劉紀鵬

從國際經(jīng)驗看，完善的退市機制對于成熟的資本市場至關(guān)重要，因為有“進”有“退”才能保證一個市場的活力。而自1993 年《公司法》中首次確定了上市公司退市制度后，每次退市相關(guān)政策的出臺都伴隨著市場人士與專家學(xué)者的殷切厚望，也都有相關(guān)人士表示牛市將至，中國股市要迎來春天。

可遺憾的是，中國股市的春天屢屢失約，這幾乎變成了一個“狼來了”的故事。為什么退市制度的建立并未如人們所期望的一樣，為中國股市的發(fā)展注入一劑強心針？一次次的退市規(guī)則卻屢負重望的原因為何？如果要徹底實現(xiàn)市場的有序進退，改革究竟應(yīng)該何處著力？

筆者認為，有名無實的退市制度難以挽救A股頹勢。先來看幾組數(shù)據(jù)，截至2013年，A股退市企業(yè)僅86家，深滬股市近十年退市企業(yè)與新上市企業(yè)的數(shù)量之比僅為0.05，相較下，納斯達克這一比例為1.6，紐交所與倫敦交易所則為1.1，遠高于中國A股；而從年退市率看，僅以2011年為例，歐美交易所退市率年均為5%，而滬深兩市這一比例僅為0.1%。

對于資本市場而言，良好運行的退市制度一方面能夠剔除“爛蘋果”，有利于市場正確定價，優(yōu)化資金配置，實現(xiàn)股市的價值發(fā)現(xiàn)功能，另一方面能夠形成對管理層的良好激勵，退市風(fēng)險倒逼管理層提高經(jīng)營水平。而缺乏退市制度的市場，注定會淪為一個圈錢地，造成A股“不死鳥”紛飛，“垃圾股”遍地。

理論上講退市制度的建立可以幫助中國A股市場結(jié)束這一局面，可是上述數(shù)據(jù)顯示中國的退市制度明顯徒有虛名，A股依然是只進不出的“貔貅”。寄希望于如此有名無實的退市制度扭轉(zhuǎn)目前的頹勢，無異于癡人說夢。

退市制度的核心在于保護中小股東。退市制度主要有自愿退市與強制退市兩種，后者旨在針對經(jīng)營業(yè)績不合格或者有發(fā)行欺詐、財務(wù)造假等違法行為的上市公司。顯然，實行強制退市、剔除害群之馬，在目前上市公司造假成風(fēng)的A股市場中無疑更有意義。

但是在建立中國的退市制度時，必須注意保護中小股東的權(quán)利，使得中小股東可以獲得補償，而不是成為犧牲品。在筆者看來，退市制度能夠做到保護中小股東權(quán)益的關(guān)鍵在于以下三個方面：

第一，剛性退市。剛性退市必須首先是程序性退市，杜絕走人情的情況，也必須結(jié)束目前兩期警告的制度安排，畢竟，警告兩次后上市公司都會進行公關(guān)活動，如此一來，警告制度就變成了變相的提醒制度；

第二，杜絕買殼。買殼上市的現(xiàn)象實質(zhì)根植于中國發(fā)行制度的弊端，更重要的是，買殼交易的存在為上市公司規(guī)避退市提供了一條道路，更使得企業(yè)鉆空子逃避退市；

第三，嚴懲惡者。這是保障退市制度運行的重中之重，在勒令退市的同時，必須對作惡者處以嚴懲，對投資者進行補償，具體而言就是加強對上市公司大股東、中介機構(gòu)等方面的監(jiān)管與懲處。僅以香港洪良國際案為例，大股東要求以股票回購的方式補償股民，共計10.3億，而中介機構(gòu)被罰2500萬，保薦代表人被罰150萬并且永遠罰出場外。

只有做到了剛性退市、杜絕買殼、嚴懲惡者的退市制度才能蛇打七寸，觸及到上市公司的痛處，最終實現(xiàn)保護投資者的目的，中國的資本市場才能夠真正實現(xiàn)與春天的約會。endprint