汪立婷

近日來的零售二級(jí)市場投資，顯得熱鬧了許多，永輝增持中百集團(tuán)、生命人壽舉牌農(nóng)產(chǎn)品、祝義材買入銀座股份等，尤其是中百集團(tuán)和農(nóng)產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)了各自一波不小的行情。當(dāng)然，我們也沒有忘記阿里巴巴入股銀泰商業(yè)，以及停牌中的步步高以及南京新百等等或可有各種并購的期許。

過去一年多來，一級(jí)市場資本（產(chǎn)業(yè)、險(xiǎn)資和電商）越來越活躍，彈藥充足赳赳而來，能量不小。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)：一級(jí)市場資本增持上市公司股份達(dá)到5%比例之前，標(biāo)的公司股價(jià)反應(yīng)不大，而一旦達(dá)到10%或以上，股價(jià)漲速加快，反映一級(jí)市場資本在持續(xù)增持的過程中，對(duì)二級(jí)市場投資有明顯的帶動(dòng)效應(yīng)。

邏輯與路徑：相似的改善趨勢，不同的路徑選擇

隨著二級(jí)市場估值與市值走低，價(jià)格與價(jià)值偏離度越來越大，來自產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的力量正在驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)生整合與變革，零售行業(yè)未來3-5年更大的機(jī)會(huì)來自于改善而非成長，在相似改善趨勢下，因不同的主導(dǎo)力量，又有不同模式和路徑選擇。

（1）自下而上：產(chǎn)業(yè)資本增持，對(duì)應(yīng)價(jià)值回歸的短期動(dòng)態(tài)：具備總市值低、大股東持股比例低、PS低等特征的公司易于被增持，建議關(guān)注白馬型低估公司和邊緣類低估公司；從并購整合發(fā)起方的角度，中長期關(guān)注和推薦永輝超市。

（2）自上而下：國資改革，治理激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化，對(duì)應(yīng)業(yè)績提升的中期動(dòng)態(tài)：以友誼股份為代表上海本地股、重慶的重慶百貨、北京的王府井、山東的銀座股份和安徽的合肥百貨等具有更大可能性。

（3）由外而內(nèi)：線上線下融合，變革轉(zhuǎn)型，對(duì)應(yīng)面向未來成長的長期動(dòng)態(tài)：包括（A）線上線下融合；（B）大力發(fā)展基于體驗(yàn)的購物中心（奧萊）業(yè)態(tài)和基于便利的深耕社區(qū)的便利店；（C）實(shí)行與品牌商深度聯(lián)營和自營的經(jīng)營模式升級(jí)。

行業(yè)估值：低于十年均值

目前，零售行業(yè)估值13倍PE（2014E）和1.7倍PB（2013）均處歷史最低。行業(yè)2013年末動(dòng)態(tài)PE為12.94倍，為2004年以來最低水平，且自2010年以來連續(xù)4年回落；若剔除高估值的永輝超市等公司，行業(yè)有一批公司估值在10倍附近；

行業(yè)2013年末靜態(tài)PB為1.72倍，也為2004年以來最低，且自2011年以來連

續(xù)3年回落。以市值與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的比值PCF計(jì)，2013年末為7.91倍，雖然較

2011-2012年有所回升，但仍低于近十年均值（8.42倍）。另外測算行業(yè)目前市值對(duì)應(yīng)的2014年P(guān)S約0.5倍。

行業(yè)價(jià)值：物業(yè)重估價(jià)值顯著

零售行業(yè)上市公司多擁有充沛且穩(wěn)定的現(xiàn)金流且物業(yè)重估價(jià)值顯著，從一級(jí)市場角度具備投資吸引力：若產(chǎn)業(yè)資本獲得上市公司控制權(quán)，可將已有的現(xiàn)金及物業(yè)的價(jià)值充分利用，提高資金回報(bào)率，兌現(xiàn)和提升物業(yè)價(jià)值。

賬面現(xiàn)金：行業(yè)2013年末賬面現(xiàn)金與當(dāng)前市值的比值均40%，高于該均值且擁有正凈現(xiàn)金（現(xiàn)金扣除有息負(fù)債）的公司有：華聯(lián)超市、西安民生、首商股份、合肥百貨、王府井、廣州友誼、重慶百貨、友誼股份、天虹商場、廣百股份、三江購物和人人樂，多為國有區(qū)域龍頭。其中友誼股份截至3Q13末的賬面凈現(xiàn)金超120億元，剔除聯(lián)華超市后仍有約60億元，為樣本公司最高。

另外，傳統(tǒng)零售公司主力門店多較早占據(jù)區(qū)域內(nèi)核心商圈，至今重估價(jià)值顯著，均價(jià)多超3萬元/平米；而19家樣本公司目前市值/2012年底自有物業(yè)面積的均值僅約1.4萬元/平米，遠(yuǎn)低于市場價(jià)值。其中，低于該均值的有歐亞集團(tuán)（0.3）、銀座股份（0.4）、西安民生（1）、友誼股份（1.1）、中央商場（1.2）、鄂武商（1.2）、開元投資（1.3）和中興商業(yè)（1.4）；若以2013年末物業(yè)面積計(jì)，以上公司中將有更多市值/自有物業(yè)面積比值低于1萬元/平米的個(gè)例。

產(chǎn)業(yè)資本怎么辦？

回顧2004年至2012年以來的行業(yè)并購和產(chǎn)業(yè)資本增持、整合，成功案例不多，比如金鷹商貿(mào)并購南京新百、銀泰商業(yè)爭奪中興商業(yè)和鄂武商股權(quán)等，而一些PE資本也因持股比例較小，在與國資大股東的博弈中話語權(quán)式微。祝義材收購中央商場耗時(shí)8年才最終獲得控制權(quán)，茂業(yè)收購成商集團(tuán)也主要由于標(biāo)的資產(chǎn)面臨負(fù)債困境才順利實(shí)現(xiàn)，作為鮮有的成功案例也帶有個(gè)性化特點(diǎn)，很難具有行業(yè)普適性的意義。

2011年四季度以來，實(shí)體零售行業(yè)的經(jīng)營面臨經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)疲弱的壓力，以及電商等新業(yè)態(tài)分流沖擊，2013年以來又繼續(xù)面臨嚴(yán)控三公消費(fèi)的不利環(huán)境，種種壓力之下，行業(yè)零售額增速持續(xù)下行至5%左右，尤其是2014年一季度，不少零售上市公司的收入增速僅為小個(gè)位數(shù)，而類似廣州友誼、大東方的商業(yè)大廈等定位高端的單體百貨，已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。

從短期而言，產(chǎn)業(yè)資本等的增持，在短期帶來二級(jí)市場股價(jià)的上漲表現(xiàn)，其本質(zhì)上是標(biāo)的公司的物業(yè)、現(xiàn)金及長期經(jīng)營價(jià)值回歸過程。我們認(rèn)為更適于被增持或舉牌的公司具有一些普遍特點(diǎn)，包括：（1）總市值低，選擇低于50億元為標(biāo)準(zhǔn)；（2）大股東持股比例低，選擇35%為標(biāo)準(zhǔn)；（3）代表長期經(jīng)營價(jià)值的PS低（低于0.5倍）等，我們同時(shí)選擇PE、PB和PCF等估值指標(biāo)作為參考。

我們按照以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，認(rèn)為：（1）白馬型低估公司中，建議重點(diǎn)關(guān)注銀座股份、歐亞集團(tuán)、中百集團(tuán)、鄂武商、合肥百貨、大商股份等公司；（2）邊緣類低估公司中，建議重點(diǎn)關(guān)注北京城鄉(xiāng)、津勸業(yè)和南寧百貨等公司。其中我們重點(diǎn)推薦銀座股份、歐亞集團(tuán)和鄂武商和合肥百貨。從并購整合發(fā)起方的角度，關(guān)注和推薦永輝超市。