李懷辰

近來，阿里巴巴集團的估值水平水漲船高，阿里的IPO進程逐漸加快。但近期阿里在海外的頻繁資本運作讓其上市地點又變得撲朔迷離。

投資ShopRunner 加速美國市場布局

8月17日，據(jù)《華爾街日報》報道，阿里巴巴已斥資7500萬美元入股美國電商公司ShopRunner，阿里巴巴董事會副主席蔡崇信將在ShopRunner董事會擔任董事職位。

ShopRunner是一家美國網(wǎng)購配送服務商，被“海淘族”們親切地稱為“小綠人”，為網(wǎng)購消費者提供第三方的物流服務。其總部設在加州圣馬特奧市，主要為包括玩具之家、RadioShack等近80家零售商提供為期兩天的無限制配送服務，其具體盈利模式是為會員提供不限訂單金額的兩日免費送達服務，每年收取79美元服務費。ShopRunner的服務被海淘消費者看做是對抗AmazonPrime（亞馬遜推出的物流增值服務）的利器。

投資ShopRunner并非阿里巴巴首次海外資本運作。在此之前阿里已經(jīng)在美國進行了多個投資布局，其中包括體育用品B2Cinvestment和Fanatic。上月，阿里巴巴還確認全資收購了美國電商服務商VendioServices。但阿里巴巴相關人士在接受媒體采訪時，并未對上述阿里的投資行為置評。

阿里頻繁布局美國市場，在當前背景下利于其概念造市。未來的阿里巴巴想要國際化，美國肯定會作為首要選擇，當前的美國投資不僅有益于阿里了解當前美國市場的運行規(guī)律，同時可作為日后進軍美國市場很好的支撐點，并與阿里巴巴旗下一系列的海外業(yè)務進行融合打通。阿里的跨境業(yè)務也需要物流的支持，因此，投資ShopRunner會成為阿里巴巴國際化進程中不可缺少的組成部分。也有業(yè)內人士分析，阿里的此番作為是為其在港股或美股上市做兩手準備。

阿里巴巴一波三折的上市經(jīng)歷

早在2007年11月，阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司作為阿里巴巴集團旗下子公司就以30港元的開盤價正式掛牌聯(lián)交所，較發(fā)行價提高了122%。融資116億港元，創(chuàng)下了當時中國互聯(lián)網(wǎng)公司融資規(guī)模之最。行業(yè)人士分析，以開盤價推算，上市初期阿里巴巴的市值就已經(jīng)超過了1516億港元。當月26日結束的阿里巴巴公開發(fā)售，已獲得超額認購逾258倍，凍結資金高達4500億港元，創(chuàng)造香港股市有史以來凍資最高紀錄。機構認購和公開發(fā)售兩項合計認購金額近2萬億港元。

07年上市后讓阿里一躍成為中國最高市值的互聯(lián)網(wǎng)公司，這還不包括它旗下的淘寶、支付寶、阿里軟件、中國雅虎、阿里媽媽和口碑網(wǎng)。阿里巴巴上市所破的港股記錄創(chuàng)下了當年幾個歷史之最：香港聯(lián)交所上市融資額的最高紀錄、香港歷史上IPO認購凍結資金額的最高紀錄、香港歷史上首日上市飆升幅度的最高紀錄。阿里還是全球范圍內自2004年Google上市以來IPO融資額最高的科技股，與谷歌的融資額幾乎不相上下。

雖然阿里巴巴的業(yè)績發(fā)展依舊不負眾望，但在資本市場上的表現(xiàn)卻并沒有像比阿里早幾個月上市的騰訊控股那樣始終受到投資者的追捧。在2007年12月3日阿里巴巴股價曾上漲至41元的高位，但好景不長，隨后其股價呈跳水式下滑，隨后甚至跌至歷史低位3.7元，此后雖然有所反彈，但總體上升幅度有限。

隨著雅虎股價一路走低，集團內部激進派股東已經(jīng)失去耐心，希望董事會盡早解決亞洲資產(chǎn)問題，以求股東利益最大化。阿里巴巴集團和雅虎之間的股權之爭愈演愈烈，2012年初，阿里巴巴集團啟動了對其上市子公司阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司私有化計劃。馬云對此給出回應：“將阿里巴巴私有化，可讓我們免于承受擁有上市子公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規(guī)劃。私有化要約也可為我們的股東提供一次具吸引力的變現(xiàn)機會，而不必較長時間等待公司完成轉型?！蓖?月，阿里巴巴在香港聯(lián)交所發(fā)布公告披露，阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司私有化計劃已被批準，撤銷阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司在香港的上市低位將在2012年6月20日下午4時生效。

阿里巴巴集團對其上市子公司的私有化操作，主要是考慮在集團實行戰(zhàn)略轉型升級期間，給小股東一個變現(xiàn)投資收益的機會，而戰(zhàn)略轉型將可能會在中短期內導致收入增長變緩，影響盈利預期。而早在2011年開始，阿里巴巴B2B公司就實施了重大調整，將業(yè)務重點從增加會員數(shù)向提升買家在交易平臺的用戶體驗轉移，這會令付費會員數(shù)的增長速度在一定程度上有所減緩。阿里巴巴在過往對外披露的信息中已經(jīng)提到了這一轉變，并對投資者作出相應提醒，雖然對此戰(zhàn)略的長遠前景充滿信心，但認為這很可能會對公司中短期的財務表現(xiàn)帶來影響。

有分析稱，馬云讓阿里巴巴退市，是為了便于未來阿里集團的整體打包上市。此前馬云宣布回購了雅虎20%股票，雅虎為激勵其盡快上市，規(guī)定如果在2015年前上市便可再回購10%雅虎持有股權。

阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司（B2B）退市后，其公司仍然維持業(yè)務狀態(tài)，未來的發(fā)展空間還是很大，同時會與集團其他業(yè)務進行整合和優(yōu)化，最終打通從淘寶一個買家到B2B貿(mào)易供應鏈的鏈條。阿里巴巴集團某高管表示：“我們無法在這個集團業(yè)務整合的過程中向資本市場和投資者作出什么承諾，所以選擇退市。”支付寶CEO彭蕾也說：“盡管私有化、雅虎回購等，但阿里集團不缺錢?！?/p>

去年在港退市，時隔一年又傳來阿里巴巴將以新面目和架構重返港股，這讓不少投資者躍躍欲試。阿里巴巴是忘記了當年退市的慘痛，還是抱有一顆原地反擊的心，直到阿里IPO前一刻我們都不得而知。但從阿里巴巴集團近一年來的資本市場動向里似乎可以找到些端倪。

不論是滬、港還是美股市場都對上市公司的行業(yè)性質有著自身的偏好，像阿里巴巴這種互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司自然受到美股和港股更多的追捧。自FACEBOOK在2012年完成IPO后，國際互聯(lián)網(wǎng)公司值得期待的也就剩下美國的Twitter和中國的阿里巴巴。Twitter較規(guī)模而言比阿里巴巴遜色不少，國際資本市場把阿里巴巴稱作最值得期待的互聯(lián)網(wǎng)IPO項目，高估值讓各個交易所都對阿里巴巴垂涎。但最終的上市地點還是要看阿里集團的訴求，但從阿里巴巴現(xiàn)處環(huán)境來看，它所要考慮和衡量的東西更為繁瑣。

在港動作頻繁，阿里將重返港股？

早在今年7月就有媒體報道，阿里巴巴集團已經(jīng)聘請高盛作為上市保薦人，并向港交所遞交上市申請。但隨后阿里巴巴發(fā)言人便針對此消息做了澄清，稱阿里巴巴集團還沒有做出任何聘請投資銀行的決定，上市地點和上市時間也未確定。直到現(xiàn)在阿里巴巴也仍然未能就上市地點和時間作出明確解釋。

前不久，現(xiàn)任阿里巴巴集團CEO陸兆禧在香港接受媒體采訪時表示，阿里巴巴已做好準備，可以在任何時間進行首次公開募股。港交所甚至建議阿里巴巴在港發(fā)行“雙幣雙股”。但近期市場熱議的支付寶及余額寶等阿里旗下金融業(yè)務并不包括在上市范圍之內，主要原因是當中的監(jiān)管問題需完善，相關產(chǎn)品還未見成熟。

據(jù)統(tǒng)計，阿里巴巴集團的估值最高可達1000億美元（約合人民幣6137億元），集資額最高200億美元（約合人民幣1227億元），若在香港IPO成功，有望成為港交所的新股集資王。

若想在港上市，阿里巴巴就需要直面港股對于股權架構要求的硬規(guī)定——港股不允許雙重股權結構。從阿里集團內部消息透露，馬云和他的管理團隊一共控制了阿里巴巴10.38%的股份，雅虎和軟銀分別控制阿里巴巴24%和36.7%的股份?？梢姲⒗锏墓芾韴F隊持股量少于另外兩大外資股東，如在港上市，又因估值不達標而未能向雅虎回購股份，再加上股份上市后一律統(tǒng)一為投票權平等的普通股，屆時阿里的管理團隊可能會失去對阿里巴巴的控制權。

前幾年曼聯(lián)擬來港上市，就是因為港股市場不允許發(fā)行兩種投票權不平等的股票，且大股東堅持要維持投票權不同的AB股制度，最終改到美國上市。

雙重股權結構通常局限于家族企業(yè)或媒體公司中，類似《紐約時報》等，這樣便可以名正言順的保護公司的社會使命。但2004年Google打破了該慣例，它的IPO不但使用了雙重股權結構，而且一躍成為科技企業(yè)的模板。過去幾年里，多家高科技企業(yè)IPO均采用了這種雙重股權結構，用來維護創(chuàng)始人對公司的控制，并且一定程度的減少外部投資者對公司決策的影響力。Facebook創(chuàng)始人馬克·扎克伯格所持有公司的B類股具有10倍于A類股的投票權。這意味著，雖然他僅擁有該公司大約18%的股份，但控制著超過一半的投票權。

有法律人士對媒體披露：“盡管香港監(jiān)管機構為阿里巴巴開綠燈的可能性不大，但是假如股東之間對控制權有約定，監(jiān)管機構也會尊重?！绷硗猓劢凰鶎⒃诮衲?0月實施對上市公司保薦人的新規(guī)定，目前國內計劃在港交所上市的企業(yè)正考慮在新規(guī)定生效前赴港上市。有行業(yè)人士稱，未來執(zhí)行保薦人新規(guī)，將加大內地企業(yè)在港上市的難度。因部分行業(yè)在財務上容易出現(xiàn)管理不當?shù)膯栴}，上市前要將財務報表‘美化已經(jīng)被看做行規(guī)，新規(guī)涉及了刑事責任，對此前不規(guī)范行為會起到一定阻嚇作用。此新規(guī)是否會刺激阿里巴巴提前赴港IPO現(xiàn)在還是未知數(shù)。

但市場普遍看好阿里巴巴在香港上市?！半m然在美國掛牌或許獲得較高估值，但從港股市場來看，科技網(wǎng)絡股在香港的市盈率可輕易達到20倍以上，就算港股最近走弱，整體集資額也會十分可觀?！背酥?，港交所的監(jiān)管層對中國公司較為熟悉，此前已有多家中國國企和其他大型公司掛牌港股，當中的“政治因素”亦不可排除。今年港股IPO市場的慘淡也需要來一針強心劑，有媒體稱港交所認為爭取阿里巴巴上市“不容有失”。

政策制約，無緣A股？

多年的發(fā)展讓中國股市規(guī)模迅速膨脹。單單從資金量上看，國內A股市場完全有能力給予阿里集團較高的估值，而阿里集團也可以更好的互動用戶和自身投資者。但阿里巴巴自身的投資者結構和國內股市硬性的IPO規(guī)定，讓阿里的國內上市計劃困難重重。阿里現(xiàn)有股東里，美國雅虎和日本軟銀都需要一個國際化的退出機制，目前的國內市場還無法滿足，這就讓其股東對A股市場的滿意度降低。業(yè)內人士指出，就算阿里的VIE結構（可變利益實體）調整到符合國內上市的要求，那也將浪費大量時間。

阿里巴巴在中國的電子商務領域的優(yōu)勢，尤其是電子支付方面，支付寶的推出一定程度上打破了國家對金融企業(yè)的絕對控制權。支付寶作為中國最大的隱性銀行，它的存在極大程度上提高了阿里巴巴的估值。從B2B到B2C再到C2C，從消費者行為習慣到經(jīng)濟景氣狀況，阿里巴巴都掌握了大量的關鍵數(shù)據(jù)，國家自然不愿意失去此數(shù)據(jù)控制權的管制力。如果阿里巴巴集團選擇赴美上市，顯然將會引起中國政府的高度重視，國家對金融安全的擔憂是阿里巴巴需要慎重考慮的重要因素。

海外布局讓阿里上市地點再留懸念

從近期阿里巴巴的美國投資來看，美股市場的高估值和相對寬松的IPO環(huán)境的確擁有足夠的吸引力，但阿里從自身利益考量，美國對知識產(chǎn)權的嚴格保護將會對淘寶網(wǎng)的現(xiàn)有業(yè)務造成巨大沖擊，赴美掛牌存在著巨大的監(jiān)管風險。阿里巴巴集團旗下的淘寶網(wǎng)一直存在著知識產(chǎn)權糾紛，如在美上市，高度保護知識產(chǎn)權的市場環(huán)境下，監(jiān)管層面對淘寶網(wǎng)的壓力會影響到淘寶網(wǎng)現(xiàn)有的發(fā)展。在布局尚未完成的情況下，阿里巴巴集團自然不會允許正在如日中天的淘寶網(wǎng)發(fā)展放緩。

阿里巴巴IPO在即，盡管各方猜測并無定論，但不少投資者表示，在哪里上市并不重要，相對而言，阿里上市最終的定價才是投資者所關注的重點。“即便選擇在美上市，其市值參考eBay也能達到800億美元左右，且阿里巴巴商業(yè)模式較eBay有更大的成長空間，全面的戰(zhàn)略布局也應當享有更高的溢價?！?/p>