馬海疆

【摘要】隨著國(guó)家的發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融行業(yè)也迅猛發(fā)展，創(chuàng)新已經(jīng)成為我國(guó)期貨市場(chǎng)的重要特征。期貨創(chuàng)新將對(duì)資產(chǎn)配置、套期報(bào)紙、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及推動(dòng)資本市場(chǎng)能夠更加穩(wěn)定健康發(fā)展等許多方面發(fā)揮重要作用，但是，如果沒有好的期貨創(chuàng)新也將給投資者帶來(lái)更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)p害到投資者的利益。筆者針對(duì)我國(guó)期貨現(xiàn)狀及創(chuàng)新過(guò)程可能會(huì)遇到的問(wèn)題，進(jìn)行了分析和探討。

【關(guān)鍵詞】期貨創(chuàng)新、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)探討

一、引言

20世紀(jì)70年代的美國(guó)市場(chǎng)，隨著金融管制放松，金融市場(chǎng)利率、匯率以及資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩非常嚴(yán)重，為了防止再次出現(xiàn)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，便創(chuàng)造出新的金融衍生工具，其中包括貨幣互換、金融期貨、期權(quán)等。期貨是指買賣雙方在金融市場(chǎng)上，以約好的價(jià)格和時(shí)間來(lái)交易某種金融的具有法律約束力的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約的物品是金融商品，如貨幣、利率、證券等，而不是實(shí)體商品。近年來(lái)我國(guó)期貨市場(chǎng)也進(jìn)行了一些創(chuàng)新，如股指期貨、國(guó)債期貨的相繼推出，期貨市場(chǎng)也得到了比較穩(wěn)步的發(fā)展。但是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的期貨市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的路要走，期貨創(chuàng)新的空間也非常廣闊。

二、目前我國(guó)期貨創(chuàng)新難點(diǎn)及潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

自2001年開始我國(guó)的期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了指數(shù)化增長(zhǎng)，之后又經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的整頓和規(guī)范，國(guó)家也相繼推出各種政策與法規(guī)來(lái)推動(dòng)期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。筆者認(rèn)為在當(dāng)前各種有利政策的驅(qū)動(dòng)下，不久我國(guó)期貨市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)新一輪的創(chuàng)新高潮。但是國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，期貨的創(chuàng)新不僅充滿著風(fēng)險(xiǎn)與失敗，而且費(fèi)力又費(fèi)時(shí)，成本高昂，牽涉面極廣等諸多問(wèn)題。然而我國(guó)作為期貨發(fā)展時(shí)間較短的國(guó)家每一次創(chuàng)新將遇到眾多難點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)是在所難免的。

1.我國(guó)的期貨市場(chǎng)還沒有擺脫“政策市和消息市”的特點(diǎn)，投資者很容易就受到各種傳言和小道消息的影響而導(dǎo)致期貨創(chuàng)新難度加大。

股指期貨推出之前，證券市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易都是利用個(gè)股的相關(guān)信息。但是自從我國(guó)推出股指期貨之后，內(nèi)幕信息多為政府的財(cái)政、稅收、金融宏觀調(diào)控和行業(yè)政策等，內(nèi)幕消息的傳遞途徑更多元化了，內(nèi)幕消息的范圍也變的更加廣泛了。這導(dǎo)致內(nèi)幕交易的影響便的更廣，內(nèi)幕信息來(lái)源的追查難度加大、查處難度也隨之加大了。

2.與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)期貨交易的發(fā)展時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制還不健全有待成熟以及現(xiàn)貨與期貨交易的復(fù)雜性成為了期貨創(chuàng)新的重要阻力。

目前我國(guó)各種風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制的不健全，而且政府新政策的推出對(duì)股市的影響很大，這導(dǎo)致了我國(guó)的股市成為世界上風(fēng)險(xiǎn)較大的股市之一。因我國(guó)期貨市場(chǎng)起步較晚，所以還沒有系統(tǒng)的期貨風(fēng)險(xiǎn)防范理論，取得的成果也少之又少。此外，期貨在操作上的難度較大，所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很高。如果沒有一個(gè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制以及健全的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)制度，我國(guó)的期貨市場(chǎng)很難有突破性的創(chuàng)新。

3.目前我國(guó)期貨市場(chǎng)想要發(fā)展及創(chuàng)新，必須要進(jìn)一步完善對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的制度，這需要長(zhǎng)時(shí)間探索及經(jīng)驗(yàn)。

在國(guó)外的資本市場(chǎng)投資者的適當(dāng)性制度已經(jīng)比較普遍，但我國(guó)還為形成成熟而系統(tǒng)的投資者適當(dāng)性制度。這缺少對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的制度，將導(dǎo)致期貨市場(chǎng)中逃離的機(jī)會(huì)過(guò)度存在，不利于我國(guó)期貨市場(chǎng)的有效創(chuàng)新和健康發(fā)展期貨作為一種交易風(fēng)險(xiǎn)程度且復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，筆者認(rèn)為建立完善的投資者適當(dāng)性保護(hù)制度對(duì)期貨創(chuàng)新有著深遠(yuǎn)而重要的意義。

4.目前我國(guó)期貨交易因其違規(guī)交易的手法較為復(fù)雜，這在股指期貨中更為明顯。股指期貨與股票市場(chǎng)有著密切的關(guān)系，這使得股指期貨交易中的一些違規(guī)行為會(huì)設(shè)計(jì)到股票市場(chǎng)，其手法復(fù)雜、影響面也很廣。對(duì)此我國(guó)對(duì)期貨市場(chǎng)也采取了多項(xiàng)措施，比如加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)扭曲市場(chǎng)價(jià)格的各類交易行為，并針對(duì)這種狀況采取措施；規(guī)范股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的結(jié)算制度，加強(qiáng)協(xié)調(diào)管理等。但是我國(guó)目前還未能把這些做好，所以經(jīng)常出現(xiàn)以自買自賣的行為及授權(quán)、委托給同一個(gè)人或同一個(gè)機(jī)構(gòu)代為從事交易的人之間，多次進(jìn)行互為對(duì)手方來(lái)進(jìn)行交易等違規(guī)的行為。

5.目前我國(guó)期貨投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。有一些股指期貨的投資者利用杠桿作用，短時(shí)間內(nèi)可以用少量的資金賺取大量資金。我國(guó)股市由于指數(shù)編制的不太合理以及監(jiān)管方面的缺位，讓我國(guó)股市的億操縱性和別的國(guó)家不同。這導(dǎo)致當(dāng)前存在著利益集團(tuán)幕后操縱性和個(gè)股的操縱性，只用少量的資金投入，甚至可以影響銀行股和中石油的價(jià)格，從而推動(dòng)股指指數(shù)漲跌，以謀求利益。經(jīng)?？吹絿?guó)外投資者利用利空消息大肆做空，獲得大量的資產(chǎn)，就中國(guó)目前而言至少還沒有出現(xiàn)這種失誤過(guò)，所以誰(shuí)還愿意去做套期保值？

三、我國(guó)期貨創(chuàng)新推進(jìn)策略分析

市場(chǎng)環(huán)境、制度環(huán)境、國(guó)家現(xiàn)狀的約束給期貨的發(fā)展與創(chuàng)新帶來(lái)了相當(dāng)大的難度，所以期貨公司要自身進(jìn)行完善，則期貨創(chuàng)新將出現(xiàn)由于缺乏基礎(chǔ)而夭折的情況。對(duì)于我國(guó)期貨在創(chuàng)新過(guò)程中的策略以及注意事項(xiàng)，筆者有以下幾點(diǎn)建議。

1.我國(guó)期貨創(chuàng)新應(yīng)該遵循國(guó)際慣例，平衡投資者利益和制度創(chuàng)新之間的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)全球化條件下，期貨的創(chuàng)新應(yīng)該多借鑒吸取國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，遵循國(guó)際上通行的管理，并且結(jié)合我國(guó)國(guó)情以及市場(chǎng)特征，避免發(fā)生期貨創(chuàng)新是買下不利于投資者利益的隱患。期貨設(shè)計(jì)是否合理、科學(xué)、是否靠保護(hù)投資者利益的均衡等，是保護(hù)投資者和市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)和前提。我國(guó)期貨在創(chuàng)新中，方面基礎(chǔ)性制度應(yīng)該借鑒成熟市場(chǎng)的通行法則。比如，在設(shè)計(jì)強(qiáng)行減倉(cāng)和強(qiáng)制平倉(cāng)等制度時(shí)，要充分考慮到套利者和套期保值者以及投機(jī)者利益的均衡， 這樣才能夠?yàn)榻窈笃谪浀慕】蛋l(fā)展打下堅(jiān)固的基礎(chǔ)。

以我國(guó)的證券為例，曾經(jīng)在世紀(jì)基礎(chǔ)制度是過(guò)分受制與特定的認(rèn)識(shí)局限性和歷史條件，將上市公司的股份人為地劃分成流通股和非流通股。多年來(lái)成為制約資本市場(chǎng)發(fā)展的頑疾，知道通過(guò)股份權(quán)分置的改革才從根本上解決了這一問(wèn)題，從而為股指期貨的推行實(shí)施創(chuàng)造車了基礎(chǔ)條件。

2.結(jié)合期貨創(chuàng)新特性和風(fēng)險(xiǎn)特征，要針對(duì)性的加強(qiáng)監(jiān)管、完善制度。當(dāng)代期貨市場(chǎng)的交易已經(jīng)涉及到股票市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)存在著相互風(fēng)險(xiǎn)傳遞、相互聯(lián)動(dòng)的微妙關(guān)系。在這樣的大背景之下，國(guó)家有關(guān)部門必須要加強(qiáng)監(jiān)管、甚至進(jìn)行強(qiáng)制監(jiān)管。期貨創(chuàng)新初期，在市場(chǎng)運(yùn)行中肯定會(huì)出現(xiàn)各種各樣的問(wèn)題，所以要強(qiáng)化行業(yè)自律管理，形成合力共同構(gòu)建出，盡早發(fā)現(xiàn)、盡早制止、盡早處理的自律型監(jiān)管體系，發(fā)揮一線監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，盡量避免違規(guī)、違法等行為對(duì)市場(chǎng)的侵害，抑制過(guò)分投機(jī)傾向的擴(kuò)張。用健全、完善的監(jiān)管體系，維護(hù)期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行，保護(hù)眾多投資者們的合法利益。

要不斷完善有關(guān)期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為和期貨市場(chǎng)操縱行為的立法，加大力度打擊擾亂期貨交易市場(chǎng)監(jiān)管、制造并傳播有關(guān)期貨的虛假信息等事件；要做好重要宏觀政策信息的保密，嚴(yán)格防止國(guó)家重要信息外露等現(xiàn)象的發(fā)生；嚴(yán)格防范、監(jiān)管、打擊各種惡意做空、出發(fā)各種違規(guī)行為。

3.期貨創(chuàng)新要與投資者承受能力和市場(chǎng)的接受程度相適應(yīng)。上一次的美國(guó)次貸危機(jī)、香港雷曼迷你債券等重大事件再一次啟示我們，任何金融界的創(chuàng)新，制度方面一定要做好針對(duì)性的安排，投資者承受能力與市場(chǎng)接受程度必須要相適應(yīng)。

為了保護(hù)投資者適當(dāng)性管理制度的落實(shí)，首先要建立與我國(guó)國(guó)情相匹配的個(gè)性化的信息披露制度。要確保衍生產(chǎn)品賣方合理、充分的進(jìn)行信息披露。其次要科學(xué)的劃分買方與賣方之間的責(zé)任，因?yàn)橘I方與賣方職責(zé)清晰劃分，是投資者適當(dāng)性管理制度是否有效落實(shí)的基礎(chǔ)。最后為了滿足市場(chǎng)需要，必須大力發(fā)展期貨簡(jiǎn)單的場(chǎng)內(nèi)衍生品。

4.對(duì)期貨合約標(biāo)進(jìn)行合理的設(shè)計(jì)，逐漸讓貨幣型基金、債券型基金等參與到期貨交易當(dāng)中，以便于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值。期貨創(chuàng)新與健康發(fā)展的關(guān)鍵是要選擇合適指數(shù)標(biāo)，推出統(tǒng)一指數(shù)樣本股，選擇由流動(dòng)性好、發(fā)展穩(wěn)定、規(guī)模大且能夠代表主體經(jīng)濟(jì)的各行業(yè)的龍頭組成，才能更好的反映出市場(chǎng)主體的投資價(jià)值。

為了國(guó)內(nèi)期貨的創(chuàng)新，筆者建議逐漸放松對(duì)基金參與股指期貨的限制，有利于促進(jìn)我國(guó)股指期貨的套期保值和價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制的發(fā)揮及期貨的創(chuàng)新，同時(shí)還能滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需求

四、解析國(guó)外有關(guān)期貨創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)與思路

自1865年美國(guó)的芝加哥期貨交易所推出玉米期貨之后，期貨創(chuàng)新已經(jīng)過(guò)了一個(gè)半世紀(jì)了，也取得了當(dāng)量的研究成果。經(jīng)過(guò)筆者的總結(jié)、歸納，根據(jù)期貨創(chuàng)新各種理論的基本觀點(diǎn)、政策含義、代表人物可分為以下幾種。

1.收益回報(bào)理論

收益回報(bào)理論主要觀點(diǎn)為期貨是一種獲利的工具，只有當(dāng)套期保值者出現(xiàn)獲得利益的時(shí)候才能夠進(jìn)行套期保值，這種利益的獲得方法是通過(guò)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨這件的價(jià)格差也就是利用基差變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的。收益回報(bào)理論還認(rèn)為期貨創(chuàng)新就是搭建一項(xiàng)獲得利益的平臺(tái)，Hsin，Lee和Kuo設(shè)計(jì)出有效性套期保值的計(jì)算公式，就是說(shuō)套期保值率是套期保值前后之間的收益只差。

2.價(jià)格保險(xiǎn)理論

價(jià)格保險(xiǎn)理論，期貨創(chuàng)新政策具有兩層的含義：期貨品種想要?jiǎng)?chuàng)新成功，其標(biāo)物應(yīng)該具備較大價(jià)格波動(dòng)的商品，因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)大的商品，期貨交易比較活躍；按照理性經(jīng)濟(jì)學(xué)人的假設(shè)，期貨是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，期貨創(chuàng)新的目標(biāo)應(yīng)該是轉(zhuǎn)移某種商品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。期貨一定要盡量成為現(xiàn)貨的替代物，這樣才能保證套期保值。

3.流通手段理論

基于流通手段理論，期貨創(chuàng)新的內(nèi)容有服務(wù)交個(gè)和服務(wù)設(shè)計(jì)。期貨創(chuàng)新的目的是為了降低包括流動(dòng)性成本和基差的交易成本。Pennings 認(rèn)為期貨的度量指標(biāo)是套期保值前后之間的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)之比，與包括流動(dòng)性成本和基差的交易成本有密不可分的關(guān)系，交易的成本下降，其有效性上升。而且期貨的有效性度量的主題應(yīng)是交易會(huì)所。

4.組合理論

組合理論與價(jià)格保險(xiǎn)理論有所不同，其政策含義為：期貨創(chuàng)新的目的是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，而不是為了消除風(fēng)險(xiǎn)，這就暗示著，期貨交易所創(chuàng)新的方向是為投資者提供一個(gè)減小差距風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。因?yàn)槊總€(gè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的喜歡、厭惡的程度不同，有些投資者愿意為交過(guò)的回報(bào)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)；期貨的特征是與現(xiàn)貨資產(chǎn)線相關(guān)，而不是復(fù)制現(xiàn)貨的資產(chǎn)。Duffie 證明了期貨創(chuàng)新合同特征是，現(xiàn)貨資產(chǎn)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)現(xiàn)金流是線性相關(guān)。

五、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)處在提升轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。面臨前所未有的機(jī)遇跟挑戰(zhàn)，需要國(guó)家、政府、監(jiān)管部門以及期貨公司等各方的共同努力，還要借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)理論，才能更好的解決期貨創(chuàng)新中遇到的困難和風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)期貨市場(chǎng)健康、快速、可持續(xù)發(fā)展。

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