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二季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱

一季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落。去年8月份之后，經(jīng)濟(jì)就開始出現(xiàn)走軟跡象，今年一季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)了走弱態(tài)勢，消費(fèi)低位徘徊，固定資產(chǎn)投資增速下降，出口增速大幅下滑。

展望今年二季度，我們對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較為謹(jǐn)慎，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動能不足的情況將會繼續(xù)存在，但經(jīng)濟(jì)下滑的勢頭將比一季度有所緩和。

首先，從國內(nèi)來看，固定資產(chǎn)投資增速可能會進(jìn)一步趨緩，但不會出現(xiàn)斷崖式下滑。一方面雖然房地產(chǎn)銷售增速自去年年初開始回落，二月份更是出現(xiàn)了銀行大規(guī)模限制房貸事件，但考慮到政策調(diào)控目的在于穩(wěn)定房價而非讓房價大起大落，預(yù)計房地產(chǎn)整體將處于平穩(wěn)狀態(tài)，出現(xiàn)快速下滑的概率較小。另一方面，雖然在國家大力去產(chǎn)能、去杠桿、治理地方債風(fēng)險的背景下，基建投資增速可能會進(jìn)一步趨緩，但在政策托底經(jīng)濟(jì)的“底線思維”模式下，基建投資短期內(nèi)不會出現(xiàn)斷崖式下跌。消費(fèi)方面，今年前兩個月社零總額同比下滑，餐飲等主要數(shù)據(jù)或小幅下滑或低位徘徊，由于“反腐”與“限制三公消費(fèi)”的抑制作用仍然存在，我們預(yù)計消費(fèi)增速在二季度繼續(xù)維持在較低水平。進(jìn)出口方面，前兩個月份出口增速大幅下滑，但考慮到基數(shù)因素的重要影響以及國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的日益穩(wěn)固，預(yù)計二季度出口增速將略有回升。綜合來看二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會繼續(xù)疲軟，但程度將有所緩和。

其次，從國外經(jīng)濟(jì)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)日漸穩(wěn)固，美國經(jīng)濟(jì)雖然在QE3的有序退出過程中出現(xiàn)短期復(fù)蘇放緩跡象，但美國仍然維持退出QE3政策不變，表達(dá)出了對中長期經(jīng)濟(jì)的信心，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)小幅下滑，一定程度上增加了海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定性，但權(quán)衡來看，預(yù)計二季度國外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍將進(jìn)一步穩(wěn)固。最后，從制度層面上看，隨著“兩會”召開、地方具體政策的陸續(xù)出臺，改革將開始落地求實，政策紅利將逐步呈現(xiàn)。

政策可能向中性偏松轉(zhuǎn)變

整體看，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策很可能由中性偏緊向中性偏松格局轉(zhuǎn)變，其中貨幣政策繼續(xù)維持中性局面，而財政政策存在適度加碼的可能性。

貨幣政策方面，預(yù)計今年二季度將繼續(xù)維持中性的局面。我們的判斷主要基于三個方面。首先，在總需求偏弱的情況下，實體經(jīng)濟(jì)對資金的需求較弱；其次，當(dāng)前違約事件只是零星出現(xiàn)，大規(guī)模爆發(fā)概率不大，尚不需要通過大量提供貨幣來防范違約風(fēng)險的系統(tǒng)性爆發(fā)；最后，國家已經(jīng)意識到，從中長期看大規(guī)模的貨幣刺激政策并不能引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出困局，反而會留下諸多“后遺癥”，不利于經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的完成，同時，“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象也說明貨幣刺激對短期經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)已經(jīng)非常弱。

財政政策方面，預(yù)計今年二季度，財政政策在方向上將更注重調(diào)整結(jié)構(gòu)，從“兩會”透露的信息看，盡管政府可容忍的經(jīng)濟(jì)增速的向下空間比以往要大，但政府也會堅持政策托底經(jīng)濟(jì)的“底線思維”模式，因此隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟以及改革的深入，財政政策存在適度加碼的可能性?？傮w來看，這種方向上的調(diào)整將有利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、拉動內(nèi)需、解決各種民生問題。同時，這種適度加碼更多的是為了平滑經(jīng)濟(jì)走勢，避免經(jīng)濟(jì)向失速下滑、違約風(fēng)險大規(guī)模爆發(fā)等不好方向發(fā)展，這種適度加碼將在一定程度上避免基建投資和整個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下行。

制度紅利方面，去年四季度十八屆三中全會的召開，為未來深化改革做了非常切合實際的頂層設(shè)計，而今年一季度“兩會”的召開，則拉開了改革落地求實的序幕。中長期看改革必然帶來經(jīng)濟(jì)效率的提升，且隨著地方具體政策的陸續(xù)出臺以及國企改革的大力推進(jìn)，政策紅利將逐步體現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)性行情仍然存在

預(yù)計今年二季度影響股票市場的主要因素有：新股發(fā)行速度、全面深化改革進(jìn)度、QE3退出的影響程度、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢、利率走勢等。

從證監(jiān)會表態(tài)看，新股發(fā)行很快將會重啟，這將主要對創(chuàng)業(yè)板的資金構(gòu)成分流，主板市場對其敏感性較弱，因此總體而言對整個市場的影響較小。全面深化改革尚處于各地改革措施緊密出臺期，中長期看改革帶來的投資機(jī)會值得深入挖掘。QE3有序退出的持續(xù)性相對穩(wěn)定，市場已經(jīng)做出了相應(yīng)的預(yù)期，因此其對股市流動性的沖擊趨于緩和。預(yù)計今年二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟，但下滑程度趨緩，股市對經(jīng)濟(jì)疲弱早已有充分預(yù)期，由此帶來的調(diào)整壓力不大。當(dāng)前利率水平已經(jīng)開始下降，我們認(rèn)為利率很有可能進(jìn)入中長期的下降通道，這對股市產(chǎn)生有利影響。

綜合以上各因素看，我們對今年二季度的股市行情并不悲觀，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性行情仍然存在，低估值藍(lán)籌值得堅守，而高估值的成長股泡沫存在破滅風(fēng)險。

堅守低估值藍(lán)籌，規(guī)避成長股泡沫

從盈利增長上看，當(dāng)前利率水平略有下降，同時考慮到宏觀政策整體有向中性偏松轉(zhuǎn)變的趨勢，這將對二季度企業(yè)財務(wù)壓力產(chǎn)生緩和作用。同時，隨著新一輪國企改革拉開序幕，很多國有企業(yè)上市公司進(jìn)一步控制管理費(fèi)用和盈余漏損的空間被打開。另外，當(dāng)前房地產(chǎn)投資和基建投資增速下滑程度將趨于緩和，對企業(yè)盈利增速的負(fù)面影響雖然繼續(xù)存在但沖擊程度趨緩。綜上看，預(yù)計二季度企業(yè)盈利增速可能會繼續(xù)下降但降速有所緩和。我們認(rèn)為，股市對企業(yè)盈利下降的預(yù)期較為充分，盈利增速下滑趨緩反而有利于股市的穩(wěn)定。

具體策略上，我們認(rèn)為，當(dāng)前藍(lán)籌股的估值比以往更低、股價比以往更低，已經(jīng)較為充分的反映了經(jīng)濟(jì)下滑的影響。當(dāng)前很多藍(lán)籌股的分紅收益率超過了5%，如果二季度市場認(rèn)為的無風(fēng)險收益率下降到這個水平之下，則藍(lán)籌股的股票就會吸引大量理財資金的回流，我們認(rèn)為這種概率是存在的。創(chuàng)業(yè)板估值水平已經(jīng)很高，尤其是市凈率水平已經(jīng)創(chuàng)歷年新高，出現(xiàn)這種情況的重要原因之一就是IPO暫停時間較長，創(chuàng)業(yè)板的資金供需面持續(xù)改善。預(yù)計IPO重啟將徹底扭轉(zhuǎn)這一局面，對整個創(chuàng)業(yè)板有較大負(fù)面沖擊，IPO重啟很可能成為成長股泡沫破滅的導(dǎo)火索。綜上看，我們認(rèn)為二季度應(yīng)當(dāng)堅守低估值藍(lán)籌，規(guī)避成長股泡沫。

配置上，具體選擇為：

1、低估值藍(lán)籌代表性行業(yè)：銀行、房地產(chǎn)、汽車等；

2、低估值藍(lán)籌代表性板塊：上證50中的低估值藍(lán)籌股票；

3、各行業(yè)中的低估值藍(lán)籌龍頭公司；

4、精選個股：自下而上的選擇優(yōu)質(zhì)公司，是我們長期堅持的核心策略。