王硯青

一款海外的APP應(yīng)用，只能用來向好友發(fā)一個“Yo”音，前不久融資120萬美元。在線調(diào)查公司Qualtrics CEO瑞恩·史密斯（Ryan Smith）將這樣的現(xiàn)象界定為，“毫無疑問，市場泡沫已經(jīng)很大。”

捕捉國內(nèi)近兩個月的新聞，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里，騰訊7.36億美元投資58同城；移動應(yīng)用大姨嗎、美柚先后拿到數(shù)千萬美元融資；不少整合了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的醫(yī)療器械公司也密集融資；從導(dǎo)購轉(zhuǎn)型電商的網(wǎng)站蘑菇街以20倍的市銷率拿到了超過2億美元的新一輪融資，估值10億美元。

身邊越來越多的人提到了“泡沫”一詞，難道互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫已如溫水煮蛙一樣悄悄醞釀？

不可忽視的細(xì)節(jié)

百度、阿里巴巴、騰訊三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭（簡稱BAT）在互聯(lián)網(wǎng)競爭格局中舉足輕重，BAT過往的兩到三年時間觸發(fā)了多起并購和投資案。

僅過去的一年多時間里，百度收購了91無線、PPS、縱橫中文、糯米，而騰訊則巨額注資搜狗、嘀嘀打車、大眾點(diǎn)評、京東還有58，阿里找到微博、快的、高德并煞費(fèi)苦心。騰訊，因其新增了即時通訊應(yīng)用微信，致使其在港交所的股價相較之前翻了一番，高點(diǎn)市盈率達(dá)到55倍，遠(yuǎn)超ebay、谷歌。而阿里多點(diǎn)布局后給業(yè)界留下了最大的估值懸念。

PE、VC變得焦慮，匿名社交、移動醫(yī)療、醫(yī)療器械，被大家熱追，不少互聯(lián)網(wǎng)公司被快速推至了一個估值離譜的區(qū)間。

正如蘑菇街從單純的導(dǎo)購轉(zhuǎn)型電商平臺，短短8個月時間的“內(nèi)部改革”讓其C輪融資擴(kuò)大至2億美元。厚樸投資、摯信資本等數(shù)家基金共同領(lǐng)投，啟明創(chuàng)投、IDG資本、高榕資本等基金參與。

去年國內(nèi)A股刮起的“手游風(fēng)”和“微信風(fēng)”。中青寶從5月開始一路高歌猛進(jìn)，9月股價已經(jīng)由幾個月前10元/股沖到了90元/股高位，送轉(zhuǎn)除權(quán)后首日繼續(xù)漲停；微信概念在百貨上市公司里被多家追用，平淡無奇甚至業(yè)績不佳的百貨股票，在整合微信營銷之后，連拉三板已成家常便飯。

過去一年最熱的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域打開懷抱迎接各路神兵，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、實(shí)體大鱷、小貸公司紛至沓來，甚至在全國范圍內(nèi)此起彼伏地冒出了一個又一個所謂的金融產(chǎn)業(yè)園區(qū)。國內(nèi)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融的部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也開始借船出海，P2P先鋒Lending Club準(zhǔn)備上市之前，不少PE擠破頭也要提前參股。

不過，不少細(xì)節(jié)也在一點(diǎn)點(diǎn)向外釋放現(xiàn)有投資環(huán)境聚變產(chǎn)生的高溫。

就在不久前，UC老板俞永福炮轟百度，宣稱UC已經(jīng)相當(dāng)于兩個91無線，還透露91無線被百度收購后管理層紛紛離開，Android和iOS分發(fā)量雙線下滑的內(nèi)幕。在他看來，“91很可惜，基本已被搞死?！?/p>

這樣的例子直接點(diǎn)破了中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭與海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭的差距，即暫時還沒有建立起收購后的整合能力。

這同樣表現(xiàn)在騰訊與京東的戰(zhàn)略聯(lián)姻上，騰訊出資入股京東，開放給京東最大的無線流量入口，希望借京東之力補(bǔ)充騰訊電商方面的短板。但微信入口所表現(xiàn)出來的賣貨效應(yīng)不足、京東POP商家與拍拍微店商家的同平臺“掐架”都給雙方的整合帶來難度，這也讓這樁投資顯得略有著急。

在前段時間，一位創(chuàng)業(yè)者搖身一變成了實(shí)際意義的投資人。由于其創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身屬性決定了投資者難以退出，因此他的一個朋友不解地問：“難道這么快就開始了盈利分紅？”

這位創(chuàng)業(yè)者搖了搖頭，“哪兒啊，上一輪融的錢，一年才用了不到十分之一?，F(xiàn)在自己搞個基金投點(diǎn)東西，真賺了不是還能給股東多分點(diǎn)么？”

甚至有投資者談到了互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目本身存在的一些問題：“一個互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目池中，不少項(xiàng)目是由同一個PPT模板寫出來，仔細(xì)閱讀甚至發(fā)現(xiàn)，兩份商業(yè)計(jì)劃書除了公司名和LOGO不同之外，文案、產(chǎn)品、數(shù)據(jù)、分析一模一樣?！?/p>

有創(chuàng)業(yè)者如實(shí)地說道：“我們的項(xiàng)目曾經(jīng)也是好幾套皮，國內(nèi)都這樣，但有時候就是能拿到錢。”

同時投資機(jī)構(gòu)的保命招數(shù)也在發(fā)生變化：“過去種子輪10個項(xiàng)目力保1個成功，現(xiàn)在不少機(jī)構(gòu)甚至直接忽略存活率的考核，依靠從LP處收取1%的管理費(fèi)用活命，而對資金最終砸向哪個企業(yè)、哪個領(lǐng)域并沒有太多斟酌?！蹦惩顿Y機(jī)構(gòu)分析師如此告訴《英才》記者。

拔苗助長？

上述只是一些行業(yè)現(xiàn)象，鑒別還需多重?cái)?shù)據(jù)。

按照比較粗糙的模型去看，一般情況下互聯(lián)網(wǎng)平臺可用市銷率進(jìn)行估值。先做規(guī)模和收入，收入進(jìn)入快增長軌道時，公司的估值或股價自然水漲船高。而對于擁有龐大用戶和想象力的平臺，用戶也可作為估值的一個數(shù)據(jù)支撐。

市銷率的方法適用于唯品會這樣的美股新秀，和A股創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)宿、樂視等大牛。

7月初，唯品會市值接近120億美元，市盈率160倍，股價突破了200美元大關(guān)，相比破發(fā)上市時的股價，已經(jīng)翻了40倍，成了實(shí)實(shí)在在的“妖股”。

根據(jù)唯品會披露的財(cái)務(wù)數(shù)字，2013年，唯品會全年完成17億美元的凈營收，全年活躍客戶數(shù)量攀升，同比從410萬人增長129.8%至940萬人。

如此看來，現(xiàn)在的資本市場給到了唯品會6—7倍的市銷率。而如果根據(jù)用戶來算，唯品會120億美元的市值和Q1所披露的740萬活躍用戶對應(yīng)的是，一個活躍用戶的價值超過了1500美元，業(yè)內(nèi)人士分析此已屬高估。

再看微信，2011年騰訊未推出微信時，市值約3500億港元，按照近3年增速，加以減損，得到應(yīng)有市值應(yīng)在6000億—7000億港元之間。而騰訊現(xiàn)在市值11687億港元（7月初數(shù)據(jù)），剩下的4500億—5000億港元即相當(dāng)于微信的估值。

按照3億多活躍用戶計(jì)算，每個活躍用戶的價值約在1200—1300元之間，而按照10倍市銷率的概念，微信作為一個移動流量入口，給其能在每個用戶身上賺取每年120多元的預(yù)期不算特別離譜。

去年震驚互聯(lián)網(wǎng)圈的百度19億美元收購91無線曾一度也被認(rèn)為高估，但當(dāng)時百度要在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域打造自己的入口體系，支撐未來“前向收費(fèi)+后向收費(fèi)”的計(jì)劃，91無線當(dāng)時的數(shù)據(jù)（總下載數(shù)超129億、安卓網(wǎng)450萬注冊用戶流量2200萬、熊貓看書累計(jì)8000萬用戶、APP日分發(fā)各渠道都在幾千萬）可口誘人，同樣高價格背后有其合理的一面。endprint

對于BAT本身和其戰(zhàn)略并購案估值，多數(shù)投資人都認(rèn)為——總體理性?！巴顿Y一家公司要看它給自己現(xiàn)有業(yè)務(wù)帶來哪些可能和能建立什么樣的壁壘，BAT都想得十分明白。”某投資人說。

“他們并購也是在彌補(bǔ)短板，對于大公司，很多方面都需要有些布局去平衡?！避涖y中國資本執(zhí)行董事周曄這樣告訴《英才》記者。

“所謂泡沫就是看用戶愿不愿意買單，最終只要在資本市場上，有人買單就不算有泡沫?！逼鹪促Y本合伙人雷中輝這樣分析。

那么對于一些還在拿著VC、天使投資的小型公司，動輒估值超過10億美元，又算怎樣？

天使投資人、原淘寶商城創(chuàng)始總經(jīng)理黃若則向《英才》記者直言，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在跟風(fēng)，這就起到了一個拔苗助長的效果，融資規(guī)模上，A輪兩千萬，B輪四五千萬，C輪就要過億。“現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本是A輪拿到了B輪的融資規(guī)模，B輪已經(jīng)拿到了C輪的融資規(guī)模?！?/p>

泰山兄弟創(chuàng)始基金投資合伙人簡江在連線時提到了同樣的判斷：“很多小的IT公司其實(shí)在拿融資時已經(jīng)給到其上市時候的估值?！?/p>

結(jié)合現(xiàn)在的投資案件，簡江認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)投資過熱和泡沫一直存在，而眼下的移動互聯(lián)網(wǎng)投資比兩三年前的電商投資溫度更高。

面對PE、VC對早期互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的高估值，黃若謹(jǐn)慎地稱：“如果企業(yè)沒有一個很好的商業(yè)模式，過高的估值只會為其帶來加速燒錢?！奔幢闶巧虡I(yè)模式、運(yùn)營效率、顧客留存都很好的唯品會，黃若看來“也已經(jīng)提前吃到了未來3—5年的紅利?！?/p>

一位投慣了大企業(yè)的投資人膽顫心驚地說，“中期投不起了，現(xiàn)在已經(jīng)開始往早期投了。”

韌性最好的泡沫

國家信息化專家咨詢委員會委員、清華大學(xué)教授柴躍廷在接受《英才》記者采訪時透露：國家目前在互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域還沒有太多監(jiān)管措施，對這個領(lǐng)域更多采取“兩手都要抓”的積極態(tài)度。

雷中輝認(rèn)為：“科技行業(yè)，只有適度的泡沫才能發(fā)展起來?！崩字休x告訴《英才》記者，不能用傳統(tǒng)行業(yè)的過往經(jīng)驗(yàn)來看科技行業(yè)的投資過熱問題。

這就引發(fā)了一個新的問題，如何看待互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域出現(xiàn)泡沫的利與弊。

為此，《英才》記者特別調(diào)研了不少創(chuàng)業(yè)者們的真實(shí)想法，而得到結(jié)果是80%以上的創(chuàng)業(yè)者對未來充滿了信心，即便一些經(jīng)營不景氣的創(chuàng)業(yè)人也可以大膽預(yù)言，“跟未來那么大的市場相比，眼下的窘境又算得了什么？”

“中國股市在5000多點(diǎn)的時候，還有很多人說，到10000點(diǎn)是眨眼的事情。而現(xiàn)在呢？三天兩頭打響2000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)?！币晃粯I(yè)內(nèi)專家道出了他的理解。

也有人持有“施肥說”，“相當(dāng)于這波人拿了錢燒了變成肥料放在那，以后在這片肥沃的土地上，隨隨便便就能成長出100個、1000個優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司?！?/p>

拋開創(chuàng)業(yè)者的看法，對比現(xiàn)在出現(xiàn)的一些泡沫跡象與2000年初那一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。

“今天的互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然想象空間比2000年的時候差了一些，但這波公司都是有收入、有利潤、可以按市盈率去計(jì)算的，成熟度比那時候好很多?！敝軙险f。

一位資深互聯(lián)網(wǎng)人士判斷，現(xiàn)在這波投資熱潮和2000年初那一波最大的不同在于，原來網(wǎng)民是掏不了錢的，而這波來網(wǎng)上買東西的消費(fèi)者是能掏錢的。“從這點(diǎn)來說，互聯(lián)網(wǎng)投資的泡沫，不是破了市場就會崩塌，而是像沖浪一樣，先沖到了一個非理性的高度，然后回調(diào)一點(diǎn)點(diǎn)，再在這個基礎(chǔ)上發(fā)起第二輪的進(jìn)攻，波浪式的推高和前進(jìn)?！眅ndprint