●周桐 張曉紅

美國(guó)削減量化寬松對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

●周桐 張曉紅

在連續(xù)四次實(shí)行量化寬松政策之后，美聯(lián)儲(chǔ)終于宣布削減購(gòu)債計(jì)劃，退出量化寬松。這對(duì)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫的我國(guó)來(lái)說(shuō)是一次前所未有的挑戰(zhàn)，貿(mào)易、利率、匯率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等諸多方面甚至可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)性變化。文章從美國(guó)削減量化寬松對(duì)我國(guó)國(guó)際收支以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)兩方面的影響進(jìn)行分析，并對(duì)我國(guó)在未來(lái)如何避免金融危機(jī)的產(chǎn)生給予宏觀政策建議。

削減量化寬松 利率 匯率 貨幣政策 實(shí)體產(chǎn)業(yè)

“量化寬松”政策（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱(chēng)為“QE”），主要是指中央銀行利率近似零即降無(wú)可降時(shí)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債券等中長(zhǎng)期債券向市場(chǎng)注入流動(dòng)資金，最終達(dá)到增加本國(guó)貨幣供給目的的行為。自美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，在2008年12月，2010年11月，2012年8月以及2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)先后四次實(shí)行量化寬松政策以刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在2013年12月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，宣布將從2014年1月起削減長(zhǎng)期債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，將目前每月850億美元的債券購(gòu)買(mǎi)額調(diào)整為750億美元，標(biāo)志著美國(guó)將開(kāi)始逐漸退出量化寬松，走向貨幣政策緊縮、穩(wěn)固美元幣值發(fā)展的道路。這一決策將造成世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及政策的制定也會(huì)產(chǎn)生一定影響。

一、國(guó)際收支持續(xù)雙順差狀態(tài)將有所改變

近年來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支一直保持著經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)雙順差且順差額度持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，美國(guó)近6年來(lái)四次量化寬松政策影響功不可沒(méi)。2013年上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差984億美元，同比增長(zhǎng)27%；資本和金融項(xiàng)目順差1187億美元，增長(zhǎng)7.0倍；國(guó)際收支總順差2171億美元，增長(zhǎng)1.4倍①。然而此次削減量化寬松的決定必然會(huì)改變2008年金融危機(jī)后美元持續(xù)走弱的形勢(shì)，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹程度逐漸下降，美元對(duì)外也將愈發(fā)堅(jiān)挺。

緊縮的貨幣政策對(duì)美國(guó)未來(lái)的進(jìn)口額起到限制性影響，對(duì)于將美國(guó)作為第二大貿(mào)易伙伴的我國(guó)來(lái)說(shuō)，致力于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處將不再明顯，弊端逐漸顯現(xiàn)。美元堅(jiān)挺不僅會(huì)使美國(guó)采購(gòu)額度急劇下滑，也會(huì)影響其他國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，從而減少進(jìn)口消費(fèi)采購(gòu)。我國(guó)作為出口大國(guó)出口受阻使得貿(mào)易額下降，經(jīng)常賬戶(hù)順差指數(shù)面臨急劇下滑，雖然我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備依靠美元停貶暫?？s水，但其累積速度也會(huì)放緩。

資本賬戶(hù)方面，緊縮的貨幣政策致使美國(guó)國(guó)內(nèi)預(yù)期利率呈上升趨勢(shì)，市場(chǎng)信心提升，有助于資本回流。自2013年年初美聯(lián)儲(chǔ)暗示不久后將縮減買(mǎi)債計(jì)劃、實(shí)質(zhì)開(kāi)始收緊貨幣的立場(chǎng)后，亞洲整體的公債市場(chǎng)、匯市及股市自4月以來(lái)面臨拋盤(pán)。我國(guó)國(guó)內(nèi)自量化寬松以來(lái)注入的流動(dòng)性較強(qiáng)的短期投機(jī)性資本出現(xiàn)外逃現(xiàn)象，可能會(huì)引起資本賬戶(hù)的逆差沖擊。然而美聯(lián)儲(chǔ)此次只宣布減碼購(gòu)債，并未明確表示升息，且美聯(lián)儲(chǔ)曾承諾在2015年之前將維持近零的短期利率水平，所以預(yù)期美國(guó)收益率的漲勢(shì)溫和，我國(guó)國(guó)內(nèi)短期資金的出逃速度不會(huì)過(guò)快②。

二、我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)性受到影響

1.對(duì)匯率與利率造成沖擊。在國(guó)際現(xiàn)行的牙買(mǎi)加體系下各國(guó)雖然實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)備貨幣的多元化，但美元在國(guó)際貨幣體系中仍保持著霸主的地位。美國(guó)削減量化寬松暗示著未來(lái)美國(guó)將不會(huì)有大規(guī)模增發(fā)貨幣的舉動(dòng)，美國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹緩解。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)條件，通脹低的國(guó)家傾向于貨幣升值，美元升值在一定程度上可以緩解近年來(lái)人民幣兌美元匯率急劇上升的壓力，逐出投機(jī)資本，客觀上為我國(guó)未來(lái)利率、匯率市場(chǎng)化營(yíng)造一個(gè)更為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

目前我國(guó)利率已經(jīng)處于較高水平，其中2013年第四季度以來(lái)10年期國(guó)債利率一路上揚(yáng)，10月8日利率為3.9923%，10月31日時(shí)上漲到4.1825%，11月15日到期收益率更是提高到4.6025%，達(dá)到自2008年以來(lái)最高水平。然而隨著美國(guó)逐漸退出量化寬松，中美之間利差將逐步減小。非金融部門(mén)面臨著資金流出的壓力，為防人民幣大幅貶值，央行被迫增加售匯?？紤]到出口減少以及對(duì)我國(guó)的投資偏好降低為我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，央行在售匯同時(shí)必須在市場(chǎng)釋放貨幣增加流動(dòng)性，因此在未來(lái)國(guó)內(nèi)利率上升可能性較?、邸?/p>

2.有助于減輕我國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力。美元發(fā)行量得到控制之后，伴隨著國(guó)際市場(chǎng)上的美元流通量的下降，以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口品價(jià)格隨之下跌，特別是原油、鐵礦石、煤炭等大宗商品價(jià)格浮動(dòng)較大。我國(guó)進(jìn)口依存度高的產(chǎn)業(yè)壓力有所減小，其產(chǎn)成品價(jià)格得以下降，繼而引起近年來(lái)一路上揚(yáng)的CPI、PPI指數(shù)下跌，國(guó)內(nèi)通貨膨脹有所緩解。

在貿(mào)易持續(xù)順差趨勢(shì)改變之后，原本由國(guó)際收支傳導(dǎo)機(jī)制而形成的通貨膨脹將大大緩解，無(wú)需再因出口換匯被迫吸收美元成為外匯儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)而向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上投放大量人民幣。人民幣在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的流通量逐漸降低，減輕了央行控制流動(dòng)性的壓力。同時(shí)，美國(guó)量化寬松政策導(dǎo)致人民幣內(nèi)貶外升的不良影響有望消除。

由于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望良好，現(xiàn)存于中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部的流動(dòng)資本在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)必然呈流出趨勢(shì)，目前因投機(jī)資本炒作而虛抬的房?jī)r(jià)、地價(jià)等泡沫面臨破滅。日本在20世紀(jì)90年代初就曾因美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)致使投機(jī)資本迅速撤出，最終導(dǎo)致房?jī)r(jià)崩盤(pán)。然而考慮到我國(guó)國(guó)內(nèi)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)需求仍舊十分充足，房?jī)r(jià)短時(shí)間內(nèi)崩盤(pán)的可能性并不大，軟著陸是可以實(shí)現(xiàn)的。

3.不利于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。近年來(lái)由于對(duì)GDP增長(zhǎng)的過(guò)度偏好，不科學(xué)增加投資、擴(kuò)建廠房的現(xiàn)象愈演愈烈，導(dǎo)致我國(guó)部分產(chǎn)業(yè)，特別是作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的重工業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩情況。至2012年底，我國(guó)鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶產(chǎn)能利用率分別僅為72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明顯低于國(guó)際通常水平。盡管這些行業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，但仍有一批在建、擬建項(xiàng)目，產(chǎn)能過(guò)剩呈加劇之勢(shì)。中國(guó)社科院2013年12月23日在北京發(fā)布了我國(guó)第一份資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)告中表明我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，國(guó)家凈資產(chǎn)增加額持續(xù)小于當(dāng)年GDP，例如2010年凈資產(chǎn)增加額與GDP的差距高達(dá)7.5萬(wàn)億元④。也就是說(shuō)并非全部GDP都形成了財(cái)富積累，其中不少是無(wú)效GDP?？傎Y產(chǎn)中存貨比例激增，表明產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重。美國(guó)削減量化寬松之后，外部需求萎縮造成我國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品銷(xiāo)路不暢、出口受阻，產(chǎn)品積壓情況更加嚴(yán)重，屆時(shí)必將進(jìn)一步惡化產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

對(duì)于新興中小企業(yè)而言，未來(lái)年份將希望寄托于外資將不再是明智選擇。國(guó)際資本持有者信心的轉(zhuǎn)移不利于國(guó)內(nèi)處于成長(zhǎng)階段企業(yè)的發(fā)展，融資和技術(shù)引進(jìn)阻力加大，產(chǎn)品推廣方面也會(huì)遇到更多挑戰(zhàn)。

三、對(duì)應(yīng)宏觀政策調(diào)整的建議

1.貨幣政策相應(yīng)調(diào)整。一直以來(lái)，我國(guó)堅(jiān)持三元悖論中貨幣政策自主性以及匯率的穩(wěn)定性，放棄了資本自由流動(dòng)性目標(biāo)。面對(duì)未來(lái)流動(dòng)資本逃出可能面對(duì)的沖擊，外匯監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本賬戶(hù)的監(jiān)管，對(duì)流動(dòng)資本的進(jìn)出制定嚴(yán)格的法規(guī)及審查制度以維護(hù)金融平穩(wěn)。

近年來(lái)由于美國(guó)持續(xù)量化寬松政策導(dǎo)致我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，央行一直持續(xù)采取提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等措施以鎖住多余流動(dòng)性，為維持人民幣匯率的平穩(wěn)性以及物價(jià)的合理性付出了大量成本與代價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松之后，為保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)央行會(huì)在貨幣政策方面更加寬松，利率將有下行趨勢(shì)。

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出，經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。意在重視市場(chǎng)主導(dǎo)，政府維穩(wěn)。完善的制度與強(qiáng)力的金融監(jiān)管是放開(kāi)利率所必要的先行條件。央行調(diào)控機(jī)制作為利率市場(chǎng)化的根本出發(fā)點(diǎn)，在下一步的改革中，需要進(jìn)一步完善貨幣政策價(jià)格調(diào)控，確定政策性利率、利率走廊等，確保公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)應(yīng)該定為政策性利率而非貨幣量⑤。利率市場(chǎng)化有助于降低央行調(diào)控壓力，節(jié)約調(diào)節(jié)成本，且能夠更為及時(shí)地對(duì)美國(guó)等大國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整作出反應(yīng)。

2.引導(dǎo)、扶持產(chǎn)業(yè)合理性發(fā)展。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)于重工業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展具有盲目性。重工業(yè)的發(fā)展大量進(jìn)口原材料，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到外國(guó)供給方的制約。出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略使得我國(guó)生產(chǎn)服務(wù)業(yè)發(fā)展大為落后，在發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸退出量化寬松從而內(nèi)需逐漸萎縮的情況下，“高污染、高能耗、低附加值”的工業(yè)化模式不僅會(huì)使我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩情況更為嚴(yán)重，對(duì)環(huán)境的破壞也愈加嚴(yán)重。

為此國(guó)家應(yīng)正確引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的思維定勢(shì)，注資促成產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化升級(jí)。將一些無(wú)效投資如形成產(chǎn)能過(guò)剩甚至破壞資源環(huán)境的生產(chǎn)活動(dòng)從GDP的計(jì)算中扣除。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板才正式上市，而國(guó)家配套的優(yōu)惠政策以及法制建設(shè)仍不完善，投資渠道趨向單一，致使創(chuàng)新之路十分困難。因此在未來(lái)的政策導(dǎo)向方面，我國(guó)應(yīng)專(zhuān)注于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口替代，為我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展，才是我國(guó)未來(lái)不依賴(lài)于發(fā)達(dá)國(guó)家、不依賴(lài)原材料的供給國(guó)從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)增長(zhǎng)的重點(diǎn)。

從目前的情況來(lái)看，我國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備以及較為豐富的國(guó)內(nèi)需求使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松而發(fā)生巨大震動(dòng)。然而從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，為了保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，政府必須在貨幣政策以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面作出改革，以謀求可持續(xù)發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

①?lài)?guó)家外匯管理局.2013上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告[N].北京：國(guó)家外匯管理局,2013

②Vidya Ranganathan，張明均,張若琪，李爽,石冠蘭等.量化寬松資金出逃亞洲[J].中國(guó)外資，2013（19）

③中金公司.國(guó)內(nèi)利率因美國(guó)利率上升而上升的可能性小[R].北京：易網(wǎng)財(cái)經(jīng),2013

④社科院.中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013[R].北京：社科院,2013

⑤郭杰,于澤.貨幣政策應(yīng)以利率市場(chǎng)化為總體選擇[R].北京：中國(guó)證券報(bào),2012.10.17

（作者單位：周桐，北京理工大學(xué)人文與社會(huì)科學(xué)學(xué)院，北京 100000；張曉紅，江蘇財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院副教授，江蘇淮安 223002）

（責(zé)編：若佳）（責(zé)編：李雪）

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1004-4914（2014）06-088-02