李宇嘉

近幾個月，有關“房地產(chǎn)資金鏈斷裂”、“房企破產(chǎn)和倒閉”的報道不斷出現(xiàn)：青島君利豪集團董事長王莉因資金鏈斷裂而跑路失聯(lián)，留下至少12億元的涉及多家銀行以及金融機構的債務；寧波的龍頭房企興潤置業(yè)深陷債務違約；連續(xù)三年登上“百強房企”的光耀地產(chǎn)資金鏈斷裂，主流房企首開股份產(chǎn)生債務“黑洞”；因華東樓市一片慘淡，綠城地產(chǎn)又開始賣股求生了……我們不得不擔憂：在樓市過剩時代，樓市調整大幕剛剛開啟，未來還有多少房企的資金鏈會斷裂、債務違約、破產(chǎn)倒閉？

老調重彈，弦外有音

近日，潘石屹在SOHO公司股東會后表示，對今年中國住宅市場表現(xiàn)感到擔憂，以剛出臺的不動產(chǎn)登記政策為例，將會使樓主拋售來歷不明及資金鏈切斷的房屋，令供應量增加，從而必然令樓價下行。

老潘擔憂的其實是中國房地產(chǎn)業(yè)的通病。自1998年房改以來，中國內地樓市總共經(jīng)歷了三次明顯調整，即2008年國際金融危機引發(fā)的調整、2010年限購和融資對銀行“斷奶”引發(fā)的調整，以及2013年年底至今的本輪調整。每次調整都會有很多房企出現(xiàn)資金鏈斷裂，倒下的不在少數(shù)，只不過被兼并收購者居多，動靜沒那么大。

當然，其中不乏一些知名大企業(yè)，它們的“資金鏈保衛(wèi)戰(zhàn)”更是成為MBA的經(jīng)典案例。如2008年志在趕超萬科的順馳地產(chǎn)，因資金鏈斷裂而被路勁收購；因深陷資金鏈危機而被國際投行做空的富力地產(chǎn)，2008年中報顯示其資產(chǎn)負債務高達139.4%，手持現(xiàn)金僅有19億元，而下半年僅剛性支付的地價款一項就達38億元……

前兩次房企的資金鏈危機，最終因上層的松綁調控而“有驚無險”。轉危為安的順馳地產(chǎn)老總孫宏斌東山再起，旗下的融創(chuàng)中國在2013年房企銷售榜單上排名第10位，進入主流房企序列。

最危險的當數(shù)浙江最大房企綠城地產(chǎn)，2011年綠城的三門事件（信托調查門、退市門和破產(chǎn)門）讓其深陷絕境，差點退出江湖，老板宋衛(wèi)平絕望和求助的眼神還歷歷在目。而后，綠城地產(chǎn)通過依靠大房企斷臂求生，2013年銷售榜單上緊隨融創(chuàng)中國；扎營廣州的富力經(jīng)營得有聲有色，甚至開始涉足“燒錢”的足球。但今年5月15日綠城擬將部分股權轉讓與融創(chuàng)之事被公布，雖然老宋表示“股權轉讓的決定，首先來自退休的需要”，但難掩綠城銷售疲軟和資金成本上升的雙重打擊。

綠城在宋衛(wèi)平的管理下長期高負債率運作，是否能夠熬過本輪調整還很難說。畢竟今日樓市已不同往日。連任志強都開始強調“風險”的時候，較長時間的調整是必然的。“空城”、“鬼城”不斷上演是過剩的代名詞，投資需求開始關注風險，不會再加倉了，留在市場上的都是所謂的剛性需求。于是，很多業(yè)內人士直言，即便放松限購也不會有太大效果。

這樣的話，是否意味著本輪調整甫一開始便出現(xiàn)的地方龍頭、百強房企、上市龍頭資金鏈斷裂風險會成為趨勢？未來還有哪些房企的資金鏈斷裂而成為日后的案例？類似于2008年潘石屹“百日巨變論”、2011年大摩“一半房企倒閉”、葉檀“僅10%的房企存活下來”等論調是在“口水戰(zhàn)”中不了了之，還是會在某個時點一一應驗？

融資就像走鋼絲

在資金鏈方面，看起來很美的房企其實沒有想象中那么堅強。一方面，項目公司有年度銷售規(guī)?？己说膲毫?，一邊要抓銷售，一邊要抓新開工和拿地；另一方面，拿地和新開工滯后于銷售約6-12個月。于是，當自上而下的樓市調控來臨時，就會出現(xiàn)一邊銷售回款下滑，一邊新開工和拿地還在增加支出的現(xiàn)象，這就會考驗房企的資金鏈。

更重要的是，別看中國樓市很風光，房企從來沒有穩(wěn)定、主流的融資渠道。筆者簡單算了一下，2004年以來，房企資金來源中銀行貸款平均占比也就30%左右，而銷售回款則占據(jù)了60%多，其他資金（自有資金、信托資金和民間借貸等）則占5%-10%的比例。一段時期內信貸政策是穩(wěn)定的，資金鏈是否緊張主要看銷售回款，銷售回款不行，就得借助于其他資金了，特別是高成本的民間借貸。自2010年銀監(jiān)會要求開發(fā)貸款只針對“四證齊全”、二級及以上資質的大中型房企后，90%以上房企基本靠銷售回款和自有資金來存活，一旦銷售略有波動，現(xiàn)金流就開始緊張了。

融資模式本身的風險性絕非如此簡單。我國目前有4萬多家房地產(chǎn)企業(yè)，而年銷售在50億元以上的僅占35%，80%以上的是中小型房企。這些企業(yè)魚龍混雜，有不少是看到房地產(chǎn)賺錢，便從其他行業(yè)轉過來的。

由于資金不足，房地產(chǎn)開發(fā)周期又長，全靠資金堆積，“走鋼絲”融資是常見現(xiàn)象。房企拿地后便到銀行做抵押貸款，需要20%-35%的項目資本金，這個時候是最缺資金的。解決的方法就是，通過擔保貸款、尋找合伙人，或者民間借貸；抵押貸款拿到后，才開始付剩余80%的土地出讓金，而且會根據(jù)一年付清的節(jié)點要求來分期支付，拖欠的也有；接下來，項目剛開始打樁或還在圖紙階段時，很多房企就開始銷售項目；有了銷售回款后，房企才能支付剩余的土地出讓金、建筑施工、安裝工程、稅費、到期融資等剛性支出。在這之前，所有的費用能拖就拖，特別是建筑工程市場競爭非常激烈，墊資干活是常見現(xiàn)象，也是拖欠農(nóng)民工工資的“重災區(qū)”。

如果市場風云突變，剛拿地的房企可以找大房企合作來度過融資難關，不行的話直接轉讓土地或在建項目。2011年嚴格項目建設程序管理時，有的房企剛拿到“一證”或“兩證”，還沒有進入施工，就因調控嚴格直接轉讓了土地。對于正在建設或項目已結構封頂?shù)姆科?，也可以找合作伙伴，甚至可以把整個在建項目轉讓出去。總的來說，在樓市整體向上時期，一個房地產(chǎn)項目基本上不會陷入絕境而無人救助，只要讓利足夠大。所以，過去房企資金鏈斷裂往往以大魚吃小魚的形式出現(xiàn)，比較隱性，社會反響不大。

注意，在過去，資金鏈安全最重要的因素就是銷售回款，這是驚險的一跳。沒有實現(xiàn)銷售，一切都白搭。這就是為什么像萬科這樣融資平臺多、融資渠道多的房企業(yè)也最重視去化率（銷售率），其對項目公司的考核是開盤當周去化率必須要達到60%以上。但是，對開發(fā)商而言，由去化率決定的銷售回款是被動的。因此，每次“銀根”收緊、調控收緊，必然會對房企銷售回款產(chǎn)生很大沖擊，也是房企資金鏈斷裂的高發(fā)期。endprint

這一次真的不同？

本次資金鏈危機影響是最廣泛的，波及到所有開發(fā)商，連萬科都提出“拐點論”并率先在華東降價來緩解資金鏈危機。不過，由于當時銀行貸款、上市融資和信托等均處于敞開狀態(tài)，再加上2008年年中政策180度轉向，降利率、降存款準備金率接踵而來，以及2009年擴大內需的到來，此次資金鏈問題并未轉化為危機。

本次資金鏈危機主要出現(xiàn)在三個領域，一是在擴大內需期間盲目進入開發(fā)領域，且拿了高價地的中小房企，如杭州的金星地產(chǎn)（破產(chǎn)）；二是開發(fā)大型住宅、豪宅等不符合限購政策下剛性需求產(chǎn)品的開發(fā)商，如綠城地產(chǎn)、富力地產(chǎn)等；三是擴內需推動能源價格上漲，陜北和鄂爾多斯等地的民間資金大量進入房地產(chǎn)。

在樓市銷售下滑的情況下，民間高利貸和能源價格下跌的疊加，促成了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂。例如，鄂爾多斯房地產(chǎn)企業(yè)從2010年底的442家下降到100多家，到現(xiàn)在都沒有緩過神來。由于此次調整時間較短，而且需求較為旺盛（只是被限制了），再加上主流開發(fā)上紛紛借國際“量化款松”而發(fā)行低成本還外債，此次調整反而給大開發(fā)商提供了難得的擴張機會。

本輪樓市調整，與前兩次調整最大的不同在于銷售。前兩次調整中，銷售盡管在短期內回落，但只是被抑制，調控一松動就會回升。但此次不同，業(yè)內形成的共識就是需求在中長期內下降了。城鎮(zhèn)居民戶均套數(shù)從2008年的0.74套增加到2013年的1.1套，除少數(shù)重點一二線城市外，住房短缺轉向過剩。房地產(chǎn)施工面積從2012年的41億平方米增長到2014年一季度的67億平方米，增長了50%，而銷售面積僅僅從2010年的10億平方米增長到11億平方米，未來突破11億平方米很難。住房需求大周期下降，意味著房企短期內難以扛得過銷售疲軟，這對于銷售回款和房企資金鏈的沖擊無疑也是最要命的。正是基于形勢的判斷，開發(fā)商今年早早地就開始收縮戰(zhàn)線，一季度新開工下降了25%，土地購置下滑2.3%。

同時，剛性支出的費用在未來迅速增加。2013年土地價格創(chuàng)新高，土地出讓金達到史無前例的3.1萬億，2012-2013年的出讓金合計達到近5萬億，其中1/3-1/2要在今明兩年內支付；在建面積完成竣工大概需要15萬億元，1/3-1/4要在今年支付，其中就包含拉長投資回收期的大量舊改項目費用；近年來，包括銀行貸款、信托在內的融資成本快速上升，綜合成本在8%左右的融資占比在50%，成本在10%以上的信托資金從2012年0.68萬億增加到1.1萬億，今年到期支付的信托、銀行貸款合計超過1萬億。預估計，今年房企資金流出將至少達到8萬億。

今年1-4月，全國商品房銷售額下滑7.8%，即便樂觀估計，今年銷售額增長10%，按照80%能夠回款計算也只有7.2萬億。因此，房企對其他資金需求空前上升，但今年開發(fā)貸款、信托等融資全面收緊，再融資開閘杯水車薪，資金流入流出能打平就不錯了。注意，這只是全盤考慮，過去擴張較快、融資成本上升的開發(fā)商就沒那么幸運了，興潤置業(yè)、光耀地產(chǎn)和首開股份就是這樣的案例。再來看看融創(chuàng)中國即將收購綠城股份一事，在銀行信貸緊縮的背景 下，市場會逐漸加速分化，不同企業(yè)之間業(yè)績也會出現(xiàn)分化，2014年龍頭房企通過并購、合作等方式積極謀求上位實現(xiàn)突破勢在必然。

判斷房企資金鏈是否安全，主要看銷售回款。若銷售不好，就得依賴其他資金，2008-2010年可以依賴資本市場和銀行貸款，2011-2013年靠信托和民間借貸。進入2014年，銷售出奇地差，而不管是銀行貸款，還是信托或民間借貸，都進入了緊縮期。

因此，本輪房企資金鏈問題可能會比前兩次嚴重，表現(xiàn)形式上也不再像前兩次一樣隱蔽（以收購的形式），再加上剛性兌付正在打破，資金鏈斷裂將會以破產(chǎn)的形式出現(xiàn)，不排除大房企倒下的可能。除了資金緊縮、擴張?zhí)?、產(chǎn)品不適銷等前兩輪資金鏈危機中的共同因素外，本輪調整中，很多房企會因為高成本融資而倒下。（作者供職于深圳市房地產(chǎn)研究中心）endprint