朱藝丹

企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的選擇及價值評估探討

朱藝丹

經(jīng)濟全球化的背景下，企業(yè)之間的并購活動愈演愈烈。本文在分析企業(yè)并購動因的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國自身實際情況，深入探討了目標(biāo)企業(yè)選擇及價值評估的方法，對提升我國企業(yè)并購的成功率和增強企業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

企業(yè)并購；并購動機；目標(biāo)企業(yè)選擇；價值評估

引言

企業(yè)并購作為資本運營的核心內(nèi)容，是企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展重要途徑。成功的企業(yè)并購可以為企業(yè)帶來經(jīng)濟規(guī)模效益、資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級等效應(yīng)。但縱觀眾多并購案例，其中有60%比例是失敗的，并購失敗的原因80%在于目標(biāo)企業(yè)選擇的決策失誤，因此科學(xué)合理選擇目標(biāo)企業(yè)是降低并購風(fēng)險和提高并購成功率的關(guān)鍵。并購活動中目標(biāo)企業(yè)選擇可分為四個階段：1、明確企業(yè)的并購動機；2、制定選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)；3、目標(biāo)企業(yè)的價值分析；4、目標(biāo)企業(yè)的篩選與確定。并購動機是并購方發(fā)展戰(zhàn)略在并購活動中的具體體現(xiàn)，直接影響目標(biāo)企業(yè)的選擇和企業(yè)并購的方案的制定。合理的目標(biāo)企業(yè)選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)的建立為目標(biāo)企業(yè)的篩選提供了依據(jù)。并購價值評估不僅是目標(biāo)企業(yè)選擇的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是整個并購活動的核心問題，對于并購方正確分析企業(yè)價值和前景，合理選擇目標(biāo)企業(yè)有重要的意義。

一、明確企業(yè)的并購動機

（一）追求協(xié)同效應(yīng)，提高競爭力。追求協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購的主要動因。所謂并購協(xié)同效應(yīng)就是1+1>2的效應(yīng)，即并購后企業(yè)產(chǎn)出大于并購方和目標(biāo)企業(yè)單獨經(jīng)營產(chǎn)出之和，具體包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。1、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要來源于橫向并購產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟和縱向并購帶來的交易成本的降低。2、管理協(xié)同效應(yīng)是指管理層次不同企業(yè)合并所帶來的管理效率的改善和企業(yè)績效的提高，主要體現(xiàn)在管理費用的節(jié)省和管理效率的提高。3、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購給企業(yè)在財務(wù)方面帶來資金成本的降低，舉債能力增強和合理避稅等效應(yīng)。

（二）實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，分散投資風(fēng)險。企業(yè)為了擴大經(jīng)營范圍，降低和分散風(fēng)險，往往通過混合并購，將自己業(yè)務(wù)范圍延伸到其他領(lǐng)域，降低對單一產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的依賴程度，尋求新的利潤增長點，有效避免當(dāng)一個營業(yè)業(yè)務(wù)陷入困境時整個企業(yè)進入癱瘓狀態(tài)的風(fēng)險。

（三）減少代理成本，優(yōu)化公司治理。并購支出了大量資金，減少了企業(yè)管理者可以自由支配的現(xiàn)金流，進而降低代理成本，有效緩解管理者和股東之間的沖突。再者，目標(biāo)企業(yè)的管理者迫于并購的壓力，會努力地工作，提高企業(yè)績效，避免企業(yè)被收購導(dǎo)致自己被解雇現(xiàn)象的發(fā)生。

（四）獲取稀缺性資源。稀缺性資源是企業(yè)生存發(fā)展所必需的，例如技術(shù)經(jīng)驗、品牌信譽和上市資格等，但由于時間、能力的限制，企業(yè)往往自行進行開發(fā)不具有現(xiàn)實性。但企業(yè)并購可以快速獲得企業(yè)發(fā)展所需的這些稀缺資源，提高企業(yè)的競爭力，如由于我國證券市場對公司上市條件有嚴(yán)格限制，許多企業(yè)通過并購上市公司來達(dá)到“借殼上市”或“買殼上市”的目的。

（五）其他動機。企業(yè)并購還存在許多其他動因，例如我國資本市場的不完善，目標(biāo)企業(yè)真實價值大于市場價值，并購方按照市場價值并購目標(biāo)企業(yè)可以獲得超額收益；有時國家可能出于維護公民待遇的考慮，采用稅收優(yōu)惠等措施鼓勵并購方去兼并虧損的企業(yè)等。

二、制定目標(biāo)企業(yè)選擇的原則和標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)并購是一項復(fù)雜活動，由于并購方自身和外部環(huán)境的影響，目標(biāo)企業(yè)選擇決策充滿著不確定性，合理制定目標(biāo)企業(yè)選擇的原則和標(biāo)準(zhǔn)，可以為并購方選擇目標(biāo)企業(yè)提供一個衡量依據(jù)。并購方選擇目標(biāo)企業(yè)時應(yīng)以自己發(fā)展戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，強調(diào)提高企業(yè)核心競爭力，注重企業(yè)之間優(yōu)勢互補和協(xié)同效應(yīng)，從投資環(huán)境、目標(biāo)企業(yè)規(guī)模、可利用價值等方面考慮去制定選擇標(biāo)準(zhǔn)。具體選擇原則包括以下幾個方面：1、選擇目標(biāo)企業(yè)要與并購方發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配。2、目標(biāo)企業(yè)規(guī)模應(yīng)與并購方自身情況和經(jīng)濟實力相適應(yīng)：規(guī)模過小，不易產(chǎn)生并購的協(xié)同效應(yīng)；規(guī)模過大會對并購方產(chǎn)生財務(wù)壓力。3、目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該具有潛在盈利能力和成長性，能夠為并購方注入新的活力。4、目標(biāo)企業(yè)應(yīng)與并購方在核心技術(shù)或業(yè)務(wù)上具有相關(guān)性，彌補并購方的核心競爭力，即使不具有相關(guān)性也要與并購方的多元化發(fā)展戰(zhàn)略相匹配。5、目標(biāo)企業(yè)管理風(fēng)格、企業(yè)文化應(yīng)與并購方相融合，才能更好發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。

三、目標(biāo)企業(yè)價值分析

目標(biāo)企業(yè)價值分析包括目標(biāo)企業(yè)相關(guān)資料的收集和目標(biāo)企業(yè)價值評估。目標(biāo)企業(yè)選擇決策是一個多目標(biāo)、多層次的系統(tǒng)，相關(guān)資料主要包括目標(biāo)企業(yè)所在的行業(yè)、地理位置、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、市場布局、產(chǎn)品類型以及國家宏觀經(jīng)濟政策等。并購方應(yīng)該對目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)資料進行收集和深入分析，才能更好選擇目標(biāo)企業(yè)。在企業(yè)并購中，目標(biāo)企業(yè)選擇是前期工作，而目標(biāo)企業(yè)價值評估又是目標(biāo)企業(yè)選擇的核心環(huán)節(jié)。只有對目標(biāo)企業(yè)價值做出正確的評估，才能保證合理選擇目標(biāo)企業(yè)和并購活動的順利進行。

（一）傳統(tǒng)價值評估方法的探討。并購方可根據(jù)并購目的，目標(biāo)企業(yè)是否上市，資產(chǎn)在市場的可比性等選擇不同的評估方法。目前我國通行的價值評估方法主要有成本法、收益法和市場法。成本法又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，以資產(chǎn)負(fù)債表為導(dǎo)向，在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債價值基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的評估方法，包括賬面價值法、重置成本法和清算價值法。賬面價值反映會計核算中記載凈資產(chǎn)價值；重置成本法是根據(jù)企業(yè)各項資產(chǎn)的重置成本，減去資產(chǎn)的各種損耗和貶值，再減去負(fù)債，得出企業(yè)的價值；清算價值是指當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)或倒閉時，把企業(yè)資產(chǎn)單項分離出來出售的價值。成本法主要適用于有形資產(chǎn)較多的企業(yè)和非持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。收益法是將目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益按照適合折現(xiàn)率折合成現(xiàn)值，進而評估企業(yè)價值的方法，主要包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）和經(jīng)濟增加值（EVA）模型。兩者估算企業(yè)價值原理相同，只是預(yù)測企業(yè)未來收益方式不同。DCF一般用股利現(xiàn)金流、實體現(xiàn)金流來代表企業(yè)未來收益，而經(jīng)濟增加值模型采用EVA反映企業(yè)預(yù)期收益。收益法主要適用于處于成長期或成熟期且具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)。市場法是以市場近期出售的相同或類似的資產(chǎn)交易價格為基礎(chǔ)，估算被評估企業(yè)類似資產(chǎn)價格，進而得出目標(biāo)企業(yè)價值的方法，主要包括市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。市場法主要適用于成熟市場企業(yè)并購的價值評估。

（二）目標(biāo)企業(yè)價值模型構(gòu)成。以上價值評估方法各有優(yōu)勢，但都存在一定的局限性：都是從靜態(tài)角度進行價值評估，只考慮目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值，忽視并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)引起目標(biāo)企業(yè)的溢價；再者，把并購過程中不確定性因素視為風(fēng)險，忽略不確定性導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價值增值。通過以上分析，目標(biāo)企業(yè)定價應(yīng)考慮并購的協(xié)同效應(yīng)和并購期權(quán)特征，因此，目標(biāo)企業(yè)定價模型如下：V=V1+V2+V3，其中V—并購目標(biāo)企業(yè)價值，V1—目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)價值，V2—并購協(xié)同效應(yīng)的價值，V3—并購期權(quán)價值。1、目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)價值（V1）一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算得來。并購方可根據(jù)自己并購動機及掌握資料充分與否等采用成本法或市場法，計算目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)價值，也可以將成本法、收益法和市場法三種方法得出評估結(jié)果進行加權(quán)平均以更全面反映目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)價值。2、并購協(xié)同效應(yīng)是指并購方和目標(biāo)企業(yè)通過并購后整合，共同創(chuàng)造價值要大于兩者單獨經(jīng)營所創(chuàng)造的產(chǎn)值的總和。而此模型考慮的是目標(biāo)企業(yè)所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)的價值（V2），所以需要將協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值增量按合理的分配率在并購方和目標(biāo)企業(yè)之間進行分配。本文按照目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比率作為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的貢獻率。3、并購期權(quán)價值（V3）是指由于企業(yè)并購的收益的不確定性、并購的可延遲性以及并購可轉(zhuǎn)換性等增加并購方獲得未來巨大收益的可能性。本文借鑒Black和Scholes于1972年提出期權(quán)定價模型來計量并購的期權(quán)價值。

四、目標(biāo)企業(yè)的篩選與確定

目標(biāo)企業(yè)選擇是一個多目標(biāo)、多層次、涉及因素眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的系統(tǒng)，而目標(biāo)企業(yè)的篩選與確定是目標(biāo)企業(yè)選擇最后一步，顯得尤為重要。目標(biāo)企業(yè)選擇過程中存在并購決策的主觀風(fēng)險、法律風(fēng)險、政策風(fēng)險和信息風(fēng)險等，為了降低并購選擇決策風(fēng)險，目標(biāo)企業(yè)篩選與確定應(yīng)該制定合適篩選機制。目標(biāo)的篩選與確定應(yīng)包括兩個步驟：一、初步篩選；二、確定最終目標(biāo)企業(yè)。企業(yè)并購是一種戰(zhàn)略行為，在初步篩選階段，并購方應(yīng)以并購動機目的，在前面工作對目標(biāo)企業(yè)相關(guān)資料收集和分析的基礎(chǔ)上，從目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、地理位置、經(jīng)濟政策、企業(yè)規(guī)模和性質(zhì)等角度去衡量目標(biāo)企業(yè)是否與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，合理確定目標(biāo)企業(yè)的選擇范圍。在確定最終目標(biāo)企業(yè)階段，并購方應(yīng)根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部條件進行綜合考慮，通過分析目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品類型、增長潛力、財務(wù)指標(biāo)、人力資源管理和管理文化是否與并購方組織管理相匹配，在目標(biāo)企業(yè)價值合理評估的基礎(chǔ)上選擇最終的目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)選擇的兩個步驟分別從宏觀和微觀角度分析目標(biāo)企業(yè)的適用性，過程涉及因素眾多，并購方應(yīng)該采用專業(yè)決策方法如層次分析法（AHP）來輔助目標(biāo)企業(yè)選擇決策。

五、結(jié)束語

企業(yè)并購是并購方為達(dá)到企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的外部擴張手段，是企業(yè)資產(chǎn)重組的重要方式。本文站在并購方的角度，從選擇目標(biāo)企業(yè)經(jīng)歷的四個階段深入探討目標(biāo)企業(yè)選擇的并購動機、原則方法和價值評估等問題，進而加強目標(biāo)企業(yè)選擇決策的科學(xué)性和可操作性。

[1]胡愛榮.企業(yè)價值評估方法的比較及應(yīng)用，《經(jīng)濟研究》，2011（9）.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院）