王棣華　溫芳

“股神”巴菲特說(shuō)過(guò)，要想獲得高投資回報(bào)，一定要學(xué)會(huì)讀財(cái)報(bào)。股票投資離不開財(cái)務(wù)分析，作為外部投資者能夠獲取的重要財(cái)務(wù)分析信息就是公司定期、不定期發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告。財(cái)務(wù)報(bào)告的組成主要包括：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動(dòng)表，以及會(huì)計(jì)報(bào)表附注。上市公司有母公司報(bào)表和合并報(bào)表之分，而財(cái)務(wù)報(bào)表是最重要的財(cái)務(wù)信息。

盡管財(cái)務(wù)報(bào)告代表了一種“過(guò)去完成時(shí)”，而投資者主要關(guān)注“一般將來(lái)時(shí)”的公司前景。學(xué)會(huì)從財(cái)務(wù)報(bào)告（報(bào)表）中分析公司前景，乃是認(rèn)識(shí)公司“實(shí)質(zhì)”的重要步驟。財(cái)務(wù)報(bào)告（即財(cái)報(bào)）的信息量是很豐富的，但是在對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告解讀的過(guò)程中往往會(huì)出現(xiàn)無(wú)從下手的感覺(jué)。本文主要從股票投資中的財(cái)務(wù)分析步驟加以梳理，就財(cái)務(wù)分析在股票投資中的應(yīng)用，并對(duì)股票投資中幾個(gè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行探討。

一、財(cái)務(wù)分析在股票投資中的作用

財(cái)務(wù)分析的作用從不同角度來(lái)看是不同的。從財(cái)務(wù)分析的服務(wù)對(duì)象上看，財(cái)務(wù)分析不僅對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者、管理者有重要作用，而且對(duì)企業(yè)外部投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商等也有重要作用。

（一）了解企業(yè)過(guò)去與現(xiàn)狀，合理判斷投資價(jià)值

財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)信息比較全面地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量等情況，是企業(yè)各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的綜合反映。在投資決策時(shí)，投資者必須對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有一個(gè)全面系統(tǒng)的把握，正確評(píng)價(jià)企業(yè)的過(guò)去以及現(xiàn)狀，通過(guò)分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力等全面了解目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)而分析各項(xiàng)指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)股價(jià)的有利和不利的影響，最終作出投資的決策。

（二）科學(xué)預(yù)測(cè)企業(yè)前景，降低投資風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)分析在股票投資中的作用，不僅是正確評(píng)價(jià)企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)狀，更重要的是通過(guò)對(duì)企業(yè)過(guò)去與現(xiàn)狀的分析與評(píng)價(jià)，可以科學(xué)合理預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展前景，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)于長(zhǎng)線投資者，一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否在未來(lái)具有持續(xù)性以及穩(wěn)定性是投資成功的關(guān)鍵。因此，在正確分析與評(píng)價(jià)企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)未來(lái)趨勢(shì)的把握也是財(cái)務(wù)分析的重要作用。

二、財(cái)務(wù)分析在股票投資中的具體應(yīng)用

（一）考察會(huì)計(jì)報(bào)表

1.重組資產(chǎn)負(fù)債表。按照資產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)方式來(lái)劃分，企業(yè)的資產(chǎn)大致可以劃分為兩類：經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)主要包括貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商業(yè)債權(quán)；投資性資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及在“其他應(yīng)收款項(xiàng)”“預(yù)收款項(xiàng)”中被子公司占用的部分，這部分在報(bào)表上一般表現(xiàn)為母公司與合并報(bào)表的差額。

通過(guò)分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以看出企業(yè)的盈利模式。有學(xué)者將企業(yè)的盈利模式分為三類：經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型、經(jīng)營(yíng)與投資并重型。

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于著重內(nèi)部發(fā)展、經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比重很大，投資性資產(chǎn)比重較少。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)對(duì)應(yīng)利潤(rùn)表的核心利潤(rùn)；核心利潤(rùn)對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。企業(yè)要爭(zhēng)取良好的發(fā)展前景，就應(yīng)該不斷增加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的合理利用，提高企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，也可以適當(dāng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)置換，增強(qiáng)與其他資產(chǎn)組合后的增值潛力等。

對(duì)于通過(guò)外部擴(kuò)張來(lái)尋求協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的投資主導(dǎo)型企業(yè)，主要資產(chǎn)有貨幣資金、其他應(yīng)收款項(xiàng)、長(zhǎng)期股權(quán)投資，而存貨、固定資產(chǎn)、商業(yè)債權(quán)等常規(guī)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)很少。對(duì)于投資主導(dǎo)型企業(yè)，我們重點(diǎn)關(guān)注控制性投資。企業(yè)的控制性投資就是被投資者的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。要使企業(yè)步入良性發(fā)展軌道，就應(yīng)該不斷優(yōu)化投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，及時(shí)處置盈利能力較弱的資產(chǎn)，以改善其投資結(jié)構(gòu)。對(duì)于這類投資者，應(yīng)該主要關(guān)注：一是公司披露的“資本運(yùn)作”情況，看清公司資金的流向；二是關(guān)注資金的來(lái)源，查看公司現(xiàn)金流量表及輔助說(shuō)明，避免資金來(lái)源不明的情況；三是要關(guān)注合并報(bào)表，考察公司投資的總體盈利狀況和現(xiàn)金流狀況。

通過(guò)分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還可以看出公司的發(fā)展戰(zhàn)略，公司戰(zhàn)略決定了公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也能反映一個(gè)公司的發(fā)展戰(zhàn)略。公司在年報(bào)中會(huì)披露董事會(huì)報(bào)告，一般會(huì)提及公司報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)理念和戰(zhàn)略，投資者通過(guò)閱讀年報(bào)了解公司的戰(zhàn)略，通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，搞清楚公司的發(fā)展戰(zhàn)略，深入分析公司是否面臨重大風(fēng)險(xiǎn)。

2.分層認(rèn)識(shí)利潤(rùn)表。投資者最關(guān)心的是企業(yè)的盈利能力?？疾炱髽I(yè)盈利能力首先要觀察利潤(rùn)表。利潤(rùn)表大致分為五層：第一，毛利，即營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本，反映產(chǎn)品的初始盈利能力。第二，核心利潤(rùn)，核心利潤(rùn)是一個(gè)較新的概念，核心利潤(rùn)等于毛利減營(yíng)業(yè)稅金及附加再減去三項(xiàng)期間費(fèi)用。第三，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，包括非傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)，如投資收益等。第四，利潤(rùn)總額，即在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加上營(yíng)業(yè)外收支凈額。第五，凈利潤(rùn)，即利潤(rùn)總額減去企業(yè)所得稅額。

通過(guò)分層認(rèn)識(shí)利潤(rùn)表可以看到核心利潤(rùn)、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支，構(gòu)成了一個(gè)企業(yè)凈利潤(rùn)的三大支柱。

觀察一個(gè)企業(yè)，特別是經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型的企業(yè)是否具有持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力，可以重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是毛利率；另一個(gè)是核心利潤(rùn)率。

毛利率在一定程度上反映了企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。如果該行業(yè)具有較高的毛利率，一般表明行業(yè)具有持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力，或存在行業(yè)壟斷；相反，如果一個(gè)行業(yè)平均毛利率較低，那么該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)份額分散。同理，從微觀來(lái)看，如果一個(gè)企業(yè)在同行內(nèi)具有較高的毛利率，則表明與其他企業(yè)相比具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這類企業(yè)或者是某種商品、服務(wù)的提供方，或者是大眾具有持續(xù)需求的商品或服務(wù)的提供方與低成本的購(gòu)買方的統(tǒng)一體。

核心利潤(rùn)率等于核心利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值。該指標(biāo)代表了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力，是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的反映。對(duì)于經(jīng)營(yíng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，核心利潤(rùn)應(yīng)該在利潤(rùn)中占絕對(duì)比重，并且呈上升態(tài)勢(shì)，一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)其核心利潤(rùn)率應(yīng)該在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先水平。

3.關(guān)注現(xiàn)金流量表?，F(xiàn)金流量是檢驗(yàn)利潤(rùn)質(zhì)量的試金石。企業(yè)的現(xiàn)金流量分為三類：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量。endprint

實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的現(xiàn)金流入主要靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金的流人，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內(nèi)部動(dòng)力，代表了企業(yè)自我造血能力，是進(jìn)行股票投資分析的重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目。

第一，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與核心利潤(rùn)相比較。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，一個(gè)比較好的情況是，在存貨周轉(zhuǎn)率超過(guò)2次的情況下，核心利潤(rùn)要產(chǎn)生相當(dāng)于自身規(guī)模的1.2～1.5倍的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。如果存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)小于2次，要考慮經(jīng)營(yíng)周期的影響。第二，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量放在整個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境中去考慮，即考慮企業(yè)與上下游企業(yè)關(guān)系的影響，分析企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中圍繞“存貨”進(jìn)行的采購(gòu)付款、銷售回款的正常性。企業(yè)與上游供應(yīng)商的關(guān)系，涉及的會(huì)計(jì)科目主要有“應(yīng)付賬款”“應(yīng)付票據(jù)…‘預(yù)付賬款”。舉例來(lái)說(shuō)，如果公司應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)本期發(fā)生共計(jì)10億元（期初與期末差額），表明本期共占用供應(yīng)商資金10億元，公司預(yù)付賬款本期發(fā)生5億元，表明本期供應(yīng)商占用企業(yè)資金5億元，如果這種情況能夠持續(xù)的話，從10億元對(duì)應(yīng)5億元來(lái)看，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的付款安排上有一定的討價(jià)還價(jià)能力，當(dāng)然必須強(qiáng)調(diào)的是這種情況的持續(xù)性。同理，企業(yè)與客戶的關(guān)系，企業(yè)銷售產(chǎn)品的過(guò)程中主要涉及的科目有“應(yīng)收賬款”“應(yīng)收票據(jù)”“預(yù)收賬款”。舉例來(lái)說(shuō)，如果公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)本期發(fā)生共計(jì)20億元，表明客戶占用資金20億元，預(yù)收資金本期發(fā)生共計(jì)5億元，表明占用客戶資金5億元，假設(shè)本年銷售收入200億元，用15億元的差額帶來(lái)200億元的銷售收入，這樣的結(jié)果是非常具有競(jìng)爭(zhēng)力的。

對(duì)于投資活動(dòng)現(xiàn)金流量主要關(guān)注流出量，從投資流出可以看到企業(yè)的戰(zhàn)略。分析現(xiàn)金流量表的投資類科目，“購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”代表企業(yè)對(duì)內(nèi)擴(kuò)大再生產(chǎn)的步伐?！巴顿Y支付的現(xiàn)金”的規(guī)模表明企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張的步伐，從兩者結(jié)構(gòu)的分布和趨勢(shì)就可以觀察到企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整信息。

（二）分析關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

財(cái)務(wù)分析方法主要有水平分析法、垂直分析法、趨勢(shì)分析法、比率分析法等，其中比率分析法因?yàn)橛?jì)算簡(jiǎn)單、可比性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)在投資分析實(shí)踐中被廣泛采用。

從投資者的角度看，投資者主要關(guān)心的是投資的保值增值能力、投資風(fēng)險(xiǎn)等。從這個(gè)角度看主要的比率有：毛利率、核心利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益凈利率、市盈率、每股股利、股利發(fā)放率等。

1.每股收益和市盈率。每股收益的基本含義是指每股普通股所能分?jǐn)偟降膬羰找骖~。這一指標(biāo)與普通股股東的利益關(guān)系極大（趙晉，2000），是投資者進(jìn)行投資決策的關(guān)鍵指標(biāo)。投資者選擇股票時(shí)一定要關(guān)注每股收益的大小。

股票價(jià)格與每股收益的比率稱為市盈率，反映了普通股的市場(chǎng)價(jià)格與當(dāng)期每股收益之間的關(guān)系。市盈率是一把雙刃劍。一方面，該指標(biāo)反映了股票市價(jià)是否具有市場(chǎng)認(rèn)可度，一般情況下，市盈率高，市場(chǎng)認(rèn)可度高。把多個(gè)企業(yè)的股票價(jià)格與收益比率進(jìn)行比較，并結(jié)合對(duì)其所屬行業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景的了解，可以作為選擇投資目標(biāo)的參考（趙晉，2000）。

另一方面要注意，市盈率如果太高，表明公司股票市場(chǎng)價(jià)格偏離本身價(jià)值越大，如果企業(yè)業(yè)績(jī)不能持續(xù)增長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，市盈率達(dá)到50倍就具有完全風(fēng)險(xiǎn)。所以在選擇股票時(shí)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票，市盈率應(yīng)該在30倍以下。為了彌補(bǔ)市盈率的缺點(diǎn)，可以觀察企業(yè)市銷率、市凈率指標(biāo)。

2.每股公積金。每股公積金的計(jì)算是用公積金除以股票總股數(shù)。公積金是公司的“最后儲(chǔ)備”，它既是公司未來(lái)擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是股東未來(lái)轉(zhuǎn)贈(zèng)紅股的希望所在。沒(méi)有公積金的上市公司，可以說(shuō)是沒(méi)有前景的公司。所以投資者在選股的時(shí)候要選擇每股公積金較高的公司。

3.現(xiàn)金分紅。股利是上市公司對(duì)股東出資的一種回報(bào)，是股東的一項(xiàng)基本權(quán)利，而現(xiàn)金分紅是投資者回報(bào)的最重要組成部分。公司分紅，關(guān)系到上市公司現(xiàn)在的盈利水平以及未來(lái)發(fā)展前景。因此，分紅政策應(yīng)該作為判斷上市公司是否具有投資價(jià)值的重要參考。分紅能夠讓投資者對(duì)上市公司的現(xiàn)金流和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)水平抱以更大的信心。證監(jiān)會(huì)2013年11月發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（證監(jiān)會(huì)公告[2013]43號(hào)），充分表明了對(duì)投資者的保護(hù)態(tài)度，也是完善上市公司現(xiàn)金分紅制度的重要制度措施。

（王棣華教授為中國(guó)內(nèi)部控制研究中心研究員；溫芳為碩士研究生）endprint