陳孝勇，惠曉峰

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001)

創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)的成長性
——來自于中國創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳孝勇，惠曉峰

(哈爾濱工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001)

利用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，研究了創(chuàng)業(yè)投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的影響。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)投資方式和創(chuàng)業(yè)投資的特征明顯影響被投資企業(yè)的收入增長率。其中，創(chuàng)業(yè)投資的聯(lián)合投資能夠明顯提高被投資企業(yè)的成長性；聲譽(yù)高的創(chuàng)業(yè)投資以及政府背景的創(chuàng)業(yè)投資能夠明顯提高被投資企業(yè)的營業(yè)收入增長率。因此，初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)引進(jìn)利用聲譽(yù)好、具有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資，并且充分利用多家創(chuàng)業(yè)投資的支持提高其價(jià)值。

創(chuàng)業(yè)投資；聯(lián)合投資；成長性；政府背景；聲譽(yù)

創(chuàng)業(yè)投資(也稱風(fēng)險(xiǎn)投資或風(fēng)險(xiǎn)資本)最早起源于美國，創(chuàng)業(yè)投資主要是在高風(fēng)險(xiǎn)中追求高回報(bào)，其對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化起到了極大的推動作用。1946年，美國研究與發(fā)展公司(ARDC)成立，主要為那些新成立的和快速增長中的公司(種子階段、創(chuàng)業(yè)階段)提供權(quán)益性融資，它的成立標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的產(chǎn)生。隨后的風(fēng)險(xiǎn)資本逐漸轉(zhuǎn)化為封閉式基金，并進(jìn)一步發(fā)展為有限合伙資本形式。有限合伙形式限制了投資者的范圍，結(jié)果機(jī)構(gòu)和高凈值人士成為合伙制風(fēng)險(xiǎn)資本的主要投資者。在此之后的60多年間，創(chuàng)業(yè)投資極大地刺激了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并引起了世界各國政府的高度重視，許多國家通過發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)來促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國成為風(fēng)險(xiǎn)資本成長最快的市場，同時(shí)中國的制度環(huán)境與西方有著很大不同。制度在很大程度上影響個(gè)人和組織的目標(biāo)和信念[1]，中國的制度因素可能會創(chuàng)造出具有獨(dú)特特質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)[2]。在中國，風(fēng)險(xiǎn)資本家需要承擔(dān)更加廣泛的角色，面臨更多任務(wù)，這也使得風(fēng)險(xiǎn)資本家的工作變得更加復(fù)雜[3]。雖然中國政府也通過金融、稅收等政策鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，但創(chuàng)業(yè)投資在中國企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮何種作用卻沒有實(shí)證研究進(jìn)行系統(tǒng)檢驗(yàn)，為此，本文擬對于風(fēng)險(xiǎn)資本在中國制度環(huán)境下是否發(fā)揮了其基本功能來進(jìn)行比較系統(tǒng)的研究。

一、理論背景與假設(shè)提出

(一)創(chuàng)業(yè)投資參與企業(yè)成長

風(fēng)險(xiǎn)資本不僅能夠緩解小企業(yè)的創(chuàng)新投入不足，而且能夠幫助企業(yè)成長并盈利。創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)的成長具有積極作用得到了實(shí)證證據(jù)的支持，如在公司層面，萊布蘭德(Lybrand)等的研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的成長率是歐洲500強(qiáng)企業(yè)成長率的7倍[4]；恩格爾(Engel)等發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)發(fā)展更快[5]；鈴木(Suzuki)對日本的研究也證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司增長更快[6]。除此之外，在創(chuàng)業(yè)投資支持與企業(yè)具體某一方面的增長關(guān)系方面，瑪尼加特(Manigart)等的調(diào)查結(jié)果顯示，有創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的總資產(chǎn)增長率和現(xiàn)金流增長率要高于沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)[7]；達(dá)維拉(Davila)等利用雇員增長作為成長性的替代變量，驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)投資參與和被投資企業(yè)雇員增長之間的關(guān)系，最終研究結(jié)果證明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在經(jīng)過成功的融資之后，創(chuàng)業(yè)投資支持能夠明顯促進(jìn)企業(yè)價(jià)值成長和雇員數(shù)量增長[8]。創(chuàng)業(yè)型高新技術(shù)企業(yè)普遍面臨著資金不足和管理能力較低這兩大問題，因此，作為一種積極的金融中介結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)投資的參與可以提供有效地資金和管理支持，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的快速成長。據(jù)此本文提出假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長與創(chuàng)業(yè)投資參與顯著正相關(guān)。

(二)創(chuàng)業(yè)投資辛迪加與企業(yè)成長

創(chuàng)業(yè)投資往往以辛迪加形式存在，表現(xiàn)為兩個(gè)或更多的創(chuàng)業(yè)投資家共同分享投資周期，或者不同的投資家于不同的時(shí)間投資于既定的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資行為。布蘭德(Brander)等發(fā)現(xiàn)，如果是辛迪加投資，這種形式會很快在第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資投資后出現(xiàn)，70%的辛迪加投資形式是在第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資投資后的同一年引入第二家風(fēng)險(xiǎn)投資[9]。創(chuàng)業(yè)投資辛迪加實(shí)質(zhì)就是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的一種戰(zhàn)略聯(lián)盟，在這種合作關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以分散風(fēng)險(xiǎn)，并且交換知識和資源，進(jìn)而提升對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值增值。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，辛迪加是一種通過組合分散進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的方法。而資源為基礎(chǔ)的理論則認(rèn)為辛迪加是一種選擇和管理投資過程中分享或者獲取信息的方法。這些觀點(diǎn)在特定情景下得到實(shí)證檢驗(yàn)，比如：拜格雷夫(Bygrave)在美國的研究發(fā)現(xiàn)，辛迪加具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和分享信息功能，且辛迪加與不確定性正相關(guān)[10-11]；奇普林(Chiplin)等在英國的研究也發(fā)現(xiàn)辛迪加能夠降低風(fēng)險(xiǎn)[12]；布蘭德(Brander)則利用1990-1997年加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加所投資的項(xiàng)目相較于單體投資活動來說，其項(xiàng)目的回報(bào)水平更高，即聯(lián)合投資能顯著增加風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的價(jià)值[13]；而道格拉斯(Douglas)等利用1971-2003年39個(gè)國家(來自北美、南美、歐洲、亞洲)的共5038投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資活動數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加對風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)水平(IRR)產(chǎn)生了積極性影響[14]。

金融市場大多通過關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)，而不是通過公平競爭發(fā)現(xiàn)交易[15]。風(fēng)險(xiǎn)資本公司具有廣泛網(wǎng)絡(luò)，包括組合投資的公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資者和別的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，通過這一網(wǎng)絡(luò)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過辛迪加這種形式來分享信息從而更好的管理投資，增加投資期望收益，但不增加期望收益的離散程度。在這一網(wǎng)絡(luò)下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以在不同時(shí)間重復(fù)安排辛迪加投資協(xié)議，同一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司可能在某一辛迪加下為主要角色，但在另一辛迪加下為非主導(dǎo)角色?；艉肇惛?Hochberg)等發(fā)現(xiàn)，具有更好網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，其投資也即業(yè)績更好，所投資的公司隨后也更加容易融資[15]。

在辛迪加投資形式下，一個(gè)投資項(xiàng)目在多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行評估后才得以實(shí)施，更多的風(fēng)險(xiǎn)投資家參與項(xiàng)目選擇會提高所選擇項(xiàng)目的質(zhì)量。不同的風(fēng)險(xiǎn)資本家有不同的技能和信息，某些風(fēng)險(xiǎn)資本家可能在生產(chǎn)組織方面具有特長，有的則在人力資本管理方面具有專長。除此之外，布蘭德(Brander)等認(rèn)為辛迪加投資形式能夠緩解代理問題[13]。賴特(Wright)等認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資的辛迪加形式與其它形式的聯(lián)合投資具有顯著差別，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是從事日常經(jīng)營，而是扮演專業(yè)的專家監(jiān)督角色[16]?？材岚瑢?Kanniainen)等認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為知情投資者，對企業(yè)具有甄別、監(jiān)督和建議作用[17]。這種監(jiān)督作用能夠降低代理問題，從而有利于企業(yè)提高業(yè)績。據(jù)此本文提出假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)投資辛迪加與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長顯著正相關(guān)。

(三)創(chuàng)業(yè)投資持股比例與企業(yè)成長

風(fēng)險(xiǎn)投資通過在一個(gè)特定的風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)間段持有被投資企業(yè)一定股份從而緩解代理問題。創(chuàng)業(yè)投資持股比例對企業(yè)成長的關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資金支持，創(chuàng)業(yè)投資作為一種長期股權(quán)投資，持股比例越高說明創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)資金支持越明顯；二是管理支持，創(chuàng)業(yè)投資往往作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會成員，其持股比例越高，說明其參與企業(yè)管理的能力越強(qiáng)，鑒于創(chuàng)業(yè)投資一般都具備豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，因此創(chuàng)業(yè)投資持股比例越高，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理支持越顯著。勒納(Lerner)研究發(fā)現(xiàn)，那些曾經(jīng)獲得過創(chuàng)業(yè)投資資金支持和幫助的企業(yè)顯著地獲得了更高的雇員增長率和銷售增長率[18]。簡森(Jensen)等從代理理論的觀點(diǎn)出發(fā)，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資持有被投資企業(yè)的股份，比例越高，創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間的關(guān)系越緊密，且監(jiān)督程度越高，可緩解創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間的信息不對稱現(xiàn)象[19]。巴里(Barry)的研究結(jié)果也顯示持股比例較高的創(chuàng)業(yè)投資監(jiān)督作用更強(qiáng)[20]。因此，本文提出假設(shè)3：比例創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長與創(chuàng)業(yè)投資持股正相關(guān)。

(四)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)與企業(yè)成長

公司的聲譽(yù)能夠?yàn)闈撛诳蛻魝鬟f有價(jià)值的信息，從而為高聲譽(yù)的企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。在缺乏可靠和充分信息的情況下，外部投資者可能依賴于與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)的聲譽(yù)來識別質(zhì)量。對于信息不透明的私人企業(yè)來說，質(zhì)量鑒證更加依賴于聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)是企業(yè)的重要資產(chǎn)。聲譽(yù)資產(chǎn)是建立在企業(yè)過去績效基礎(chǔ)上，代表企業(yè)未來績效的信號[21-22]，這種信號會塑造外部社會對企業(yè)的感知和期望[23]。對于面臨大量競爭的專業(yè)金融中介，聲譽(yù)顯得更加重要。因此一般而言，創(chuàng)業(yè)資本市場中，聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資公司表現(xiàn)出很高的信任水平和可靠性，具體表現(xiàn)為高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資家在對企業(yè)進(jìn)行篩選時(shí)，往往會選擇成長性較好的企業(yè)作為投資對象，另外，高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一般具備更強(qiáng)的增值服務(wù)能力，會積極對企業(yè)進(jìn)行管理和監(jiān)督，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)從根本上提升自己的競爭力，從而實(shí)現(xiàn)較高的企業(yè)價(jià)值。

岡珀斯(Gompers)等的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)對被投資企業(yè)上市后的長期業(yè)績有著顯著的影響[24]。納哈塔(Nahata)發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會花更多的吋間去監(jiān)督其投資的公司[25]。埃斯彭勞博(Espenlaub)等也發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長期回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)正相關(guān)，知名創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽(yù)有利于其篩選項(xiàng)目，從一開始就可以篩選出潛質(zhì)更高的項(xiàng)目[26]。阿瑟斯(Arthurs)等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)與一年期股票價(jià)格回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系[27]。克里希南(Krishnan)等的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與被投資公司上市后的長期業(yè)績有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系[28]。這些研究都充分表明了創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力的積極作用，聲譽(yù)對創(chuàng)業(yè)投資家來說是一項(xiàng)十分重要的無形資產(chǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長正相關(guān)。

(五)創(chuàng)業(yè)投資的政府背景與企業(yè)成長

在我國二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，金融市場還不完善、資源配置效率還不高、民營企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資受到體制性歧視[29]，民營企業(yè)獲得融資的難度遠(yuǎn)高于國有企業(yè)[30]。中國市場化改革中存在的一個(gè)突出問題就是要素市場的市場化進(jìn)程滯后于產(chǎn)品市場的市場化進(jìn)程，這種滯后性在一定程度上反映了政府對要素市場交易活動的干預(yù)和控制[31]。在我國轉(zhuǎn)型期，政府和市場同時(shí)參與資源的分配，而金融資源大多由國有金融企業(yè)控制。高新初創(chuàng)企業(yè)所特有的信息高度不對稱、投資收益高度不確定并且高度偏態(tài)分布以及缺乏擔(dān)保價(jià)值等特征決定了創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特征。高風(fēng)險(xiǎn)特征決定了創(chuàng)業(yè)投資供給不足，政府背景企業(yè)能夠充分利用資源和政策優(yōu)勢，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響，服務(wù)于自身目標(biāo)。創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示：政府背景通過緩解企業(yè)融資約束、獲得地方政府稅收優(yōu)惠等方式提升企業(yè)價(jià)值[32-33]。杰恩(Jeng)選取了21個(gè)國家的樣本，對影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論顯示：政府背景比非政府背景的創(chuàng)業(yè)投資公司在面對其他因素的敏感度上要小的多[34]。勒納(Lerner)論證了政府創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，尤其是在私營創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將投資集中在幾個(gè)狹窄的行業(yè)的情況下，政府背景創(chuàng)業(yè)投資對那些具有潛力的行業(yè)進(jìn)行投資，在一定程度上發(fā)揮了這些行業(yè)“鑒證”的作用，從而有利于吸引其它資金進(jìn)入[35]。據(jù)此，本文提出假設(shè)5：創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長與創(chuàng)業(yè)投資的政府背景正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年12月31日之前在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的281家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象。為了擴(kuò)大樣本，并考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文使用了這281家上市公司2007-2012年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。剔除數(shù)據(jù)異常值、數(shù)據(jù)嚴(yán)重不完整的樣本后，共獲得1 369個(gè)樣本觀測值。樣本所在行業(yè)共9個(gè)，其中制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的樣本數(shù)居多，分別達(dá)到897和280個(gè)，占比65.19%和20.35%。所在省份共26個(gè)，其中樣本數(shù)在百個(gè)以上的省份有5個(gè)，分別為廣東304個(gè)、占比22.09%，北京200個(gè)、占比14.53%，浙江與江蘇各127個(gè)、占比9.23%，上海110個(gè)、占比7.99%。限于篇幅，此處略去樣本的詳細(xì)分布情況。

本文所用的數(shù)據(jù)中，清科創(chuàng)業(yè)投資研究數(shù)據(jù)庫(http://www.zero2ipogroup.com)和創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司招股說明書及年報(bào)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫(http://terminal.chinaef.com)和國泰安金融數(shù)據(jù)(http://www.gtarsc.com)。本文釆用Excel和Stata10.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

(二)變量定義

1.因變量的選取和定義

成長性是決定企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)因素之一，因而學(xué)術(shù)界對企業(yè)成長性的研究由來已久。不同學(xué)者對成長性指標(biāo)的選取也不盡相同。根據(jù)前人的研究，成長性指標(biāo)大致可以分為收入類和其他類兩種。收入類指標(biāo)一般包括銷售額、利潤、市場份額等的增長，其他類指標(biāo)包括總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、托賓Q、市值、市凈率、就業(yè)機(jī)會等。在這些指標(biāo)中銷售收入增長率是最能體現(xiàn)企業(yè)成長性的指標(biāo)，且研究應(yīng)用也最為廣泛，因此本文選取銷售增長率作為企業(yè)成長指標(biāo)。

2.自變量的指標(biāo)和定義

(1)創(chuàng)業(yè)投資的參與。即創(chuàng)業(yè)投資是否參與公司的投資。本研究以首次公開發(fā)行公司的招股說明書中披露的股東名錄，或者該公司前十大股東名錄里，將存在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的公司定義為有創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司，并使該變量值為“1”，無創(chuàng)業(yè)投資介入的則為“0”。

(2)創(chuàng)業(yè)投資辛迪加。根據(jù)勒納(Lerner)的定義，當(dāng)同一投資項(xiàng)目中存在兩個(gè)或者兩個(gè)以上創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)時(shí)，就認(rèn)定該次投資行為為創(chuàng)業(yè)投資辛迪加[36]。本文選取創(chuàng)業(yè)投資辛迪加的規(guī)模作為衡量指標(biāo)，即同時(shí)參與投資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的個(gè)數(shù)。

(3)持股比例。本文在實(shí)證檢驗(yàn)中采用所有權(quán)指標(biāo)，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股數(shù)占公司的總股本數(shù)的比例。

(4)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)。目前國內(nèi)外學(xué)者對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的衡量方法各不相同，本文借鑒岡珀斯(Gompers)在研究中運(yùn)用的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間來代表創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)[24]。成立時(shí)間早的創(chuàng)業(yè)投資公司擁有的合作伙伴較多，資金也比較充裕，由投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司以及所投資的組合公司組成的網(wǎng)絡(luò)更加完善。成立時(shí)間長的創(chuàng)業(yè)投資公司，投資項(xiàng)目比較多，成功退出的項(xiàng)目也可能較多，具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，突出的投資績效在社會上的宣傳效應(yīng)較高，往往能夠提高公司知名度。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立越早，從業(yè)時(shí)間越長，相應(yīng)贏得的聲譽(yù)就越高。本文對創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)這一變量定義為：從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立開始至樣本公司上市為止的年數(shù)加1取對數(shù)。

(5)政府背景。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否具有政府背景，主要根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)公開披露的信息，若該機(jī)構(gòu)為國有控股，則說明其有政府背景，否則為非政府背景。采用虛擬變量，“1”代表有政府背景，“0”代表無政府背景。

3.控制變量的選取和定義

除了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的特征變量之外，所投資企業(yè)的特征，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成立年限等都會影響企業(yè)的成長能力，因此，本文在回歸模型中引入這些變量作為控制變量。

(1)企業(yè)規(guī)模。其對于企業(yè)成長的影響具有不確定性。盡管在許多行業(yè)中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)對于上市公司的快速成長具有很大的推動作用，規(guī)模大的企業(yè)也有比較豐富的資源從事創(chuàng)新活動，有利于企業(yè)成長。但是，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模變得越來越大時(shí)，管理和協(xié)調(diào)就會變得日益困難。對中小企業(yè)來說，規(guī)模經(jīng)濟(jì)邊際效應(yīng)比較突出，企業(yè)創(chuàng)新動力比較強(qiáng)。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)表示公司規(guī)模。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率。高成長的企業(yè)由于需要更多的資金來購買設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)、進(jìn)行技術(shù)革新等等，所以負(fù)債率比低成長的企業(yè)要高，但是這類企業(yè)同時(shí)也需要按期償還本金利息，不能投資一些現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這樣又可能影響其長遠(yuǎn)的發(fā)展。因此，資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)成長的影響結(jié)果不確定。

(3)企業(yè)年齡。企業(yè)發(fā)展具有一定的生命周期。處于起步期的企業(yè)，由于受到資金和管理經(jīng)驗(yàn)的約束，且面臨激烈的市場競爭，其銷售額增長比較緩慢；處于發(fā)展期的企業(yè)，發(fā)展速度一般很快，銷售額一般高速增長；處于成熟期的企業(yè)，銷售額一般比較穩(wěn)定，增長率很低。因此，企業(yè)的年齡對企業(yè)成長影響深遠(yuǎn)。

(4)行業(yè)。行業(yè)的成長潛力和成長狀況會對企業(yè)的成長具有深刻影響，因此，本文對涉及的9個(gè)行業(yè)設(shè)置虛擬變量進(jìn)行控制。

(5)年份。每一年份的經(jīng)濟(jì)情況都會直接影響企業(yè)成長狀況，因此，本文將樣本期的6個(gè)年份設(shè)置為虛擬變量進(jìn)行控制。

(6)地區(qū)。地區(qū)的發(fā)展水平和企業(yè)成長有密切關(guān)系，因此，本文對26個(gè)省份設(shè)為虛擬變量進(jìn)行控制。

本文所涉變量的定義及說明見表1。

表1 變量定義及說明

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，1 369個(gè)樣本觀察值的銷售收入增長率平均為34.7%，最大值是221.8%，最小值是26.9%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與的均值為54.7%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司中有超過一半的企業(yè)受到創(chuàng)業(yè)投資的參與。創(chuàng)業(yè)投資辛迪加的均值是1.118，超過1，說明創(chuàng)業(yè)投資辛迪加是一種很普遍的投資行為；最大值為6，說明最多有6家企業(yè)同時(shí)投資同一家創(chuàng)業(yè)板公司。創(chuàng)業(yè)投資的持股比例均值是5.7%，最大值是28.1%，說明作為機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)業(yè)投資對公司的持股水平不是很高，因而創(chuàng)業(yè)投資只是參與公司管理，并不能起到主導(dǎo)作用。創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)采取創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)年限作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，其中最短的不到1年，而最長的已達(dá)46年，可見不同機(jī)構(gòu)之間經(jīng)驗(yàn)差距比較大。政府背景指標(biāo)中，均值是0.276，說明具備政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)較少，可見我國創(chuàng)業(yè)投資這一領(lǐng)域的市場化程度比較高。

在控制變量中，企業(yè)的總資產(chǎn)自然對數(shù)最大值、最小值、均值相差很小，說明創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)普遍較??；而資產(chǎn)負(fù)債率中均值為28.3%，也相對較低，說明創(chuàng)業(yè)板公司的不確定性高并且可抵押資產(chǎn)較少；企業(yè)年齡指標(biāo)中，平均年齡為10.33年，說明創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)相對都比較年輕。

(二)相關(guān)性分析

各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。Pearson相關(guān)系數(shù)顯示，除創(chuàng)業(yè)投資的持股比例(Vc_share)外，其他各解釋變量和控制變量都與被解釋變量企業(yè)銷售收入增長率(Growth)顯著相關(guān)。其中創(chuàng)業(yè)投資參與(Vc_in)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)在10%水平上正相關(guān)，而創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(Vc_num)、創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_background)都與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)在1%水平上顯著正相關(guān)。此外，其他變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.8，表明本文的研究變量之間不存在多重共線性?？傮w而言，相關(guān)性分析表明，數(shù)據(jù)結(jié)果基本驗(yàn)證一致。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)多元線性回歸

上文的相關(guān)性分析中，除去創(chuàng)業(yè)投資持股比例(Vc_share)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)，其他實(shí)證結(jié)果都與預(yù)期假設(shè)基本一致。為了進(jìn)一步分析創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力之間的關(guān)系，本文通過多元線性回歸方法具體分析創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不同的特征對被投資公司成長能力的影響。可能是因?yàn)槭芮皫啄晷袠I(yè)不景氣的影響，國際創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出階段后移的特點(diǎn)，我國創(chuàng)業(yè)投資也不例外，為了保證投資收益，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對處于發(fā)展中后期的投資項(xiàng)目以及Pre-IPO企業(yè)進(jìn)行投資，這可能會導(dǎo)致對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前的增值服務(wù)不足，進(jìn)而可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力的作用不顯著。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表4為創(chuàng)業(yè)投資各特征變量對企業(yè)銷售收入增長率的回歸結(jié)果?？傮w上看，F(xiàn)值都在7.5以上(在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著)，五個(gè)模型設(shè)置合理。五個(gè)模型的調(diào)整后擬合系數(shù)(Adjust R2)都大于16.7%，因此五個(gè)模型均有比較強(qiáng)的解釋力。具體來看，模型1中創(chuàng)業(yè)投資參與(Vc_in)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗(yàn)，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進(jìn)行投資，并不能顯著提升企業(yè)成長性，假設(shè)1未得到驗(yàn)證。模型2中，創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(Vc_num)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)在5%水平上顯著正相關(guān)，說明聯(lián)合投資可以顯著促進(jìn)企業(yè)成長，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。模型3中，創(chuàng)業(yè)投資持股比例(Vc_share)與企業(yè)銷售收入增長率(Growth)未通過顯著性檢驗(yàn)，與相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果一致，假設(shè)3未得到驗(yàn)證。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是存在“逐名動機(jī)”[37]。為了盡快獲得投資收益，尤其是對那些較年輕的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來說，獲得成功案例的需求格外突出，這可能導(dǎo)致一種急功近利的傾向。在這種傾向的影響下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對持股比例越大，所擁有的控制權(quán)和決策權(quán)越大，其“逐名動機(jī)”越能得以實(shí)施，即可能會過度追求短期績效而催促企業(yè)過早上市，甚至不惜造假上市，從而對企業(yè)上市后的發(fā)展與成長帶來不利影響。模型4中，創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)(Vc_reputation)與企業(yè)成長在1%水平上顯著正相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，其所投資企業(yè)的成長性越好，因此假設(shè)4得到驗(yàn)證。模型5中，企業(yè)的政治背景(Vc_background)與企業(yè)成長在5%水平上顯著正相關(guān)，即有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)的成長性較好，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與建議

本文在分析了創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)成長的相關(guān)理論基礎(chǔ)上，選取2011年12月31日之前在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的281家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象，采用實(shí)證研究方法，從創(chuàng)業(yè)投資參與、創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(聯(lián)合投資)、持股比例、聲譽(yù)以及政府背景這五個(gè)特征因素方面分析了創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)成長的影響。研究得出以下主要結(jié)論：(1)我國現(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力沒有明顯促進(jìn)作用；(2)創(chuàng)業(yè)投資辛迪加與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)投資辛迪加有利于各創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的資金、信息和管理經(jīng)驗(yàn)共享，起到了提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值作用；(3)創(chuàng)業(yè)投資的持股比例對被投資企業(yè)成長能力沒有明顯的影響；(4)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長顯著正相關(guān)。聲譽(yù)較好的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)資源，資金往往也較充裕，從而有利于被投資企業(yè)成長能力的提升；(5)創(chuàng)業(yè)投資的政府背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力正相關(guān)，這說明，在我國，政府背景確實(shí)會給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來積極影響，進(jìn)而對被投資公司成長能力的培養(yǎng)與提升起到促進(jìn)作用。創(chuàng)業(yè)投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力沒有明顯促進(jìn)作用，而聲譽(yù)好的創(chuàng)業(yè)投資以及政府背景的創(chuàng)業(yè)投資對被投資企業(yè)具有明顯促進(jìn)作用，這一研究結(jié)論也間接說明創(chuàng)業(yè)投資參與和企業(yè)成長性正相關(guān)，并不是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資有效甄別了成長性高的企業(yè)，而主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資參與能夠有效發(fā)揮其監(jiān)督作用，并為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，從而提高其價(jià)值。

表4 多元回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

本文的研究結(jié)論還具有三方面理論和現(xiàn)實(shí)意義。其一，當(dāng)前國外文獻(xiàn)多是以歐美等成熟市場為研究背景，而以中國等新興經(jīng)濟(jì)體為研究背景的創(chuàng)業(yè)投資文獻(xiàn)尚十分少見，且中文文獻(xiàn)很少關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的影響。本文主要研究中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否對被投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性有顯著影響，這加深了我們對創(chuàng)業(yè)投資在我國制度背景下影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長內(nèi)在機(jī)理的認(rèn)識，同時(shí)深化和拓展了創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長關(guān)系的理論研究進(jìn)展，特別是檢驗(yàn)了國外相關(guān)研究結(jié)論在中國的普適性，進(jìn)而為研究如何完善中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)以及創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行機(jī)制，以使其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮更大的作用提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)參考。其二，考察創(chuàng)業(yè)投資是否顯著提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長能力，這對創(chuàng)業(yè)板上市公司具有重要的啟示。例如：在引入創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，挑選那些具有良好聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會更有利于企業(yè)成長；吸引多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也會對企業(yè)成長產(chǎn)生促進(jìn)作用；選擇具有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也有利于企業(yè)成長。其三，本文的研究對相關(guān)政府管理部門也有重要的啟示。為了促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的健康發(fā)展，政府相關(guān)部門應(yīng)出臺相關(guān)政策法規(guī)，營造一個(gè)公平、寬松的經(jīng)營環(huán)境，注意加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行正確的引導(dǎo)和監(jiān)管，使其充分發(fā)揮促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康成長作用，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展繁榮做出貢獻(xiàn)。

[1] NORTH D.Institutions, Institutional Change and Economic Performance[M].Cambridge：Cambridge UniversityPress，1990：3-25.

[2] BRUTON G D，DATTANI M，F(xiàn)UNG M，et al.Private equity in China:differences andsimilarities with the Western Model[J].Journal of Private Equity，1999(1)：7-13.

[3] LIU M M，ZHANG J A，HU B.Domestic VCs versus foreignVCs:a close look at the Chineseventure capital industry[J].International Journal of Technology Management, 2006，34(1/2):161-184.

[4] LYBRAND C.The Economic Impact of Venture Capital in Europe[M].London:Coopers Lybrand Corporate Finance, 1996:56-89.

[5] ENGEL D.The impact of venture capital on firm growth:an empirical investigation[R].ZEW Discussion Papers, 2002：1-23.

[6] SUZUKI K, KIM S H, BAE Z T.Entrepreneurship in Japan and Silicon Valley:a comparative study[J].Technovation, 2002, 22(10):595-606.

[7] MANIGART S, SAPIENZA H.Venture capital and growth[M].Oxford:Blackwell Publishers, 1999:240-258.

[8] DAVILA A, FOSTER G, GUPTA M.Venture capital financing and the growth of startup firms[J].Journal of business venturing, 2003, 18(6):689-708.

[9] BRANDER J A, AMIT R, ANTWEILER W.Venture‐Capital Syndication:Improved Venture Selection vs.The Value‐Added Hypothesis[J].Journal of Economics & Management Strategy, 2002, 11(3):423-452.

[10] BYGRAVE W D.Syndicated investments by venture capital rms:a networking perspective[J].Journal of Business Venturing,1987,2:139-154.

[11] BYGRAVE W D.The structure of investment networks in the venture capital industry[J].Journal of Business Venturing,1988, 3:137-157.

[12] CHIPLIN B, ROBBIE K, WRIGHT M.The syndication of venture capital deals:buy-outs and buy-ins[J].Frontiers of Entrepreneurship Research, 1997, 21(4):9-19.

[13] BRANDER J A, AMIT R, ANTWEILER W.Venture‐Capital Syndication:Improved Venture Selection vs.The Value‐Added Hypothesis[J].Journal of Economics & Management Strategy, 2002, 11(3):423-452.

[14] CUMMING D, WALZ U.International private equity valuation and disclosure[J].Northwestern Journal of International of Law & Business., 2009, 29:6-17.

[15] HOCHBERG Y V，LJUNGQVIST A，LU Y.Whom you know matters:Venture capital networks and investment performance[J].The Journal of Finance, 2007, 62(1):251-301.

[16] WRIGHT M, LOCKRTT A.The Structure and Management of Alliances:Syndication in the Venture Capital Industry[J].Journal of Management Studies, 2003,40(8):2073-2102.

[17] KANNIAINEN V, KEUSCHNIGG C.Start-up investment with scarce venture capital support[J].Journal of Banking & Finance, 2004,28:1935-1959.

[18] LERNER J.Venture capital and the commercialization of academic technology:Symbiosis and paradox[M].Cambridge ：MIT Press, 1999:385-409.

[19] JENSEN M C, MECKLING W H.Theory of the firm:Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics, 1976, 3(4):305-360.

[20] BARRY C B, MUSCARELLA C J, PEAVY III J W, et al.The role of venture capital in the creation of public companies:Evidence from the going-public process[J].Journal of Financial economics, 1990, 27(2):447-471.

[21] FOMBRUN C, SHANLEY M.What′s in a name? Reputation building and corporate strategy[J].Academy of management Journal, 1990, 33(2):233-258.

[22] MILGROM P, ROBERTS J.Limit pricing and entry under incomplete information:An equilibrium analysis[J].Econometrica, 1982，50(2):443-459.

[23] RAO H.The social construction of reputation:Certification contests, legitimation, and the survival of organizations in the American automobile industry：1895-1912[J].Strategic Management Journal, 1994, 15(S1):29-44.

[24] GOMPERS P, LERNER J.An analysis of compensation in the US venture capital partnership[J].Journal of Financial Economics, 1999, 51(1):3-44.

[25] NAHATA R.Venture capital reputation and investment performance[J].Journal of Financial Economics, 2008, 90(2):127-151.

[26] ESPENLAUB S, GARRETT I, MUN W P.Conflicts of interest and the performance of venture-capital-backed IPOs:a preliminary look at the UK[J].Venture Capital:an international journal of entrepreneurial finance, 1999, 1(4):325-349.

[27] ARTHURS J D, BUSENITZ L W.Dynamic capabilities and venture performance:The effects of venture capitalists[J].Journal of Business Venturing, 2006, 21(2):195-215.

[28] KRISHNAN C N V, MASULIS R W, SINGH A K.Does Venture Capital Reputation Matter? Evidence from Subsequent IPOs[R].SSRN working paper, 2007:1-54.

[29] 孫 錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度，政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2005(5):52-63.

[30] 羅黨論，甑明麗.民營控制，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資約束[J].金融研究，2008(12):164-178.

[31] 張 杰，周曉艷，李 勇.要素市場扭曲抑制了中國企業(yè)R&D?[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2011(8):78-91.

[32] 余明桂，潘紅波.政府干預(yù)，法治，金融發(fā)展與國有企業(yè)銀行貸款[J].金融研究，2008(9):1-22.

[33] 吳文鋒，吳沖鋒，芮 萌.中國上市公司高管的政府背景與稅收優(yōu)惠[J].管理世界，2009(3):134-142.

[34] JENG L A，WELLS P C.The determinants of venture capital funding:evidence across countries[J].Journal of corporate Finance, 2000, 6(3):241-289.

[35] LERNER J.When bureaucrats meet entrepreneurs:the design of effectivepublic venture capital′ programmes[J].The Economic Journal, 2002, 112(477):73-84.

[36] LERNER J.The syndication of venture capital investments[J].Financial management, 1994, 23(3):16-27.

[37] GOMPERS P A.Grandstanding in the venture capital industry[J].Journal of Financial economics, 1996, 42(1):133-156.

(責(zé)任編輯：張叢)

Venturecapitalandfirmgrowth—Empirical Evidence from China ChiNext

CHEN Xiao-yong, HUI Xiao-feng

(School of Economics and Management, Harbin Institute of Technology, Harbin 150001, China)

We have found that the mode and characteristics of venture capital investment remarkably affect the revenue growth ratio of the invested start-ups. Specifically, the joint investment of venture capital is able to improve the growth of the vested enterprise apparently. High reputation venture capital and government background venture capital are able to enhance the growth of the vested companies obviously. As a result, the a start-up should introduce and utilize the reputed venture capital with government background, and make full use of the support of multiple venture capital to raise its value.

venture capital; joint investment; growth; government background; reputation

2013-08-27

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71173060)；國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(71031003)

陳孝勇(1970- )，男，四川德陽人，哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生；惠曉峰(1957- )，男，陜西清澗人，哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授。

F272.2

A

1008-245X(2014)03-0025-08