銳角

最近，港股通的即將開啟，令很多投資人躍躍欲試，赴H股市場一展身手。我將自己這7年來投資港股市場的經(jīng)歷整理下來，既是供大家參考，也是一段投資經(jīng)歷的自我總結(jié)。

搭乘港股直通車一場空

2007年8月中旬，國家外匯管理局宣布要開通港股直通車的消息，剛剛經(jīng)歷了A股市場罕見大牛市的大量民間資本情緒高昂的通過各種渠道闖了出去，這也許是中國資本市場史上最大規(guī)模的一次資本跨境流動。從2007年9月到2007年11月初的那兩個月，或許是香港上市的內(nèi)地公司股價走勢第一次A股化的時期。甚至很多年輕的QDII基金經(jīng)理一邊叫囂著要爭奪國企的定價權，一邊感嘆著在香港隨便買什么股票似乎都便宜。而其他殺向香港市場的內(nèi)地資金，也在瘋狂地享受淘到“便宜貨”的成就感。

當時我覺得上證綜指四五千點下的A股真的太貴了。正逢國家宣布要在天津搞直通車試點，便開始對相比A股要便宜很多的港股開始了研究。最初選中的股票是中航科工和上海復旦，當時中航科工1.5港元，上海復旦0.9港元，實在便宜！沖動之下我找了家內(nèi)地券商在香港的子公司開了戶，打了錢，開始了港股投資歷程。

滿倉買進的中航科工平均成本才1.6港元。當時正值A股市場的中國船舶創(chuàng)下300元歷史天價，又恰逢中國的大飛機項目重新啟動，軍工產(chǎn)業(yè)里一些個股被看好成為下一個中國船舶，我想起了索羅斯和羅杰斯上世紀70年代成功投資軍工股在熊市里獲利幾十倍的案例，期待中航科工會成為中國的洛克希德馬?。菚r中航科工持有的四家子公司東安、哈飛、昌河、洪都的股權市值是香港上市母公司市值的2倍）。

2007年底，恒指突破30000點后開始見頂回落，當日下跌超過千點。而那天，中航科工繼續(xù)逆勢大漲，創(chuàng)下了2.6元的新高。那天看著慘跌的恒指，和自己賬戶里堅挺的中航科工，豪氣滿懷。不過好景不長，中航科工也同樣步入了調(diào)整趨勢。

短暫的狂歡過后是苦澀的回憶，最終沒能成行的港股直通車，變成了外資機構掠奪內(nèi)地投資者的“運鈔車”，在港的外資們借勢狠狠收拾了國內(nèi)無知無畏的“傻錢”們。2008年美國次貸危機爆發(fā)，全球進入了金融危機，香港恒指暴跌。期間，沒有業(yè)績支撐的題材股，相比業(yè)績優(yōu)良、派息率穩(wěn)定的藍籌股，總是跌起來更快。當時中航科工由于業(yè)績虧損，在2008年秋天雷曼事件爆發(fā)、全球股市尋底時，最低竟然跌到了0.4港元。不單如此，其他國企股和香港的中小市值個股同樣跌得很慘，股價跌去90%以上的比比皆是。如0.3港元的上海復旦、0.6港元的創(chuàng)業(yè)環(huán)保、0.5港元的錦江酒店、0.5港元的上海集優(yōu)、1港元的長城汽車、0.4港元的海爾電器、0.2港元的吉利汽車、0.1港元的中芯國際等等，但很多之后幾年大漲10倍甚至30倍以上的牛股就此也誕生了。

那是一段讓人絕望的日子，2007年底時的群情亢奮和2008年底的哀鴻遍野形成了劇烈的反差，讓人覺得恍如隔世。因為沒有漲跌幅限制，港股跌幅遠遠大于A股。2008年底的港股市場，讓人仿佛又穿越回到了1998年東南亞金融危機時，多少人一場夢醒之后才會感到10年股市其實就是一場空。

相比A股市場那種溫水煮青蛙式的、歷時幾年、經(jīng)歷過一波一波的反彈后，不斷創(chuàng)下新低的緩慢下跌，港股市場那種簡單粗暴、一步到位式的快速崩跌，的確讓人感覺措手不及。中航科工在整個2008年上半年股價總體還是在1.2-1.5港元之間波動，我還期待著有機會能在未來市場轉(zhuǎn)好時獲得利潤。但9月雷曼事件爆發(fā)，港股徹底崩盤，從9月9日到10月28日不到兩個月的時間里，中航科工迅速暴跌到0.4港元。我當時基本上被跌傻了，根本忘了止損該怎么操作，也第一次真正體會到什么是金融危機，和投資人陷在金融危機中是怎樣的真實感受。幸好曾經(jīng)有過2001年那場期銅的爆倉經(jīng)歷，讓我那脆弱的小心臟能勉強扛住了2008年那場令人撕心裂肺的暴跌。

那時還有一個深切的感受就是，我們這些喜歡買中低價港股的內(nèi)地投資人，買的不是股票，而是和當時A股權證那樣的波動性極大的投機工具。區(qū)別只是權證是有到期日的，而港股這些中、小市值的股票沒有明確的到期日而已。2008年底港股最后暴跌時，很多股票在暴挫后快速反彈的幅度更是印證了這些中、小市值個股在市場大幅波動時的權證屬性。當時在港上市的中型央企中國建材，2007年最高價是38港元，雷曼事件時最低跌破了1.5港元；之后兩周內(nèi)，股價迅速反彈到了6港元以上。2008年金融危機的巔峰時刻讓無數(shù)投機高手在這個時點獲取了豐厚利潤，但無數(shù)在港股直通車消息刺激下涌入香港市場的普通投資者，很大部分卻都成了這個市場上的累累白骨。

tenbager可遇不可求

2009年初，各國政府聯(lián)合救市，全球股市一起大反彈。中國政府更是推出4萬億的經(jīng)濟刺激計劃，惠及了港股市場。很多2008年跌殘了的個股都開始快速反彈，中航科工也很快反彈到了1.2港元。心有余悸的我，按照A股市場那么多年的經(jīng)驗，認定其股價要有深幅回調(diào)。因此，就在1.2港元左右賣出了中航科工，一半倉位買入了0.6港元的中國軟件國際，一半倉位買進了0.8港元的上海電氣集團旗下的另一家上市公司上海集優(yōu)。

2009年3月的某天，我去淮海路上海香港廣場拜訪一個朋友。當時香港廣場正好還在改造，只看到鐵皮上油漆噴著幾個大字，香港上市公司麗豐控股，代碼01125。我那個朋友正好是香港廣場的項目經(jīng)理，他告訴我，自從新加坡著名開發(fā)商凱德置地戰(zhàn)略性入股麗豐控股之后，凱德置地派來的管理人員主導了香港廣場的這次改造；首先就是清理掉臟亂差的電腦城；之后又在香港廣場北樓引入APPLE的專賣店，南樓則引入Tiffany、Cartier等幾十家世界知名奢侈品牌，香港廣場的業(yè)態(tài)將徹底改變。他還和我講了商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)對物業(yè)價值的影響等等，我很認同這些世界級品牌的入駐，會顯著提升香港廣場的物業(yè)估值這個事實。

當時麗豐控股的股價才0.09港元，總市值才7億多港元，不到改造后香港廣場一棟樓的價值。由于香港地產(chǎn)股都是按照公允價值計算凈資產(chǎn)的，所以當時麗豐控股的每股凈資產(chǎn)高達0.8港元。我那時真的覺得發(fā)現(xiàn)寶了，雖然香港這類仙股中老千股很多，而麗豐控股的控股股東麗新系林家在香港資本市場的口碑確實不咋地，但老千股常用的合股行徑似乎沒怎么干過；況且凱德置地這樣的知名集團戰(zhàn)略性入股后，我判斷麗新系應該更不會搞那種下三濫招數(shù)，何況凱德置地的入股成本是0.4港元，處在深套中?。∥遗d奮得一夜沒睡好，趁反彈出掉了上海集優(yōu)，0.09港元前后分批買入了麗豐控股。

臺風來了，母豬都會飛上天，2009年春的估值修復行情是真的好做。我買入麗豐控股后沒多久，股價就開始大漲，一個月內(nèi)，股價最高就到達了0.27元?？紤]到它的高凈資產(chǎn)，而且麗豐控股不同于麗新系旗下其他企業(yè)，它的資產(chǎn)和項目全部都在內(nèi)地，主要集中在廣州和上海，物業(yè)升值潛力很大。在4萬億政策刺激下，房地產(chǎn)行業(yè)快速復蘇，它當年只有5倍的PE，而另一地產(chǎn)股合生創(chuàng)展，曾經(jīng)在2004年到2005年間，因為超低PE、超低PB、以及持續(xù)大幅增長而一年漲10倍。我那時覺得麗豐控股說不定也會出現(xiàn)類似的機會，希望等待它成為自己人生中的第一只tenbager股，最后傻乎乎的拿了一年，發(fā)現(xiàn)企業(yè)雖然業(yè)績增長，但連一分錢紅利都不給，才在2010年春以0.24元賣了，喪失了一年的時間成本（幸好賣了，2011年該股低價高比例配股，股價又跌回0.12港元）。這就是一例價值投資陷阱的案例。

若干年后，我看到私募基金大佬重陽投資的裘國根先生的一段觀點，他講tenbager股票是可遇不可求的，一只股票在上漲5倍甚至10倍的過程中充滿了不確定性，并且容易受各種內(nèi)外部因素的影響，很容易使得上升趨勢夭折。普通投資人不應該去追求tenbager，而應該去追求一只比較有把握的股票相對確定的50%或者100%的升幅。可惜當時我不懂這個觀點，耗費了很大的時間成本去等麗豐控股更大的漲幅，之后用了幾年時間，我才在市場的波折中慢慢領悟這個觀點。

的確，相對而言，如果你對某家公司研究得比較透，對趨勢也比較確定，賺到當中確定性很高的某段利潤是大概率事件。但是，過了某個漲幅之后股價的走勢，已經(jīng)不在我們最初所謂的確定性里面了。這個時候如果繼續(xù)持股，其實就是很危險的賭博行為，隨著企業(yè)基本面、時間、外部環(huán)境等各方面情況的變化，不確定性在呈現(xiàn)幾何級數(shù)的累加，投資人繼續(xù)贏利的概率直線下降。如裘先生這樣的機構投資人，擁有一批調(diào)研能力很強的研究人員，尚且對很多投資標的的長期發(fā)展趨勢無法把握，更何況大多數(shù)無法擁有這些專業(yè)優(yōu)勢的普通投資人呢？與其去追尋一個tenbager的遙遠夢想，不如去認真尋找一段比較確定的投資機會，哪怕每段只有30%，甚至更少！我相信每個投資人都會碰到屬于自己確定性很高的投資機會，把握住了，才比什么都重要。這樣的操作，現(xiàn)在看來也更容易規(guī)避那些所謂的價值陷阱。

當時我的另一只股票是0.6港元買進的中國軟件國際，買進的邏輯很簡單，它和A股的中國軟件都是中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團的子公司，主營業(yè)務也差不多。2009年3月，中國軟件在A股市場暴漲了3倍，股價漲到30多元。而中國軟件國際才幾毛錢，我覺得很便宜，就買進持有了半倉。一直持有到了2010年3月，中軟國際股價開始大漲，突破1.5港元，之后陸續(xù)出掉。我其實并沒有對其業(yè)務有太深入的研究，純粹是因為和A股的比價效應差距太大而選擇的標的。這種純A股式思維的選股方式在2009年的大反彈行情中的確行之有效，但在之后的港股選股操作中也讓我吃了大虧。

又一價值陷阱案例

2010年3月，相繼清倉中軟國際和麗豐控股后，我發(fā)現(xiàn)自己的賬戶經(jīng)歷了從2007年初到港股市場一個月賬面浮盈50%，到2008年最慘的時候賬面本金浮虧70%，再到2010年3月盈利超過80%（按照2007年入市的本金計算）。我不由有點小得意，但同時發(fā)現(xiàn)，中航科工竟然在中央政府大力扶持軍工產(chǎn)業(yè)的政策指引下不知不覺已經(jīng)漲到了4港元。換而言之，如果我一直持有中航科工，不來回折騰的話，當時賬戶總贏利能超過120%。

我忘記了，投資是需要休養(yǎng)生息的，反彈了一年多的恒指也該有調(diào)整了。當然，更重要的一個原因是，當時人民幣還在不斷的升值，港幣一直跟隨美元在貶值，而我那時還并沒有放棄港股市場投資的打算，每天睡覺都會感覺第二天醒來自己的錢又變少了。那種奇怪心理暗示，一種非常迫切的想要繼續(xù)擴大勝利戰(zhàn)果的心理，讓我又一次在港股市場之后的調(diào)整市道里，陷入了新一輪的虧損怪圈。

我急切尋找下一個合適的投資標的。當時正好廣汽集團吸收合并駿威汽車，我覺得機會不錯，在最后停牌前，短線投機了一把，又賺了8%左右，信心更足。到了4月底，會德豐擬13港元私有化會德豐地產(chǎn)，較會德豐地產(chǎn)停牌前溢價了144%。會德豐地產(chǎn)復牌后，股價立馬飆升到12.52港元收盤，當日上漲135%。

我當時意識到，經(jīng)過金融危機的洗禮，很多香港上市公司在股價遠遠低于凈資產(chǎn)后，控股股東經(jīng)常會使用私有化的方式來實現(xiàn)股東價值，1998年金融危機后很多香港上市公司就經(jīng)常這么做，甚至李嘉誠也不例外。而2009年港股市場反彈過程中，已經(jīng)有鱷魚恤、華潤微電子等多家上市公司大股東啟動了私有化方案。

根據(jù)這個思路，我找到了一家上市公司中國地產(chǎn)。這家公司剛公布2009年年報，按照香港的會計準則，是可以計算房地產(chǎn)物業(yè)的增值部分進每股收益的。按照這個計算標準，該公司2009年的年報利潤竟然是每股收益5港元多，每股凈資產(chǎn)15港元，按照當時2.5港元不到的交易價格，PE竟然只有0.5倍、PB0.16倍，簡直低得讓我無法相信。不過有了麗豐控股成功投機的經(jīng)歷，我還是相信會有天下掉餡餅的好事。

當然，我也研究了一下該公司的過往歷史，公司老板為臺灣地區(qū)地產(chǎn)商汪世忠，常年在中國內(nèi)地發(fā)展，擅長資本運作。2003年曾經(jīng)低價私有化旗下三家上市公司，但是小股東卻無法享受相關收益。而2010年，中國地產(chǎn)集團旗下的另一個大型項目上海靜安協(xié)和城也公告要進入建設后期。我實地考察過幾次，工地很安靜，工人開工不是很積極，項目施工進度看上去很慢。相關資料顯示，該項目地皮汪世忠在1992年就已經(jīng)拿下了，一直拖到2007年，汪世忠借之前的項目上?？党浅錾匿N售利潤，把旗下原來私有化的地產(chǎn)業(yè)務重新包裝上市后，才在15年后再次啟動建設靜安協(xié)和城項目。

中國地產(chǎn)雖然上市后賬面利潤很高，但一直沒有給股東任何的分紅。而且靜安協(xié)和城項目進展緩慢，開發(fā)商很明顯有捂地的嫌疑。不過在寸土寸金的上海市中心，能擁有那么大一塊的地皮建造項目的開發(fā)商，幾乎也就中國地產(chǎn)一家，整個項目的價值的確遠高于中國地產(chǎn)股票的總市值。而且中國地產(chǎn)大股東持股在70%以上，該公司被私有化的概率似乎真的很高。

也許是短線的運氣用完了，該股在我買入后就進入了調(diào)整期，股價很快下跌了10%。而這時由于2009年及2010年上半年房價漲幅非常大，政府開始在各大城市推出限購措施。我感覺對高端房地產(chǎn)這塊會有影響，而且我一直對投資民企上市公司，尤其是有歷史劣跡的民營企業(yè)更是顧慮重重。因此，我選擇了止損操作。

現(xiàn)在回過頭來審視麗豐控股、中國地產(chǎn)這類控股老板在資本市場口碑不佳的上市公司，雖然凈資產(chǎn)和每股收益很靚麗，但是從不分紅，還經(jīng)常做些對小股東不利的資本運作。這種公司在香港資本市場，屬于典型的價值陷阱類公司。在價格超跌之后短期有催化劑支持的情況下，如我當初買麗豐控股時，可以有短期的投機炒作機會，但是長期看，股價仍然長期處于0.2元以下。在沒有利好消息刺激的情況下，股價會一直保持很低迷的狀況，如中國地產(chǎn)，股價長期處于緩慢陰跌的狀態(tài)，現(xiàn)在已經(jīng)低于2港元。雖然它的每股賬面凈資產(chǎn)值按照2013年度的年報已經(jīng)達到了驚人的23.6港元，但依然無法刺激股價。

未能順時而動

這時，我一直關注的A+H股公司廣州藥業(yè)表現(xiàn)異常出色，我突然想到，不管是牛皮震蕩市或者熊市，醫(yī)藥類和消費類公司股價一直長期堅挺。相對而言，我認為醫(yī)藥行業(yè)在人口老齡化的趨勢下，涌現(xiàn)出長期穩(wěn)定上升趨勢的個股似乎更加容易。

正好港股醫(yī)藥類公司聯(lián)邦制藥股價大幅上漲，在2010年內(nèi)連翻了6倍，氣勢逼人。而同時我發(fā)現(xiàn)這家公司經(jīng)常和另一家內(nèi)地著名的醫(yī)藥公司中國制藥（現(xiàn)更名石藥集團）行業(yè)比較相似，股價經(jīng)常有聯(lián)動效應（又是做A股的習慣性思維）。而按照中國制藥2009年度（EPS0.6港元）和2010年半年度（EPS0.3港元）的業(yè)績，對應當時4港元左右的股價，動態(tài)市盈率只有6.5到7倍，PB才1倍左右。大股東石藥集團的背景也不錯，由國企改革而成的混合所有制企業(yè)，董事長蔡東晨也是行業(yè)知名人物。我覺得這是個值得中期投機的標的，就在4港元左右全倉買入。

我當時對這家公司的主營業(yè)務并沒有進行特別深入的研究，只是感覺看上去不錯，這種思維讓我此后遭受了在港股市場上的又一次重大虧損。而此時，日歷已經(jīng)翻到了2011年度，希臘政府的國債違約，吹響了歐債危機的警報聲，又一輪新的金融風暴已經(jīng)在不知不覺間悄然逼近。

希臘的債務問題徹底惡化，開始拖累整個歐洲的經(jīng)濟，也影響了一些中國對歐洲出口企業(yè)的業(yè)績。中國制藥當時主要盈利點就是維生素C原料藥，一個很重要的利潤來源是出口，尤其是歐洲市場，在過去那幾年增長比較快。

中國制藥在2011年初曾經(jīng)有過一段短線上漲到5港元的時間，我憧憬它會走出像2010年聯(lián)邦制藥一樣的走勢。等到當年3月2010年年報公布，由于2010年下半年中國制藥業(yè)績大幅下滑，股價迅速下跌到我的成本價。我參考了它過往的優(yōu)良業(yè)績和穩(wěn)定派息，認為即使如此，也能保持0.3港元以上的每股收益、10到15倍的PE，這對醫(yī)藥股來說，足夠維系其估值了。但歐債危機讓中國制藥出口增長這塊受到了嚴重影響，而國內(nèi)過去幾年由于維生素C原料藥價格的上漲，導致國內(nèi)大小廠商一起進行擴產(chǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)，當時國內(nèi)在建的，在2011和2012年陸續(xù)要投產(chǎn)維生素C生產(chǎn)線的產(chǎn)能，是2010年市場需求量的近一倍。嚴重的產(chǎn)能過剩危機逼近，而我還沉浸在這家公司過往的輝煌業(yè)績上。

之后半年，中國制藥股價開始了緩慢陰跌，股價腰斬，而2011年9月公布的中期業(yè)績報告，業(yè)績下降幅度遠遠超過我的預期，在全行業(yè)產(chǎn)能過剩、業(yè)內(nèi)企業(yè)大打價格戰(zhàn)的競爭環(huán)境下，公司的基本面情況迅速惡化，我的判斷嚴重失誤。

我從中總結(jié)的教訓是，醫(yī)藥股里原料藥公司具有很強的化工股的屬性，業(yè)績波動非常大，和一般業(yè)績穩(wěn)定的具有消費屬性的醫(yī)藥類公司性質(zhì)不同。

而且，海外的投資機構和研究機構對這類大公司的關注度和研究覆蓋程度比較高，通常對其基本面的變化能做出比較準確的判斷。因此這類公司走勢，基本會提前反映其基本面的變化。

2011年注定是個多事之年，歐債危機愈演愈烈，而在2011年8月發(fā)生了中概股東南融通財務造假事件，美股中概股股價大面積雪崩。這也蔓延到了港股市場，很多科技類公司股價也開始大跌，業(yè)績的燙金開始慢慢剝落。

我當時一直比較關注幾家科技股：上海復旦、浪潮國際、中國軟件國際、長城科技。我在中國軟件國際上收獲頗豐，而浪潮國際那時和中軟國際股價走勢一直有可比性（又是做A股的習慣性思維）。

當時浪潮國際股價從最高1.4港元下跌到0.4港元以下，雖然業(yè)績大幅下降（后來虧損），但我想復制在中國軟件國際上的盈利模式（趁業(yè)績虧損買入，趁業(yè)績扭虧和大市反彈獲利），抄底浪潮國際。

在中國制藥股價前期破位套牢后從3港元多下跌到2港元，浪潮國際股價從0.4港元下跌到0.2港元的過程中，我開始做起了兩只股票之間的差價交易，持續(xù)做了4個多月。雖然最后兩只股票價格都腰斬了，但我的虧損額控制在了40%以內(nèi)。

那又是一段痛苦的投資經(jīng)歷，也讓我明白仔細研究上市公司基本面有多么重要，而不是用A股市場那種純粹靠比價效應來選股。

在海外的成熟市場中，機構對所覆蓋的上市公司的基本面研究得都很透徹，很少隨意地去跟風炒作一些短期虛無的概念。我想在浪潮國際上復制抄底成功的模式，這種A股市場比較有用的對低價題材股的抄底炒作在港股市場幾乎經(jīng)常失效。投資者如果不對個股的基本面研究透徹，在跌勢中抄底經(jīng)常容易抄進一批僵尸股。

未完待續(xù)