王超群

摘要：本文從中債收益率曲線與信用債市場(chǎng)定價(jià)之間的關(guān)系出發(fā)，論述了信用債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制存在的問(wèn)題，提出了相關(guān)政策建議。同時(shí)就市場(chǎng)關(guān)注的中債收益率曲線構(gòu)建模型和透明度問(wèn)題進(jìn)行了闡述。

關(guān)鍵詞：信用債定價(jià) 中債收益率曲線 債券估值 二級(jí)市場(chǎng)

Hermite插值模型

信用債市場(chǎng)價(jià)格是收益率曲線構(gòu)建的基礎(chǔ)

信用債市場(chǎng)價(jià)格是“本”，收益率曲線和估值是“標(biāo)”，收益率曲線和估值是用來(lái)反映市場(chǎng)定價(jià)的。如果信用債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制存在問(wèn)題，則必然會(huì)帶來(lái)曲線和估值的偏離。

（一）我國(guó)信用債市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制存在的問(wèn)題

我國(guó)信用債市場(chǎng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)重籌資輕投資、重一級(jí)市場(chǎng)輕二級(jí)市場(chǎng)、重承銷商輕投資者的局面，這使得信用債一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制存在以下問(wèn)題：

一是做市商制度不完善，權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等。做市商本應(yīng)在提高市場(chǎng)流動(dòng)性、增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面起到關(guān)鍵作用，但我國(guó)做市商制度的不完善導(dǎo)致了目前雙邊報(bào)價(jià)點(diǎn)差過(guò)大、報(bào)價(jià)不連續(xù)、報(bào)價(jià)更新不及時(shí)等問(wèn)題，使得信用債價(jià)格發(fā)現(xiàn)難度加大。以2014年5月16日的中期票據(jù)和短融為例，雙邊報(bào)價(jià)的平均價(jià)差為43BP。此外，做市商的報(bào)價(jià)質(zhì)量也參差不齊。以5月16日某銀行對(duì)“11中石油MTN5”的二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)為例，其買賣價(jià)差竟高達(dá)300BP，如此做市報(bào)價(jià)在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)是難以想象的。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，信用債雙邊報(bào)價(jià)質(zhì)量在2013年急劇惡化，報(bào)價(jià)點(diǎn)差從2009—2012年的平均7BP擴(kuò)大至2013年的38BP，2014年以來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大至45BP。

二是近幾年來(lái)信用債分散托管，市場(chǎng)分割愈演愈烈，以規(guī)避債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)40%為目的的私募債大行其道，進(jìn)一步降低了信用債的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

三是信用債的剛性兌付尚未完全打破，近年來(lái)短融等品種幾近出現(xiàn)的信用違約事件均被相關(guān)機(jī)構(gòu)兜底，使得信用定價(jià)機(jī)制被扭曲，信用風(fēng)險(xiǎn)與信用溢價(jià)不對(duì)等。

四是一、二級(jí)市場(chǎng)可以有適當(dāng)?shù)狞c(diǎn)差，但我國(guó)中票等信用債點(diǎn)差過(guò)大。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)信用債市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)點(diǎn)差為2BP左右，而我國(guó)部分中票一、二級(jí)市場(chǎng)點(diǎn)差高達(dá)20BP以上。

（二）針對(duì)信用債市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制問(wèn)題的建議

對(duì)于以上問(wèn)題，我們建議：

一是進(jìn)一步完善做市商制度。如增加做市商數(shù)量到60家以上，承銷商要從做市商中選出，同時(shí)建立做市商進(jìn)入、競(jìng)爭(zhēng)、淘汰機(jī)制；允許為做市商提供自動(dòng)融資融券服務(wù)；要有專門為做市商服務(wù)的同業(yè)經(jīng)紀(jì)人，從而停止做市商之間的直接點(diǎn)擊成交，以減少做市商價(jià)格的異常波動(dòng)；允許理財(cái)產(chǎn)品和非金融機(jī)構(gòu)投資者等通過(guò)點(diǎn)擊銀行間市場(chǎng)或柜臺(tái)做市商報(bào)價(jià)進(jìn)入債券市場(chǎng)。

二是鼓勵(lì)披露非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具的評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)信息，并在此基礎(chǔ)上允許其自由流通以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

三是進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)的境內(nèi)外投資者范圍。場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿υ谟谄溟_(kāi)放性，只有不斷吸納新的投資者進(jìn)入，才能有效改變投資者結(jié)構(gòu)單一的局面，降低市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性，市場(chǎng)運(yùn)行才能更加平穩(wěn)。

收益率曲線是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)定價(jià)的參考

由于長(zhǎng)期以來(lái)秉持著客觀、中立、公允的編制理念，構(gòu)建了較為完善的市場(chǎng)分析和曲線估值系統(tǒng)，以及建立了較為公開(kāi)透明的市場(chǎng)溝通機(jī)制，相較于其他第三方估值機(jī)構(gòu)，中債收益率曲線和估值得到了更廣泛的市場(chǎng)成員的關(guān)注和認(rèn)可。在此基礎(chǔ)之上，主管部門在相關(guān)文件中建議將中債收益率曲線作為機(jī)構(gòu)交易、風(fēng)控和記賬的比較基準(zhǔn)，即鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部債券定價(jià)體系，中債收益率曲線僅作為機(jī)構(gòu)內(nèi)部債券定價(jià)的參考，任何投資機(jī)構(gòu)均有使用何種估值的自主選擇權(quán)。

據(jù)了解，包括商業(yè)銀行、基金公司、證券公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多數(shù)機(jī)構(gòu)都已建立起自己的信用定價(jià)體系和信用分析系統(tǒng)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行信用債的定價(jià)。對(duì)于定價(jià)偏差較大的債券，機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)交易價(jià)格和書面意見(jiàn)等多種方式反映給市場(chǎng)和中債估值團(tuán)隊(duì)進(jìn)行糾偏，中債估值已與市場(chǎng)定價(jià)形成了良性互動(dòng)。今年3月以來(lái)，機(jī)構(gòu)反映了50只債券估值偏差，中債調(diào)整了23只。例如，近期在機(jī)構(gòu)的反映下，“14濟(jì)寧債”中債收益率下行了近40BP，價(jià)格上調(diào)了近2元。這些案例生動(dòng)地說(shuō)明了每個(gè)機(jī)構(gòu)心中都有自己的定價(jià)“錨”，中債收益率曲線編制宗旨就是反映這個(gè)“錨”，市場(chǎng)收益率曲線是中債收益率曲線的基礎(chǔ)。中債收益率曲線并未阻礙市場(chǎng)機(jī)構(gòu)獨(dú)立作出判斷，形成自己的收益率曲線。

構(gòu)建中債收益率曲線的模型選取

目前，構(gòu)建中債收益率曲線采用的是Hermite插值模型。相較于全局?jǐn)M合法（包括參數(shù)擬合法和樣條擬合法），該模型的最大好處是模型受異常價(jià)格影響小，適應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制不成熟的現(xiàn)狀。

由于目前信用債做市商報(bào)價(jià)點(diǎn)差較大，在市場(chǎng)單邊波動(dòng)時(shí)直接采用中間價(jià)有失偏頗，經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)中多為單邊報(bào)價(jià)，而成交價(jià)格中非真實(shí)買賣目的的成交占比較大，因此將多數(shù)市場(chǎng)價(jià)格都納為樣本點(diǎn)，依據(jù)最小二乘法（即確保每個(gè)樣本點(diǎn)距曲線的方差距離最小）形成的收益率曲線，在大多數(shù)時(shí)候會(huì)偏離市場(chǎng)的真實(shí)收益率曲線。

我們已在開(kāi)發(fā)建立基于全局?jǐn)M合法的收益率曲線構(gòu)建備用模型。一旦市場(chǎng)價(jià)格點(diǎn)質(zhì)量大幅度提高，在該市場(chǎng)環(huán)境下，如果經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)全局?jǐn)M合法確實(shí)優(yōu)于局部擬合法，那么我們也會(huì)及時(shí)優(yōu)化中債收益率曲線的構(gòu)建方法。

中債收益率曲線的透明度

對(duì)于中債收益率曲線和估值，大到相關(guān)模型和指標(biāo)計(jì)算公式，小到每日走勢(shì)和編制依據(jù)等，均通過(guò)中國(guó)債券信息網(wǎng)、微信及微博等多渠道發(fā)布，供市場(chǎng)檢驗(yàn)。同時(shí)，還建立了獨(dú)立于曲線估值團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量監(jiān)控團(tuán)隊(duì)進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)控，開(kāi)發(fā)了一套完善的質(zhì)量監(jiān)控系統(tǒng)，以日頻、周頻、月頻和年頻對(duì)曲線估值質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)控，并公開(kāi)召開(kāi)月度質(zhì)量交流會(huì)、季度市場(chǎng)成員交流會(huì)等聽(tīng)取市場(chǎng)成員意見(jiàn)，年度質(zhì)量報(bào)告也公開(kāi)發(fā)布。

由市場(chǎng)監(jiān)管部門、交易商協(xié)會(huì)、外匯交易中心、上海清算所、市場(chǎng)成員等機(jī)構(gòu)專家組成的中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會(huì)，代表廣大市場(chǎng)成員每年對(duì)中債收益率曲線和估值進(jìn)行評(píng)價(jià)和指導(dǎo)。會(huì)議情況同時(shí)向市場(chǎng)公開(kāi)，接受市場(chǎng)監(jiān)督。該會(huì)議已連續(xù)召開(kāi)十年。

此外，中債成員估值平臺(tái)（見(jiàn)圖1）已建立近十年，所有市場(chǎng)成員均可參與曲線報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)公開(kāi)展示并成為構(gòu)建中債收益率曲線的重要數(shù)據(jù)來(lái)源。十年間共有約70家機(jī)構(gòu)參與曲線報(bào)價(jià)，目前有20余家機(jī)構(gòu)持續(xù)為中債收益率曲線報(bào)價(jià)。

圖1 中債成員估值平臺(tái)

本文作者系中央結(jié)算公司債券信息部金融工程組組長(zhǎng)

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧