：

1.y下降，西班牙經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致國(guó)家償債能力降低，必須發(fā)行新公債以彌補(bǔ)高額債務(wù)的利息支出，導(dǎo)致公債總額進(jìn)一步攀升。

2.經(jīng)濟(jì)下行壓力下，私人債務(wù)去杠桿化，同時(shí)也是政府加杠桿化的過程，公債總額上升。

3.西班牙政府的低利率政策，將直接導(dǎo)致資本流入減少、資本流出增多，同時(shí)間接導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的逆差，導(dǎo)致公債總額上升。由于西班牙面臨陷入流動(dòng)性陷阱，低利率政策并不能促進(jìn)國(guó)內(nèi)的投資、消費(fèi)，對(duì)降低公債總額的意義不大。

如圖4所示，國(guó)際金融危機(jī)使得西班牙政府2008年、2009年的公債規(guī)模、財(cái)政赤字均急劇上升；2010年開始，西班牙政府開始采取緊縮性的財(cái)政政策以及低利率政策，財(cái)政赤字有所減少，但公債余額仍在持續(xù)攀升。

可見，由于西班牙面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)和流動(dòng)性陷阱，政府采取的低利率政策并不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緊縮性的財(cái)政政策將使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，使降低公債規(guī)模的效果大打折扣。綜合來看，反而加劇公債總額的上升。

四、基于VAR模型的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

2010年以來，西班牙政府一直采取緊縮性財(cái)政政策以及低利率政策，以期降低政府債務(wù)規(guī)模，為了檢驗(yàn)上述定性分析政府政策無效的結(jié)論，故選取財(cái)政赤字、市場(chǎng)利率作為影響政府債務(wù)總額的主要變量。主要選取1983—2011年世界銀行、IMF、中金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及歐洲統(tǒng)計(jì)局所發(fā)布的統(tǒng)計(jì)資料。

（二）模型的建立

為了研究西班牙政府政策的長(zhǎng)期有效性，故采用向量自回歸VAR模型，公債總額、財(cái)政赤字、利率分別用debt、defict、int表示。由于公債總額數(shù)據(jù)量較大，為了得到穩(wěn)定的數(shù)據(jù)性結(jié)果，對(duì)其采取慣常的取對(duì)數(shù)法，用lndebt表示。

1.ADF檢驗(yàn)

由于選取時(shí)間序列數(shù)據(jù)，故模型建立之前首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采取ADF對(duì)各指標(biāo)的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表3所示：

由于原變量都為非平穩(wěn)性時(shí)間序列，故對(duì)其分別一階差分后進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4所示。

由表4可知，對(duì)源數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后的時(shí)間序列均已平穩(wěn)，可以對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)。

2.格蘭杰因果關(guān)系

對(duì)dlndebt、ddefict、dint 3個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，首先根據(jù)VRA模型確定最佳滯后期，結(jié)果如表5所示：

（三）模型分析

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于VAR（p）模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR（p）模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響程度，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差發(fā)生變化時(shí)或模型受到?jīng)_擊時(shí)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。

圖6刻畫了債務(wù)規(guī)模、財(cái)政赤字以及利率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊對(duì)債務(wù)規(guī)模形成的未來值所能帶來的影響，其中橫軸表示沖擊作用的期間數(shù)（年），縱軸表示債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)程度，中間的曲線即脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表各變量沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，兩側(cè)的曲線是脈沖響應(yīng)函數(shù)加減2倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，表明了沖擊響應(yīng)的可能范圍。

脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，當(dāng)本期的債務(wù)積累產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，對(duì)此后的債務(wù)形成具有長(zhǎng)期的正向影響，但是作用不斷減弱，在第5期后趨于消失。政府的財(cái)政赤字產(chǎn)生的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，對(duì)債務(wù)形成先形成微弱的正向影響，在第三期后趨于負(fù)向。而利率對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響并不顯著，先產(chǎn)生正向影響，于第三期基本消失，至第六期則產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響，這也符合西班牙處于主權(quán)債務(wù)危機(jī)中BP曲線向后彎曲的特殊情況。

2.基于VAR的方差分解

方差分解方法可以研究VAR模型的動(dòng)態(tài)特征，分析一個(gè)變量由自己誤差項(xiàng)的沖擊引起的的變化程度，在多大程度上是由其他變量誤差項(xiàng)的沖擊引起的。

下面對(duì)公債總額規(guī)模變動(dòng)的不同預(yù)測(cè)期限的預(yù)測(cè)誤差的方差進(jìn)行分解（結(jié)果如表8所示），從而了解各種信息對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要性。

從公債總額的方差分解結(jié)果可以看出，公債規(guī)模變動(dòng)的預(yù)測(cè)誤差主要是來自自身變動(dòng)的擾動(dòng)，占到90%左右。財(cái)政赤字和利率變動(dòng)的擾動(dòng)對(duì)公債發(fā)行規(guī)模的影響不大，分別占8.2%和2%左右；由于公債發(fā)行的目的在很大程度上是為了滿足財(cái)政赤字，以及就西班牙目前的情況來看利率變動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響微弱，故財(cái)政赤字的擾動(dòng)較利率明顯。

綜上，公債總額的預(yù)測(cè)誤差主要來自其自身變動(dòng)的擾動(dòng)和財(cái)政赤字規(guī)模的變動(dòng)。

五、結(jié)論與建議

第一，財(cái)政緊縮政策無法從根本上解決西班牙政府的負(fù)債問題。西班牙緊縮性財(cái)政政策主要以削減社會(huì)支出為主，而非增加稅收，這在一定程度上能降低當(dāng)期公債發(fā)行額，但會(huì)加速西班牙經(jīng)濟(jì)的衰退，GDP規(guī)模下降，降低了政府的償債能力；同時(shí)加速微觀主體的去杠桿化，給政府帶來加杠桿化的壓力，自動(dòng)削弱政府削減支出的政策效果；這兩方面的因素都將導(dǎo)致西班牙公債總額的攀升，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值負(fù)面展望的基礎(chǔ)上，使得西班牙的公債負(fù)擔(dān)率上升。

第二，利率政策的調(diào)控性空間小。由于目前西班牙面臨流動(dòng)性陷阱的困境，低利率政策對(duì)消費(fèi)、投資的刺激作用不明顯，無法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，由于希臘、葡萄牙等國(guó)家相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，市場(chǎng)對(duì)歐元預(yù)期下調(diào)；加之信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪于2012年11月19日將法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由最高級(jí)Aaa下調(diào)一檔至Aa1，更進(jìn)一步加強(qiáng)了投資者對(duì)歐元區(qū)的負(fù)面預(yù)估；大量資本外逃，以致高利率也無法吸引資本流入。因而利率政策在緩解西班牙債務(wù)負(fù)擔(dān)上效果不顯著。

從蒙代爾—弗萊明框架下的主權(quán)債務(wù)模型可以看出，財(cái)政政策較利率政策更能刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，故西班牙應(yīng)有針對(duì)性地實(shí)施財(cái)政政策：第一，加大對(duì)信息科技產(chǎn)業(yè)、中小型企業(yè)的投入，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)微觀主體的盈利能力。第二，縮減社會(huì)福利支出，減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。第三，實(shí)施有差別的稅收政策?？梢孕Х旅绹?guó)征收富人稅，減輕中低等收入全體的稅收以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

此外，西班牙還應(yīng)積極向歐洲央行、歐洲穩(wěn)定機(jī)制、歐洲金融穩(wěn)定基金以及國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)?，為西班牙的?jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取緩沖期。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李鑫，劉語瀟，曲秋穎，張華蕾.我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模影響因素的VAR模型分析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（8）：13-19.

[2]王焯，廣昭君.西班牙主權(quán)債務(wù)問題分析[J].國(guó)際金融，2011（10）：61-66.

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