新“國九條”包含四大著力點:
推動股票市場轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)市場
建立健全地方政府債券制度
助推金融期貨服務(wù)金融改革
首提培育私募市場
10年前的1月31日,2004年農(nóng)歷春節(jié)后不久,國務(wù)院出臺了《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,因文件中有九條意見,被稱為“國九條”(下稱老“國九條”)。天相投資顧問公司董事長、注冊國際投資分析師協(xié)會主席林義相、上海重陽投資管理有限公司總裁王慶均向《中國經(jīng)濟周刊》回憶道,當時這份文件對資本市場而言堪稱“震撼”,尤其是在當時A股正在經(jīng)歷2001年以來的漫長熊市。
2014年5月9日,國務(wù)院再次專門針對資本市場發(fā)文,這份名為《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》的文件同樣是九條意見,所以被稱為新“國九條”。巧合的是,這個時間節(jié)點與10年前相似,A股仍在2008年金融危機后的熊市中遲遲走不出來。
“2004年當時市場很低迷,大家都在質(zhì)疑這個市場能不能健康發(fā)展。那時大家在討論股權(quán)分置的問題,當時市場上有兩大類股權(quán),一類可流通,一類不可流通(以國有股為主),導(dǎo)致市場上大股東和小股東之間利益訴求的不一致?!绷至x相告訴《中國經(jīng)濟周刊》,當時持有非流通股的大股東控制公司,卻因股票無法流通而不關(guān)心公司股價。流通股股東的利益得不到尊重,投資者信心匱乏。
為解決這個問題,老“國九條”提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”,要求解決上市公司中股份不能上市流通的問題。之后,中國證券市場開啟了股權(quán)分置改革,這一證券史上里程碑式的事件,開啟了A股直至2008年金融危機之前的牛市大門。
當前的中國經(jīng)濟增速降至近年來的低點,實體經(jīng)濟又頻遇“錢荒”。時隔10年,國務(wù)院再次以最高規(guī)格出臺“國九條”,新“國九條”將給資本市場帶來哪些新意?資本市場將如何服務(wù)實體經(jīng)濟,激發(fā)中國經(jīng)濟內(nèi)生動力?
多位接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪的業(yè)內(nèi)人士認為,老“國九條”助推解決了當時中國證券市場的一大頑疾,期待著2014年新“國九條”的出臺為下個10年中國資本市場的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ),10年“大牛市”可期。
引領(lǐng)資本市場率先深化改革
上海重陽投資管理有限公司總裁王慶告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者,現(xiàn)在的A股市場很低迷,二級市場(即股票交易市場)沒有發(fā)揮資源配置的作用,其投資價值和支持企業(yè)融資的功能都很欠缺。
由于資本市場融資功能的欠缺,銀行等渠道的間接融資成為中國實體經(jīng)濟主要的融資方式。數(shù)據(jù)顯示,截至2012年底,我國直接融資占比僅為42.3%,遠低于美國的87.2%。同時,銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重高達76%。
“以商業(yè)銀行間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)實際上非常脆弱,如果銀行業(yè)出了問題的話,那整個國家的金融系統(tǒng)就會出現(xiàn)大紕漏?!鄙虾WC券交易所首席經(jīng)濟學家胡汝銀告訴《中國經(jīng)濟周刊》。
“中國的經(jīng)濟發(fā)展還需要資金,但過分依賴銀行會形成系統(tǒng)性風險,只能通過不創(chuàng)造負債的方式來提供資金,即只能通過資本市場中的股權(quán)交易或股票市場來完成這個任務(wù)。”王慶說,這個時候大力促進資本市場發(fā)展,具有給中國經(jīng)濟紓困的現(xiàn)實意義。
證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示,與間接融資相比,資本市場代表的直接融資具有風險共擔、利益共享的市場化機制,資金來源和風險相對分散,服務(wù)實體經(jīng)濟尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小微企業(yè)的能力更強,有利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),防范和分散金融風險。
多位受訪的專家表示,要想使資本市場擔負起為企業(yè)融資的重要載體,自身必須健康。但現(xiàn)實是,資本市場的各個組成仍舊“疾病纏身”。
股票市場方面,雖然市場一再擴容,但依舊不能滿足企業(yè)融資需求,且A股上市公司失信現(xiàn)象嚴重:萬福生科、新大地等造假上市的公司丑聞時有發(fā)生。
債券市場方面,不同債券市場間割裂嚴重,央行、發(fā)改委、證監(jiān)會各管一塊,市場效率低下,同時由于市場割裂帶來的監(jiān)管漏洞,使債券市場腐敗現(xiàn)象漸顯,比如去年爆發(fā)的債券市場違規(guī)代持和利益輸送案件,情節(jié)惡劣令市場觸目驚心。
私募市場方面,隨著創(chuàng)業(yè)板的推出帶動PE/VC等私募機構(gòu)涌現(xiàn),尚缺乏合理的監(jiān)管規(guī)則。
期貨市場方面,我國一直偏重于商品期貨的發(fā)展,金融期貨的發(fā)展顯得滯后,亟待發(fā)力為利率市場化和人民幣匯率改革服務(wù)。
投資者保護方面,在《證券法》尚未修改之前,投資者在利益受損后,尋求司法救濟的途徑和手段依舊有限。
……
胡汝銀告訴《中國經(jīng)濟周刊》,上述問題,雖然證監(jiān)會之前一直在逐步完善,但此次國務(wù)院將其組合起來呈現(xiàn)并予以解決具有非常重要的意義。它給市場一個傳導(dǎo)信號,十八屆三中全會要求通過改革實現(xiàn)市場紅利,資本市場本身就是市場化程度高的市場,所以資本市場要率先開始深化改革。
詳解新“國九條”的四大著力點
由股票市場到股權(quán)市場
老“國九條”:建立多層次股票市場體系。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),完善風險投資機制,拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。
新“國九條”:加快多層次股權(quán)市場建設(shè)。增加證券交易所市場內(nèi)部層次。加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。在清理整頓的基礎(chǔ)上,將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系。
相比于老“國九條”中的“建立多層次股票市場體系”,新“國九條”使用的是“加快多層次股權(quán)市場建設(shè)”。由股票到股權(quán),一字之差意味著什么?
安信證券公司董事長、中國證券業(yè)協(xié)會副會長牛冠興在接受《中國經(jīng)濟周刊》記者專訪時表示,股權(quán)市場的表述就將資本市場的定義更加寬泛了,它不僅包括公開募集資金的滬深兩市,還包括私募市場,這有利于中小企業(yè)以及非上市公司的融資需求。
事實上,梳理2004年之后的10年間,除了滬深兩市本就存在的主板市場,2004年5月份中小板在深交所開設(shè),以期滿足于相對于主板市場規(guī)模較小的企業(yè)融資;2009年10月份創(chuàng)業(yè)板亦在深交所開設(shè),以期滿足于高科技企業(yè)的融資需求;2013年12月份新三板(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),允許企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓股份的門檻較A股市場低)正式擴容至全國,進一步降低融資企業(yè)的門檻。
但是,這些資本市場建設(shè)所起的作用,相對于需要融資的企業(yè)來說仍舊杯水車薪。中國證監(jiān)會副主席姚剛在日前舉行的“清華五道口金融全球論壇”上表示,目前新三板掛牌企業(yè)700余家,滬深兩市掛牌企業(yè)2500余家,而中國目前的各類企業(yè)有1400萬家,因此能進入A股上市以及新三板掛牌的仍舊是少數(shù)。
姚剛說,一面是有眾多的企業(yè)有融資需求,另一面是有眾多的投資者,比如各種各樣的基金愿意投資尋求回報,所以資本市場需要給它們提供對接平臺。
除了擴大中小企業(yè)的融資空間之外,股權(quán)市場的表述也被認為是監(jiān)管層意圖將公司規(guī)范治理的要求前移至非上市公司。
在林義相看來,新“國九條”出現(xiàn)這樣的變化,還原了資本市場應(yīng)有的概念。他認為,資本市場并不單指滬深兩市,它指的是所有資本形成的市場,而只要有投資和再投資就會有資本市場形成。
林義相告訴《中國經(jīng)濟周刊》,當前市場詬病上市公司質(zhì)量差,甚至出現(xiàn)造假等不誠信問題,但上市公司相比于非上市公司已經(jīng)算比較優(yōu)秀的了,當前一些未上市公司的誠信建設(shè)一塌糊涂,投資者的利益經(jīng)常得不到保障。
“由于上市公司都是從非上市公司轉(zhuǎn)變而來,這次將股票市場以外的市場納入文件中來,意圖規(guī)范非上市公司的行為,使市場形成誠信文化,最終有利于股票市場的發(fā)展。”林義相說。
將建立健全
地方政府債券制度
相比于老“國九條”,新“國九條”中關(guān)于債券市場的表述,除重申要建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場外,明確提出建立健全地方政府債券制度。
事實上,在成熟市場,債券市場的規(guī)模要比股票市場規(guī)模大,但在中國債券市場的規(guī)模要遠小于股票市場。割裂的債券市場被認為是阻礙債券市場發(fā)展的主要原因。
在今年全國兩會期間,全國人大代表、證監(jiān)會上市公司監(jiān)管一部主任歐陽澤華就指出,目前我國債券市場是分割的市場,其發(fā)行主體的監(jiān)管由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會多方進行。他認為,債券市場規(guī)模的擴大,需要有統(tǒng)一的執(zhí)法體系來打擊違法違規(guī)行為。
林義相對《中國經(jīng)濟周刊》直言,債券市場從一級市場的發(fā)行到二級市場的流通都是割裂的。一個公司在一級市場發(fā)行債券時,會因公司類型被劃分為企業(yè)債和公司債。企業(yè)債由發(fā)改委核準,公司債由證監(jiān)會核準。在二級市場流通交易時,特別是在銀行間債券市場,又幾乎是封閉的,淪為專業(yè)機構(gòu)人士的小圈子游戲,容易產(chǎn)生利益輸送等違規(guī)行為。
安信證券董事長、中國證券業(yè)協(xié)會副會長牛冠興坦言,“如果能建立統(tǒng)一的債券市場必定會對整個債券市場交易規(guī)模擴大和規(guī)范交易有促進作用,但這個過程短期內(nèi)很難完成?!?/p>
上海證券交易所首席經(jīng)濟學家胡汝銀告訴《中國經(jīng)濟周刊》,這次新“國九條”對債券市場的安排除了繼續(xù)破解債券市場的割裂問題外,要求建立健全地方政府債券制度。
胡汝銀告訴記者,中國金融風險中最大的風險來自于地方政府的融資風險,目前中國地方政府債券市場發(fā)展嚴重不足,規(guī)模很小,很多地方政府的融資平臺是通過信托來運作的,但其中資金運用不規(guī)范而且蘊含很大的風險。因為債券市場風險相對更分散,所以完善政府債券制度對降低地方政府的融資風險有很大幫助。
金融期貨迎來發(fā)展良機
與老“國九條”相比,新“國九條”增加了建設(shè)金融期貨市場的要求。
“新‘國九條’對期貨市場和期貨公司的發(fā)展具有新的里程碑式的意義?!庇腊财谪浛偨?jīng)理、期貨業(yè)協(xié)會副會長施建軍接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪時表示。
新“國九條”要求豐富期貨品種,對行業(yè)發(fā)展壯大有促進作用。值得關(guān)注的是,相比于老“國九條”,新“國九條”專門對金融期貨市場的建設(shè)提出要求。
中國金融期貨交易所董事長李慎峰向《中國經(jīng)濟周刊》表示,新“國九條”釋放出的信號是期貨市場需配合利率市場化和人民幣匯率改革,加快推出利率期貨和外匯期貨。
新湖期貨董事長馬文勝指出,隨著利率市場化、匯率市場化的推進,利率市場和匯率市場的價格變動會更加劇烈,客觀上需要推出更多的金融期貨產(chǎn)品來規(guī)避價格波動風險。利率期貨有助于完善利率市場的定價能力和利率期限結(jié)構(gòu),匯率期貨有利于完善我國人民幣匯率的市場化形成機制,助推人民幣國際化進程。
據(jù)李慎峰透露,目前中國金融期貨交易所正在仿真交易中證500指數(shù)期貨和上證50指數(shù)期貨等,同時,滬深300期權(quán)也在準備中?!翱梢哉f萬事俱備,只欠批準?!崩钌鞣逭f。
“隨著新‘國九條’的實施,無論是期貨市場交易標的種類,還是對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別,都將得到極大拓展,尤其是金融衍生品的豐富將促使市場格局產(chǎn)生巨大改變?!笔┙ㄜ姳硎尽?/p>
私募基金資金來源將擴充
老“國九條”中沒有關(guān)于私募的內(nèi)容,而新“國九條”中單列一條對私募市場的發(fā)展作出部署,這在國務(wù)院文件中是第一次。
市場上流傳著這樣的說法,2009年以前PE/VC(私募/創(chuàng)投基金)是個新鮮的詞匯,但是自從創(chuàng)業(yè)板開設(shè)以后滿大街都是搞PE的了。
2009年創(chuàng)業(yè)板開設(shè)以來,大量創(chuàng)新型企業(yè)實現(xiàn)上市,為早期入股企業(yè)的私募基金提供了退出通道,私募基金亦因此獲得了巨額的回報,大量私募基金相繼成立。
私募基金的快速興起,卻面臨監(jiān)管難題。發(fā)改委一度要求PE在發(fā)改委備案,不過業(yè)界更傾向于私募基金歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管。2013年中編辦明確私募基金由證監(jiān)會監(jiān)管,證監(jiān)會安排中國基金業(yè)協(xié)會對私募基金進行備案管理。
分析人士認為,此次新“國九條”的起草過程中,證監(jiān)會是主要起草單位,因此將私募市場單列一條亦在情理之中。
不過,王慶認為,私募市場被單獨列出,也與其本身規(guī)模的壯大有關(guān)。證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任楊文輝透露,目前已完成備案登記的私募基金規(guī)模達1萬億。2004年基本不存在私募,發(fā)展到現(xiàn)在,私募已是資本市場不容忽視的組成部分了。
值得注意的是,目前中國的私募基金管理資金的來源基本上還是個人資金,而在成熟市場上,大部分私募基金的資金來源都是機構(gòu)資金,比如社保、企業(yè)年金、保險資金等。
王慶向《中國經(jīng)濟周刊》坦言,這次新“國九條”將私募基金單獨列出,一方面是要規(guī)范私募基金本身的發(fā)展,另外一方面作出了“研究制定保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金”的部署,也是希望壯大私募基金的資金來源,擴展保險資金的投資方向。
“這次新‘國九條’對私募市場的培育,包括涉及對私募的發(fā)行和審批制度,在過去是沒有的,這對中小企業(yè)以及實體經(jīng)濟對金融需求的多樣化有很大意義。”牛冠興告訴《中國經(jīng)濟周刊》。
資本市場應(yīng)像淘寶網(wǎng)
上海證券交易所首席經(jīng)濟學家 胡汝銀
新“國九條”在投資者保護上需要落實的細則有三個主要方面:
第一,讓投資者有比較好的投資標的,同時對投資標的有合理的定價。
以前股市過多地強調(diào)維穩(wěn),這其實有很大的偏頗。為了維穩(wěn),經(jīng)常停發(fā)新股,停發(fā)新股實際上是雙刃劍,短期之內(nèi)它讓股價上漲。但另一個層面,股價上漲了以后,意味著同樣的股票需要用更貴的價格去購買,這從長期來講是降低了投資者的投資回報,提高了投資風險。停發(fā)新股使股價虛高,從長期看損害了投資人的根本利益。
為解決這個問題,就要求市場供求平衡,使投資品種更多。資本市場應(yīng)像淘寶網(wǎng)那樣,給予投資者更多的投資選擇,找到價廉物美的投資標的。
第二,要有非常嚴格的監(jiān)管,對內(nèi)幕交易以及股票的違規(guī)行為進行嚴厲的查處。
過去我們的市場主要是重審批輕監(jiān)管,監(jiān)管的力度不足。這包括兩個層面,一是司法體系的監(jiān)管不足,二是證監(jiān)會的監(jiān)管不足。
但遺憾的是,相對于香港和美國的法院及檢察機構(gòu),內(nèi)地的司法資源和執(zhí)法資源投入嚴重不足。過去雖然我們用審批來代替監(jiān)管,但即使這樣也沒為資本市場把好關(guān),A股很多上市公司業(yè)績變臉。所以一定要讓政府、監(jiān)管機構(gòu)、法院、檢察院回歸職能,使權(quán)力歸位。
第三,讓投資者的法律救濟途徑更加便利。
當投資者的權(quán)利受到損害了以后,應(yīng)該能夠獲得非常便利的法律救濟。但這方面,我們目前仍有很大不足。要使法律救濟制度建立起來,必須要依賴于法制化的推進。
新“國九條”在法制化推進方面只是向我們展示了一種取向。最終要真正健全法律基礎(chǔ)還需要通過人大的立法機構(gòu)來對我們的《證券法》進行大修。
目前,我國的《證券法》更多的還是體現(xiàn)政府管制的一個法律,而不是一個體現(xiàn)監(jiān)管的法律,它和現(xiàn)在的改革取向有很大的不匹配性。所以下一步必須對《證券法》進行比較大的修改,完善政府和監(jiān)管機構(gòu)的職能定位以及司法執(zhí)法力量的強化。
(本刊記者李勇采訪整理)