王姝晗

中美兩國在金融體制、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)上有諸多差別，但互聯(lián)網(wǎng)本身是無國界的，而金融的本質(zhì)與服務(wù)人的金融需求也是一致的。因此，他山之石可以攻玉，美國余額寶的興衰似乎能為中國互聯(lián)網(wǎng)金融的未來發(fā)展帶來一些啟示。

美版“余額寶”前傳：貨幣市場基金的興衰

余額寶無疑是2013年最受矚目的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，關(guān)于其收益高于定期存款的報道隨處可見。目前，在近9000億元的貨幣基金中，余額寶已經(jīng)占據(jù)了20%。但撇開這些面上的數(shù)據(jù)，余額寶實(shí)際上只做了一個很簡單的工作：將從客戶手中的零錢歸集起來整存至銀行短期協(xié)議存款，獲得較高的利息。而這樣的事，美國人在四十多年前就已經(jīng)開始做了。

自1960年代末開始，因?yàn)樵侥蠎?zhàn)爭和第一次石油危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的“滯脹”，通脹從60年代的2.3%扶搖直上至70年代的7.1%。而按照規(guī)定，當(dāng)時商業(yè)銀行存款利率最高不得超過 5.5%，銀行存款實(shí)際上在不斷貶值。迫于壓力，美國國會后來取消了對10萬美元以上大額存款利率的限制，引發(fā)銀行競相提高大額存款利率。但小額存款利率仍然受限，處于實(shí)際上的負(fù)利率狀態(tài)。

這時，“美國教師年金保險（放心保）公司（TIAA-CREF）”的主管魯斯·班特產(chǎn)生了一個天才的想法：他創(chuàng)立了一個名為“儲備基金”的共同基金。1972年10月，該基金購買了30萬美元的高利率定期儲蓄，同時以1000美元為投 資單位出售給小額投資者。就這樣，小額投資者享有了大投資者才能獲得的回報率，同時擁有了更高的現(xiàn)金流動性，歷史上第一個貨幣市場共同基金誕生了。

由于貨幣基金擁有隨時可申購，隨時可贖回，投資風(fēng)險小等特點(diǎn)，加上1970年代美國持續(xù)的通脹導(dǎo)致市場利率激增，國債和商業(yè)票據(jù)的收益率都超過了 10%，主要投資于這些領(lǐng)域的貨幣基金很容易獲得高于銀行存款的收益，于是，越來越多中小投資者認(rèn)識到了它的好處。3年間，“儲備基金”的規(guī)模就從最初的 30萬美元猛增至3.9億美元。到了1982年，美國200多家貨幣基金總資產(chǎn)已達(dá)到2400億美元，超過了當(dāng)時股票和債券基金的總和。

1970年以前，美國95%的共同基金投資于股票基金，其余5%投資于債券基金和其他基金。第一只貨幣市場基金（MMF）的問世迅速改變了共同基金行業(yè)的原有模式，到1980年貨幣市場基金資產(chǎn)占共同基金總額的56.7%，股票基金下降到僅占32.9%。

然而，進(jìn)入到21世紀(jì)，貨幣市場基金的優(yōu)勢開始減弱，其資產(chǎn)由1990年的占共同基金總額的46.8%下降到目前的27%左右，更相繼出現(xiàn)了“儲備基金”旗下“首要基金”清盤和PayPal貨幣基金清盤的事件。

2008年9月16日雷曼兄弟公司破產(chǎn)的次日，因?yàn)橹貍}持有雷曼的商業(yè)票據(jù)，規(guī)模625億美元、美國第一只貨幣市場基金“儲備基金”旗下“首要基金”的凈值跌至97美分，很快引發(fā)了整個貨幣市場基金行業(yè)瘋狂的資金贖回潮，并一度導(dǎo)致美國龐大的商業(yè)票據(jù)市場陷入停滯，令短期融資市場癱瘓。據(jù)統(tǒng)計，僅 2008年9月17日，美國投資人就從貨幣市場基金撤資892億美元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。儲備基金公司不得不向美國證監(jiān)會求援，并只能以0.97美元的價格清盤。

Paypal貨幣市場基金：

現(xiàn)金般體驗(yàn)的聯(lián)接基金

PayPal貨幣基金則是另一個故事。

成立于1998年的PayPal是全球知名的網(wǎng)上支付公司，次年底，該公司就極具開創(chuàng)性地創(chuàng)建了Paypal貨幣基金（PayPal Money Market Fund），將在線支付和金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來：用戶只需簡單地進(jìn)行設(shè)置，存放在PayPal支付賬戶中不計利息的余額就將自動轉(zhuǎn)入貨幣市場基金，這與今天中國的余額寶是一模一樣的。

對于客戶而言，原來放在賬戶的散錢，沒有任何利息收入，現(xiàn)在突然多出了股息收入，無異于從“天上掉下來了餡餅”。貨幣市場基金受到了客戶的歡迎。對于PayPal而言，該基金也有助于增強(qiáng)客戶黏性，擴(kuò)大用戶數(shù)量。

在用戶體驗(yàn)上，客戶幾乎無法察覺該基金與現(xiàn)金的區(qū)別，當(dāng)用戶使用PayPal賬戶進(jìn)行轉(zhuǎn)賬、購買或者支付時，用戶賬戶中相應(yīng)的基金份額會即刻贖回以進(jìn)行這些交易。用戶在實(shí)際體驗(yàn)中是感受不到這個贖回過程的，仿佛只是在消費(fèi)自己賬戶里的余額那樣。

現(xiàn)金般的用戶體驗(yàn)，要求現(xiàn)金般的流動性。因而Paypal貨幣市場基金并不直接持有股票和債券，而是一只“聯(lián)接基金”，背后是復(fù)雜的“融資-投資-顧問”結(jié)構(gòu)，其聯(lián)接對象是貨幣市場專家證券公司，Paypal貨幣市場基金將所有資產(chǎn)投入該公司以追求投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，該公司運(yùn)用Paypal注入的資金主要投資于高質(zhì)量美元幣值計價產(chǎn)品。貨幣市場專家證券公司的投資決策和調(diào)研由巴克萊全球投資者公司下屬的巴克萊全球基金顧問公司負(fù)責(zé)。

為將資產(chǎn)內(nèi)部風(fēng)險降到最低，Paypal貨幣市場基金不支持融資融券，也禁止對沖，并將浮動利率證券完全排除在其投資范圍外；同時遵循嚴(yán)格的投資時間窗口，投資的貨幣市場基金必須維持不高于90天的美元加權(quán)平均投資組合到期期限，不能投資于任何有效到期期限長于397天的證券。

Paypal貨幣市場基金于2007年達(dá)到峰值，規(guī)模接近10億美元。其興起原因除了依靠互聯(lián)網(wǎng)利基市場效應(yīng)迅速吸納大量零散資金外，與美國貨幣市場基金行業(yè)整體進(jìn)入極盛也密切相關(guān)：2000年到2008年，美國貨幣市場基金的規(guī)模實(shí)際上膨脹了60%以上，達(dá)到空前的3.75萬億美元。顯然Paypal貨幣市場基金也搭上了這班快車。

貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項(xiàng)曾經(jīng)的歧視規(guī)則：美聯(lián)儲在《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》（Regulation Q）規(guī)定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規(guī)避這項(xiàng)規(guī)定，它吸收存款并擔(dān)保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風(fēng)險資產(chǎn)，滿足了人們對安全、高流動性資產(chǎn)的需求，讓閑置資金發(fā)揮出更大的效率。endprint

PayPal為何拋棄貨幣市場基金

2008到2009年金融危機(jī)期間，以往被認(rèn)為安全的資產(chǎn)全部陷入困境，大量貨幣市場基金破天荒第一次Break the buck（1元MMF不值票面價），不再保本了。雖然貨幣市場基金本身不存在杠桿化問題，但是從投資心理角度，卻比那些高度杠桿化產(chǎn)品對風(fēng)險更敏感。因?yàn)橥顿Y者可以容忍杠桿化資產(chǎn)10%的損失，可是人們習(xí)慣假定貨幣市場基金是保本的，哪怕1%的損失都無法容忍——就像人們無法容忍存款損失1%一樣，因此引發(fā)擠兌。

大量投資者蜂擁贖回，在短時間里抽空了金融系統(tǒng)的現(xiàn)金，迫使基金售出自己流動性最好的資產(chǎn)，而這又引發(fā)新一輪贖回。最后美國財政部和美聯(lián)儲不得不聯(lián)手救助貨幣市場基金，以緊急計劃為貨幣市場基金提供擔(dān)保，制止了擠兌，當(dāng)時至少有72只基金因?yàn)檎闹С植疟苊饬说泼嬷档拿\(yùn)。

金融危機(jī)后，美國貨幣市場基金規(guī)模已經(jīng)下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據(jù)《洛杉磯時報》報道，2011年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2012年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續(xù)費(fèi)后僅為0.01%，而同期股票市場、貴金屬市場、大宗商品市場飛漲。

PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數(shù)據(jù)顯示，2008年后Paypal貨幣市場基金的收益急劇下降，2011年僅為0.05%，相對于2008年貶損達(dá)98%。

根據(jù)Paypal的財務(wù)報告，在宣布關(guān)閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，Paypal實(shí)際上已經(jīng)補(bǔ)貼了基金兩年時間，巨大的貨幣市場基金已經(jīng)成為了Paypal的巨大負(fù)擔(dān)，而且越來越沉。在PayPal關(guān)閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經(jīng)不足以支付各項(xiàng)管理支出，包括投資、監(jiān)管申報、稅收報告、開戶人記錄保管等等。Paypal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當(dāng)于0.75%的管理運(yùn)營費(fèi)用，近5億美元的基金規(guī)模（2011年初）會給Paypal每年造成400萬美元以上的虧損。

與此同時，當(dāng)初Paypal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因?yàn)檫呺H效應(yīng)而趨于無效化。今天的Paypal已經(jīng)發(fā)展到足夠大、大到能夠產(chǎn)生馬太效應(yīng)，根據(jù)eBay2013年第一季度財報，其營收中41%約16億美元來自PayPal業(yè)務(wù)，并在美國境內(nèi)發(fā)展了超過2000家實(shí)體零售店支持PayPal支付。Paypal已經(jīng)成為美國人的一種生活習(xí)慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引的沉淀資金提高客戶黏性。

Paypal最終對貨幣市場基金選擇了拋棄。2013年6月，Paypal用戶都收到了這封來信：

“感謝使用PayPal及PayPal貨幣市場基金。但很遺憾，公司決定于2011年7月29日起關(guān)閉PayPal貨幣市場基金。PayPal將在關(guān)閉基金后的7個工作日內(nèi)將未劃付的分紅轉(zhuǎn)入用戶PayPal賬戶。用戶無需勞煩，敬請放心。”endprint