高思卓

可轉(zhuǎn)債套利策略通過購買可轉(zhuǎn)換債券，對沖其股票與信用風(fēng)險獲利。此前，隨著市場競爭加劇，套利空間被壓縮，一些套利者成為交易者，并加大杠桿以謀求超額回報，從而在市場危機時遭受重大損失。金融危機后，許多投行關(guān)閉了自營部門，且更多買斷式可轉(zhuǎn)債買家紛紛尋求收益，這將減少該領(lǐng)域的競爭，帶來更好的獲利機會。

歷史沿革：競爭帶來風(fēng)險

可轉(zhuǎn)換債券套利起初是大型投資銀行自營交易部門的一種投資策略，后于20世紀(jì)90年代初成為另類投資領(lǐng)域的一種獨立策略?？赊D(zhuǎn)債套利最初的操作十分簡單：尋找并買入廉價的可轉(zhuǎn)換債券，對其進(jìn)行得爾塔（Delta）對沖，然后等待錯誤定價的差距收窄。當(dāng)時，只要有良好的自營交易模式、定量工具、交易渠道以及基本面信用分析的能力，投資者就能以合理的風(fēng)險水平獲得頗為可觀的回報，雖然那時還沒有合適的信用工具來對沖信用風(fēng)險。

隨著越來越多的投資者進(jìn)入，圍繞這項策略展開的競爭也大大加劇。彭博終端系統(tǒng)推出了好幾種優(yōu)質(zhì)的定價模型，可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理無法再借助先進(jìn)的定價模型占據(jù)優(yōu)勢。隨著資金不斷流入，市場失效的情況大大減少，甚至于某些可轉(zhuǎn)換債券是在價格高于公允價值的情況下出售。為了保持盈利，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理并沒有設(shè)法中和此類風(fēng)險，而是進(jìn)行方向性市場風(fēng)險投資。由此，套利者成為交易者，開始承擔(dān)一些股票風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險。基金經(jīng)理們甚至利用更大的杠桿比、選擇評級更低的發(fā)行人以及低流動性的證券，以追求超額回報。這樣的投資趨勢在市場危機時期造成了嚴(yán)重的問題。

主流套利策略

傳統(tǒng)上，可轉(zhuǎn)債套利聚焦于可轉(zhuǎn)換債券里隱含看漲期權(quán)的估值。該策略通常運用定量工具來確定錯誤定價隱含的波動性，并選擇流動性良好、信用質(zhì)量較高、處于“平衡”水平（即“平價”）或“權(quán)益證券”（即“價內(nèi)”） 的可轉(zhuǎn)債（圖1），這些債券的發(fā)行人通常都是資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、信用曲線有目共睹、廣受投資者追捧的企業(yè)。

一項期權(quán)的價值由多種因素決定，包括現(xiàn)時正股價格、行使價格（也稱“轉(zhuǎn)換價格”）、到期日以及預(yù)期波動性。由于這些因素大多是已知的，投資者可以計算出可轉(zhuǎn)換債券的價格所隱含的波動率。該策略交易結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)就是找出及隔離錯誤定價的隱含看漲股票期權(quán)，并從中獲利?；鸾?jīng)理如將其投資組合重點集中在奇特的波動性收入來源上，就有機會實現(xiàn)可觀的alpha收益。比如說，投資經(jīng)理可以著重分析未來將對債券正股波動性產(chǎn)生正面影響的重要基本面事件，而不去考慮市場波動率；他們也可以分析在證交所掛牌的看漲期權(quán)波動性的結(jié)構(gòu)，更好地評估某一關(guān)鍵事件的存續(xù)?？赊D(zhuǎn)換債券套利策略也能根據(jù)正股股價的變動來動態(tài)調(diào)整對沖，從而產(chǎn)生回報，這稱為“伽馬交易”（gamma trading）。

大多數(shù)采取傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債套利策略的交易由兩部分構(gòu)成：購買可轉(zhuǎn)換債券；對沖可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)的股票與信用風(fēng)險。

“得爾塔值”中性股票對沖

在可轉(zhuǎn)債套利策略中，最常見是采用“得爾塔值”中性股票對沖，來沖消股票部分的風(fēng)險。其原理是購買可轉(zhuǎn)換債券，做空現(xiàn)時“得爾塔值”水平下的正股。套利者要建立倉位，確保正股價格的細(xì)微波動不會引起獲利或虧損。例如，若XYZ可轉(zhuǎn)換債券的“得爾塔值”為0.6，轉(zhuǎn)換比率為10，這意味著股票價格每下降1美元，可轉(zhuǎn)換債券的價值就會下降0.6×10=6美元。為了沖消這種風(fēng)險，基金經(jīng)理會針對每份可轉(zhuǎn)換債券做空6股股份。但是一旦股票價格發(fā)生變化，可轉(zhuǎn)換債券的“得爾塔值”就不再是0.6 ，基金經(jīng)理就需要重新調(diào)整對沖。

比如，隨著股價上漲，期權(quán)成分逐漸趨向“價內(nèi)”，可轉(zhuǎn)換債券會對股票價格變得更加敏感?？赊D(zhuǎn)換債券的“得爾塔值”隨之上升，因此，套利者必須做空更多的股票來調(diào)整對沖。反之，當(dāng)股價下跌時，期權(quán)的性質(zhì)就更趨向“價外”，“得爾塔值”下降，套利者需要回購部分股份，以減少對沖（圖2）。這意味著隨著股價的波動，套利者需要一次又一次地調(diào)整對沖，這種低買高賣的動態(tài)“得爾塔值”對沖過程會產(chǎn)生收益。換言之，無論是上漲還是下跌，不斷變化的“得爾塔值”始終有利于長期可轉(zhuǎn)債的整體倉位，其正股建立了對沖空頭頭寸。這種特點被稱為“長伽馬”（伽馬描述了與股價變動相伴隨的“得爾塔值”變化率）。

資產(chǎn)互換對沖信用風(fēng)險

大部分可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理都愿意買進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券中的低價股票看漲期權(quán)部分，但對這只債券的信用部分并不感興趣。因此，他們希望除了對沖股票風(fēng)險外，還可以對沖信用風(fēng)險。賣空同一發(fā)行人發(fā)行的普通債券可以對沖信用風(fēng)險，但是只有在同一發(fā)行人發(fā)行的其他債券交易活躍而且容易借入的情況下，這種方法才行得通。這顯然不適用于所有的發(fā)行人。

資產(chǎn)互換為基金經(jīng)理提供了對沖信用風(fēng)險的途徑。許多投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司的客戶都愿意投資可轉(zhuǎn)換證券的固定收益部分，卻并不想持有其中的看漲期權(quán)成分，資產(chǎn)互換便由此產(chǎn)生。資產(chǎn)互換將可轉(zhuǎn)換債券分為兩個隱含的部分：固定收益部分和股票看漲期權(quán)。資產(chǎn)互換涉及持有股票期權(quán)的“信用賣方”（即可轉(zhuǎn)換債券套利經(jīng)理）和取得固定收益部分的“信用買方”。通常情況下，可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)理以低于市場價的售價向信用買方出售可轉(zhuǎn)換債券。這個售價一般為債券下檔保護(hù)（bond floor），即按照LIBOR加上固定的信用利差貼現(xiàn)的債券未來現(xiàn)金流（息票與還款）的現(xiàn)值。

為獲得可轉(zhuǎn)債的售價折扣，信用投資者要向基金提供一份場外看漲期權(quán)。這份期權(quán)允許基金以固定的行使價回購可轉(zhuǎn)換債券。行使價也等于按LIBOR加上固定的提前贖回利差（recall spread）貼現(xiàn)的債券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。提前贖回利差一般低于用來計算債券底價的價差，以防止倉位快速周轉(zhuǎn)，同時為信用買方提供最低收益（圖3）。

信用違約互換（CDS）對沖

另一種信用對沖是利用信用違約互換對沖，將信用風(fēng)險從互換買方轉(zhuǎn)移到互換賣方。互換買方進(jìn)行支付，直至CDS合約到期。作為回報，賣方同意在發(fā)行人違約時償還債券。互換的價格為LIBOR加上固定利差，定價會考慮倉位的年期、發(fā)行人的信用風(fēng)險、違約概率和挽回率。由于全球大多數(shù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行機構(gòu)均為信用評級低于典型資產(chǎn)互換（單A級或以上）的公司，信用違約互換（CDS）市場成為了沖消可轉(zhuǎn)換債券信用風(fēng)險的有用工具（圖4）。endprint

三大收益來源

采取可轉(zhuǎn)換債券套利策略的基金經(jīng)理有三方面收益來源：票息收益和賣空股票返還的靜態(tài)收益，股票波動的伽馬交易，以及因錯誤定價帶來的收益（圖5）。

靜態(tài)收益來自于可轉(zhuǎn)債的利息支付及股票空頭敞口的賣空返還（減去股息）。伽馬交易的收益來自于可轉(zhuǎn)換債券套利策略的做多波動性，通過動態(tài)“得爾塔值”對沖從標(biāo)的股票波動性的上升中獲益。

技能高超的可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理，能夠按照最適合的時間間隔調(diào)整“得爾塔值”對沖。如果調(diào)整過于頻繁，會錯失股票上落市波動帶來的真正的獲利機會。但如調(diào)整頻率過低，也會錯過從股票價格變動中獲益的機會（圖6）。

由于錯誤定價可能產(chǎn)生的回報來自于期權(quán)部分或信用部分低估波動性的交易，隨著時間的推移，更多可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理會發(fā)展成為信用挑選者（credit picker），他們會挑選被低估的發(fā)行人，構(gòu)建明確的信用敞口。

策略風(fēng)險與新機遇

可轉(zhuǎn)債套利策略比股票多空策略或固定收益套利更為復(fù)雜，其風(fēng)險往往不局限于單純的股票或信用風(fēng)險，還面臨著來自利率、貨幣、流動性以及杠桿使用等多方面的風(fēng)險。利率風(fēng)險來自于長期債券敞口，其中可轉(zhuǎn)換債券的價值將隨著利率上升而貶值?？赊D(zhuǎn)換債券套利基金經(jīng)理可以使用利率期貨和利率互換來沖消這種風(fēng)險。貨幣風(fēng)險可能來自以非基礎(chǔ)貨幣計價的可轉(zhuǎn)換債券敞口，這種風(fēng)險可以利用貨幣期貨或遠(yuǎn)期合約來沖消。

流動性是可轉(zhuǎn)債套利策略最大的風(fēng)險因素之一。由于可轉(zhuǎn)換債券屬于較復(fù)雜的投資工具，自然投資者數(shù)量有限，其流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于等值的普通債券。單只可轉(zhuǎn)換債券的流動性取決于發(fā)行人的市值、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行人評級等各種因素?？赊D(zhuǎn)換債券的買賣價差在危機期間也會明顯擴大?？疹^對沖方面，空頭頭寸也面臨提前平倉的風(fēng)險。信用衍生對沖工具（例如信用違約互換）的流動性在一定程度上還取決于可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理在平倉時找到交易對手方的能力。

與其他的相對價值策略類似的是，如果大部分的股票和信用風(fēng)險得到了很好的對沖，可轉(zhuǎn)換債券套利策略的收益潛力并不高。隨著競爭的加劇，可轉(zhuǎn)換債券套利基金經(jīng)理會在投資組合中采取不同程度的杠桿來提高收益。在流動性下降、買賣價差擴大的市場壓力下，這有可能會造成嚴(yán)重的市值計價損失。

從歷史比較可以看出，可轉(zhuǎn)債套利基金的長期表現(xiàn)略遜于標(biāo)普500總收益指數(shù)，波動性亦相對較低（附表）。2008年全球金融危機期間，為了應(yīng)付經(jīng)紀(jì)人追加保證金的要求，相關(guān)基金經(jīng)理不得不進(jìn)行平倉，其投資組合因此遭受了重大的市值計價損失，可轉(zhuǎn)債套利基金的規(guī)模大幅下降。這是因為流動性不足打破了多頭戶與空頭戶之間的關(guān)聯(lián)性，對沖工具（例如信用違約互換）失去了作用。金融危機過后，這一策略受益于可轉(zhuǎn)換債券市場的價格復(fù)蘇，而隱含波動率始終保持低迷。

不過如今，由于許多投資銀行關(guān)閉了自營交易部門，且更多買斷式可轉(zhuǎn)換債券買家紛紛尋求收益，這將減少該領(lǐng)域的競爭，為可轉(zhuǎn)債套利者帶來更好的獲利機會。

本文僅供參考，并不構(gòu)成投資建議或購買任何基金的建議、要約或招售。本文表達(dá)的所有意見和觀點均有可能隨時發(fā)生變動，且這些信息可能是基于某些假設(shè)，涉及主觀的判斷和分析。

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深入了解可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)換債券類似于傳統(tǒng)企業(yè)債券，但可以兌換成固定數(shù)量的普通股，是否兌換通常由投資者自行決定。這樣的轉(zhuǎn)換功能使可轉(zhuǎn)換債券具有遠(yuǎn)期股票看漲期權(quán)。可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行時，內(nèi)定兌換股票的每股價格（類似于看漲期權(quán)的行使價格），通常要比當(dāng)時正股交易價格高20%至40%（實際價位可能會受到利率大環(huán)境、發(fā)行人質(zhì)量等多種因素的影響）。

隱含看漲期權(quán)提供了類似于股票的上行走勢，因此，雖然可轉(zhuǎn)換證券的收益低于可比傳統(tǒng)債券，但投資者仍然可以接受?？赊D(zhuǎn)換證券在資本結(jié)構(gòu)中往往比股票有更高的優(yōu)先償付權(quán)，與無抵押高收益金融票據(jù)有相似的信用等級。

可轉(zhuǎn)換債券同時顯示出了股票和債券的特點，使投資者既能隨股票上行獲利，又能依靠債券底價在股票價格下行趨勢下得到保護(hù)（如果隱含期權(quán)喪失價值，該工具至少能保有其固定收益部分的價值）。

度量轉(zhuǎn)換證券的一個重要工具是“得爾塔值”（delta），“得爾塔值”的程度顯示了可轉(zhuǎn)換證券的表現(xiàn)是更接近其固定收益?zhèn)?，還是更接近它可以兌換的股票。

近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券“得爾塔值”通常能達(dá)到40%至80%，這一數(shù)值范圍被視為“平衡”水平。如果交易價格接近其固定收益價值，可轉(zhuǎn)換債券的得爾塔值（0到40%）和轉(zhuǎn)換價值通常較低，而轉(zhuǎn)換溢價則很高，這樣的可轉(zhuǎn)換債券被稱為“價外”，其股票成分價值較小，主要按固定收益證券的特點進(jìn)行交易。反過來，如果可轉(zhuǎn)換債券所轉(zhuǎn)換的正股以高于債券轉(zhuǎn)換價的價格進(jìn)行交易，那么這些可轉(zhuǎn)換債券就擁有很高的得爾塔值（80%到100%）和轉(zhuǎn)換價值，而轉(zhuǎn)換溢價則較低；此類可轉(zhuǎn)換債券也稱為“權(quán)益證券”或“價內(nèi)”。在這種情況下，可轉(zhuǎn)換債券的固定收益部分價值較低，主要按股票的特點進(jìn)行交易。endprint