潘錫泉

[摘要]受2013年6月美聯(lián)儲表態(tài)將逐步退出量化寬松貨幣政策的行為及其預(yù)期的影響，全球金融市場發(fā)生了劇烈地動蕩，而美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的步伐卻并未由此止步。這不僅會作用于美國的經(jīng)濟增長路徑，同時也必將會使得以中國為代表的新興市場經(jīng)濟體國家遭受美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的外溢性風險。文章就當前美聯(lián)儲退出QE預(yù)期及步伐加速的背景下，分析了美聯(lián)儲退出QE對全球經(jīng)濟的影響，以及從實體經(jīng)濟傳導(dǎo)和金融市場傳導(dǎo)層面探討了對我國經(jīng)濟的影響，并認為美聯(lián)儲退出QE對我國而言既是一種挑戰(zhàn)，也是一種機遇，并最終提出了以“保持穩(wěn)定”為目標的防范美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策溢出風險的對策建議。

[關(guān)鍵詞]量化寬松貨幣政策；人民幣匯率；資本回流；溢出效應(yīng)

[中圖分類號]F820.1[文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）08-0030-05

一、引言

自2008年美國金融危機爆發(fā)至今，面對居高不下的失業(yè)率和經(jīng)濟增長乏力，美聯(lián)儲連續(xù)實行了四輪超寬松的量化貨幣政策（QE1~QE4），這為美國經(jīng)濟的啟暖回升并在一定程度上使其經(jīng)濟得以有效振興的同時也給世界上其他國家尤其是新興市場國家的經(jīng)濟帶來了更大的沖擊和不確定性（譬如造成新興市場國家嚴重的通貨膨脹）。當前，隨著美聯(lián)儲連續(xù)四輪量化寬松貨幣政策的完全執(zhí)行，美國資本市場逐步得以復(fù)蘇、失業(yè)率逐步趨于下降、就業(yè)水平逐步趨于好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)負債表逐步得以修復(fù)，這些事實表明美國經(jīng)濟已基本得到了全面復(fù)蘇。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)指標統(tǒng)計顯示，截至2013年底，反映美國資本市場狀況的美國房地產(chǎn)價格與景氣指數(shù)已達到10%以上，接近2006年繁榮時期的水平，而標準普爾500指數(shù)也表明美國股票市場已基本恢復(fù)至危機前水平?？傮w來看，美國經(jīng)濟已經(jīng)完全走出了金融危機的陰霾，基本得以全面復(fù)蘇，于是，美聯(lián)儲宣布自2013年下半年開始逐步縮緊量化寬松貨幣政策。事實上，在這樣的背景下，加快退出量化寬松貨幣政策無疑是美聯(lián)儲當前乃至接下來較長一段時期內(nèi)貨幣政策的最佳選擇。

因此，2014年必將會成為美聯(lián)儲退出QE的關(guān)鍵之年，當美國慢慢撤掉實現(xiàn)美國經(jīng)濟啟暖回升的“生命支持系統(tǒng)”時， 世界上其他國家尤其是新興市場經(jīng)濟體國家卻遭到了重創(chuàng)，導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟體國家內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)生劇烈動蕩，股票市場和債券市場跌宕起伏、貨幣大幅貶值等等現(xiàn)象。受其退出“量化寬松”政策的影響，泰國、印度等國家的金融市場首當其沖，遭遇了較大的負面影響（李方和段福印，2013）。在我國馬年春節(jié)期間，土耳其同樣遭此厄運，2月初，土耳其里拉大幅貶值，土耳其央行決定將隔夜貸款利率由之前的7.75%大幅上調(diào)至12%，并將隔夜借款利率從6.75%上調(diào)至11.5%，但僅僅一天之后，土耳其里拉再度遭到投資者拋售。南非蘭特也同樣命途多舛，遭遇重挫。盡管南非央行宣布加息50個基點，但美元兌南非蘭特不跌反漲，創(chuàng)下歷史紀錄。此外，阿根廷、俄羅斯等國的貨幣也跌至多年低位。市場人士解讀認為，美聯(lián)儲進一步加大退出QE的力度，顯示美聯(lián)儲在這一問題上我行我素，完全不顧及世界其他國家尤其是新興市場化國家市場的動蕩（有之炘，2014）。值得一提的是，在美聯(lián)儲最新的會議聲明中，也并未提及近期在土耳其、阿根廷等國愈演愈烈的新興市場貨幣貶值風暴。顯然，美聯(lián)儲加快QE退出的節(jié)奏無疑是新興市場經(jīng)濟體國家本輪經(jīng)濟動蕩的主因?；ㄆ煦y行外匯策略部門主管坦言，“如果美聯(lián)儲繼續(xù)我行我素，完全忽視對其他新興市場國家?guī)淼挠绊?，那么，這些新興市場可能還會發(fā)生新的更為劇烈的市場動蕩。”

反觀國內(nèi)，受美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出導(dǎo)致多個新興市場經(jīng)濟體國家貨幣被大幅拋售及內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)生動蕩的影響，此次美聯(lián)儲退出QE貨幣政策的行為也引發(fā)了市場對我國人民幣匯率產(chǎn)生擔憂。盡管許多專家表示，我國完全有能力維持人民幣匯率的穩(wěn)定。事實上，截至2014年1月底，在全球最主要的24個新興市場國家貨幣中，僅人民幣對美元持續(xù)保持升值狀態(tài)，這雖然在一定程度上表明了投資者對我國人民幣匯率的穩(wěn)定充滿信心。但隨著國內(nèi)外貨幣政策環(huán)境的變化——美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出步伐的進一步加快，其是否會對我國人民幣匯率的穩(wěn)定及安全帶來更為劇烈的、潛在的沖擊，以及會對我國實體經(jīng)濟和金融市場（尤其是我國貨幣政策操作及人民幣匯率市場的穩(wěn)定）帶來哪些沖擊，仍值得關(guān)注。如果確實能夠像其他新興市場化國家一樣遭受美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出機制帶來的貨幣政策效應(yīng)沖擊，那么，我們又該采取什么樣的措施予以預(yù)防，顯然，這些問題已經(jīng)成為我國政策當局，乃至學(xué)界目前最為關(guān)注的熱點議題，也是決策者最迫切需要解決的問題。

二、美聯(lián)儲退出QE對全球經(jīng)濟的影響

據(jù)美聯(lián)儲官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已擴張至3.5萬億美元。這一結(jié)果表明，美聯(lián)儲已經(jīng)從逐步減少債券購買到資產(chǎn)負債表的逐漸停止增加并正?；沟妹缆?lián)儲退出QE的時機趨于成熟，這必將成為美聯(lián)儲接下來貨幣政策操作的動向。顯然，該動向的貨幣政策行為必將會在未來較長時間內(nèi)持續(xù)，對全球經(jīng)濟，尤其是新興市場國家經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，直接導(dǎo)致利率上升、資本市場資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，以及新興市場貨幣匯率反轉(zhuǎn)等一系列現(xiàn)象發(fā)生。

（一）利率上升致使資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)

金融危機以來，連續(xù)的量化寬松貨幣政策使得美元長期處于弱勢狀態(tài)，以及美聯(lián)儲所采取的接近于零利率的利率水平，使得美元成為全球套利交易的新寵。投資者以極低的成本套入美元，然后投資于利率或收益率較高的國家，獲取高額的回報。現(xiàn)如今，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，實現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向，提高利率水平，勢必會引起資本大規(guī)?；亓?，導(dǎo)致其他國家金融市場，尤其是新興發(fā)展中國家的金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已超過950億美元資本流入美國股票交易所交易基金（ETF），而新興發(fā)展中國家的ETF則流出84億美元，預(yù)估近期還會有加速流出之勢。另據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）預(yù)計，2014年從新興市場國家流出的跨境資本將增至1萬億美元，而2014年流入新興市場的資本規(guī)模將會從2013年的1.145萬億美元下降至1.112萬億美元（張茉楠，2013），創(chuàng)金融危機以來的新低。

（二）貨幣匯率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，全球大眾商品價格將進入下行通道

反觀金融危機期間，美聯(lián)儲擴張資產(chǎn)負債表不斷釋放美元，充斥于全球市場，使得美元持續(xù)走弱，產(chǎn)生貶值預(yù)期，導(dǎo)致其他國家貨幣被迫升值，形成“以鄰為壑”的效應(yīng)，最終引發(fā)全球的流動性泛濫，導(dǎo)致以美元為計價貨幣的全球能源、糧食、金屬等大宗商品價格屢屢創(chuàng)新高。這也得到了事實的佐證，QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%，原油價格上漲23.5%，QE2期間美元指數(shù)下降9.9%，原油價格上漲33.6%。這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟體，導(dǎo)致其國際資本流入、本幣升值、國內(nèi)信貸擴張以及通貨膨脹加劇，美元呈走軟趨勢，美元指數(shù)曾一度下跌至75 的歷史低點。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲一旦退出QE政策，采取緊縮貨幣政策進入加息周期時，往往會帶來美元的持續(xù)走強，致使新興經(jīng)濟體資本外流、本幣匯率急跌、國內(nèi)流動性緊張、資產(chǎn)價格大幅縮水，引發(fā)金融市場劇烈波動，甚至引發(fā)金融危機。最近的事實也得以佐證，自美聯(lián)儲2013年6月宣布逐步退出QE以來，23個國家的貨幣匯率強勢反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了大幅度貶值，尤其以2月初土耳其里拉的貶值幅度最為突出，南非蘭特也同樣遭受重創(chuàng)，阿根廷、俄羅斯等國的貨幣也跌至多年以來的最低位。

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與此同時，美聯(lián)儲釋放退出量化寬松（QE）信號引發(fā)了國際大宗商品價格的劇烈波動。由于新興市場經(jīng)濟體增勢放緩導(dǎo)致需求增長乏力，大宗商品價格進入四季度后持續(xù)走低，進入2013年12月份以來，大宗商品價格深度下行，標普高盛商品指數(shù)中的24種大宗商品中，有14種出現(xiàn)下跌，跌幅最大的是谷物和貴金屬。另據(jù)世界銀行統(tǒng)計，全球原油平均價格進入2013年第四季度后逐月下降，10月均價108.8美元/桶，11月均價102.6美元/桶。黃金、大豆、鐵礦石和銅等大宗商品價格同樣處于繼續(xù)下行狀態(tài)，2014年，大宗商品價格將持續(xù)步入下降通道估計已成定局。

三、美聯(lián)儲退出QE對我國實體經(jīng)濟及金融市場的影響分析

由前面分析可以發(fā)現(xiàn)，多個新興市場國家貨幣大幅貶值在美聯(lián)儲宣布退出QE政策以來開始顯現(xiàn)，招商證券亞洲新興市場資金流動指標也同樣表明指數(shù)水平和下跌幅度已接近去年年中QE退出預(yù)期首次發(fā)酵時的水平。顯然，此次新興市場經(jīng)濟體貨幣大跌在一定程度上也已經(jīng)影響到了中國市場的情緒。自2013年6月美聯(lián)儲宣布退出QE政策以來，我國在外匯市場的人民幣匯率、國際收支以及外匯占款似乎也出現(xiàn)了一些“逆勢”走向（李方和段福印，2013），春節(jié)之后的首個交易日，人民幣對美元即期匯率在6.0634左右，為今年以來的最低水平。2月10日，人民幣對美元匯率中間價為6.1083，人民幣升值預(yù)期明顯回落。那么，在國內(nèi)外貨幣政策環(huán)境悄然發(fā)生變化下，人民幣匯率能否獨樹一幟繼續(xù)保持堅挺，抑或是遭受其他新興市場經(jīng)濟體貨幣貶值的厄運。筆者認為，這需要客觀辯證地看待，需要考慮到我國人民幣與其他新興市場國家貨幣存在一些顯著的差異：

首先，人民幣匯率在過去幾周依然表現(xiàn)穩(wěn)定，并將持續(xù)堅挺。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2013年12月至2014年2月5日期間，阿根廷比索對美元貶值了22%，土耳其里拉對美元貶值了8.6%，但人民幣對美元依然小幅升值0.5%。

其次，從經(jīng)濟增長、經(jīng)常性項目順差、外債、通脹等指標來看，我國的宏觀經(jīng)濟基本面比很多其他新興經(jīng)濟體國家都要穩(wěn)固，包括強勁的經(jīng)濟增速、合理的經(jīng)常賬戶盈余和可控的外債水平以及適度溫和的通貨膨脹水平。除此之外，我國還坐擁3.8萬億美元外匯儲備，在資本賬戶仍未完全開放的前提下，我國完全有能力維持人民幣匯率穩(wěn)定，這決定了我國人民幣有別于其他新興市場經(jīng)濟體國家。

但與此同時，我們也依然不能忽視美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策行為可能會通過實體經(jīng)濟渠道和金融市場（人民幣匯率）渠道對我國經(jīng)濟產(chǎn)生不確定性影響（其可能的影響傳導(dǎo)機制如圖1所示）。

（一）對我國實體經(jīng)濟（進出口）的影響

1. 降低我國的進口成本和通貨膨脹壓力

美聯(lián)儲一旦退出QE，將致使美元指數(shù)長期趨勢由弱轉(zhuǎn)強，不斷走高，進而使全球大宗商品面臨去金融化的新一輪下行風險。自2013年6月，美聯(lián)儲放出逐步退出QE政策以來，大宗商品價格受到了劇烈的沖擊，一直處于下行（熊市）狀態(tài)，2014年QE退出步伐加快之年，大宗商品熊市也有可能進一步深化。在此背景下，以美元計價的大宗商品進口成本的下降將有助于推動我國進口的增長，逆轉(zhuǎn)持續(xù)的巨額雙順差局面，并在一定程度上緩解我國經(jīng)濟未來輸入型通貨膨脹的壓力。

2. 拉動我國外貿(mào)出口，助推我國經(jīng)濟增長

美聯(lián)儲退出QE政策行為將會通過金融市場渠道的傳遞引發(fā)人民幣對美元匯率的貶值預(yù)期增強我國出口產(chǎn)品的價格優(yōu)勢，從而在供給層面對我國出口企業(yè)產(chǎn)品出口產(chǎn)生擴張效應(yīng)。眾所周知，一國貨幣貶值將會引起該國出口規(guī)模的擴張，進口規(guī)模的緊縮。因此，從美國量化寬松政策的退出對中國實體經(jīng)濟的影響來看，我國的外貿(mào)出口企業(yè)將會受益，而外貿(mào)出口是助推我國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，進而推動我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月份，我國進出口總值2.34萬億元，同比增長7.3%。其中，出口1.27萬億元，增長7.6%；若按美元計價，我國1月份的進出口更是實現(xiàn)了兩位數(shù)增長。1月份，我國出口同比增長10.6%，實現(xiàn)貿(mào)易順差318.6億美元。

（二）對我國金融市場（資本流動及人民幣匯率）的影響

1. 對我國資本流動的影響

猶如對全球經(jīng)濟的影響一樣，美聯(lián)儲退出QE政策，首先會引起我國資本外流，其直接后果是將會導(dǎo)致國內(nèi)“資金池”流動性趨緊。一旦美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃，將會導(dǎo)致國際資本回流美國，全球的貨幣基數(shù)將轉(zhuǎn)為下降，并勢必導(dǎo)致我國“資金池”水位下降。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，短期資本流入我國的熱情正在趨于下降，6月份頻繁出現(xiàn)離岸價格低于在岸價格的情況，這表明海外市場對人民幣的態(tài)度已經(jīng)悄然發(fā)生了變化，資本外流跡象明顯。與此同時，在美聯(lián)儲退出QE 后，由于中美利差縮小和人民幣對美元貶值雙重套利因素的驅(qū)動下，短期內(nèi)國際熱錢會從我國境內(nèi)流出，從而加劇我國境內(nèi)金融市場的流動性緊缺狀況并加大金融體系去杠桿化過程中我國央行貨幣政策的調(diào)控難度。QE退出短期內(nèi)會帶來套利資金流出壓力，從而造成我國外匯占款收縮；中期來看，海外流動性環(huán)境的錯綜復(fù)雜有增無減。未來如果美聯(lián)儲政策取向出現(xiàn)反復(fù)，外匯流動的劇烈波動和反轉(zhuǎn)或不可避免。一旦美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策收緊銀根，美元套利平倉勢必引起美元大規(guī)模回流，美元逐漸升值，人民幣貶值，我國的資產(chǎn)泡沫可能隨之而破裂。

2. 對人民幣匯率的影響

隨著美聯(lián)儲QE退出，美國國債利率上升，將直接影響到投資者對人民幣匯率的貶值預(yù)期。盡管我國持有大量外匯儲備，經(jīng)常項目順差局面短期內(nèi)不會改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預(yù)期。在金融危機高峰時期，海外市場就一度出現(xiàn)過人民幣貶值預(yù)期。尤其是在美聯(lián)儲QE政策退出步伐加快之際，必然會出現(xiàn)資本大規(guī)模逃離，這很可能會使得海外市場再度出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。如果人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)時間較長，國內(nèi)企業(yè)會增加外幣資產(chǎn)和人民幣負債，還可能引發(fā)國內(nèi)家庭部門、私人投資者用美元存款替代人民幣存款，大量拋售人民幣資產(chǎn)，持有美元資產(chǎn)，繼而進一步加劇人民幣貶值預(yù)期，這會帶來一系列連鎖反應(yīng)，國內(nèi)貨幣市場的流動性供應(yīng)、資本市場的資產(chǎn)價格波動以及對我國經(jīng)濟發(fā)展的信心都會產(chǎn)生巨大沖擊。

顯然，由美聯(lián)儲退出QE政策對我國金融市場的影響分析可知，美聯(lián)儲退出QE對我國貨幣政策操作帶來了一定的挑戰(zhàn)，其獨立性將會受到外部條件的約束，使得我國貨幣政策操作處于兩難境地。一方面，如果我國采取放松銀根的貨幣政策，國內(nèi)資本可能會由于國際利差的擴大進一步外流，導(dǎo)致資本市場資產(chǎn)價格波動更為劇烈；另一方面，如果我國采取不放松銀根的貨幣政策，經(jīng)濟下行風險難以及時得到有效化解，金融市場可能會深陷短期流動性枯竭。

四、美聯(lián)儲退出QE政策對我國的啟示及對策建議

通過本文對美聯(lián)儲退出QE政策對全球經(jīng)濟的影響分析，以及對我國實體經(jīng)濟和金融市場渠道的影響傳遞機制分析，筆者認為，2014年以及今后數(shù)年可能是新興市場經(jīng)濟面臨大分化、大調(diào)整的時期，那些經(jīng)濟基本面不佳的經(jīng)濟體必然會成為投資者拋棄的對象，而“體質(zhì)強壯”的經(jīng)濟體則會受到投資者的青睞。因此，當前的全球經(jīng)濟環(huán)境對我國而言，既是一種挑戰(zhàn)也是一種機會。挑戰(zhàn)在于，過去幾年，經(jīng)濟高速增長和人民幣升值預(yù)期吸引了大量資金進入中國，顯著推升了國內(nèi)資產(chǎn)價格，尤其是國內(nèi)房地產(chǎn)價格。一旦受美聯(lián)儲退出QE政策的影響，大量資本流出，對我國實體經(jīng)濟將產(chǎn)生不小的沖擊。機會則在于，雖然我國的經(jīng)濟增速在放緩，但仍然維持在7.5%以上的較高水平；此外，我國還有巨大的國內(nèi)消費市場，其內(nèi)需拉動潛力巨大。當國際資本對新興市場感到擔憂時，如果我國經(jīng)濟能夠繼續(xù)保持穩(wěn)定，人民幣匯率能夠繼續(xù)保持穩(wěn)定，那么就能穩(wěn)定住國際資本流出的局面，甚至可能吸引徘徊不安的國際資本流入，成為美聯(lián)儲退出QE政策引發(fā)的全球流動性變化的最終受益者。

因此，我國政策當局2014年最重要的任務(wù)無疑就是“保持穩(wěn)定”。不論是宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，還是刺激消費、開放市場的政策，都應(yīng)該圍繞“保持穩(wěn)定”來做文章。

首先要確保經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。政策當局應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)經(jīng)濟發(fā)展方式的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，抓住美聯(lián)儲退出QE引發(fā)人民幣匯率貶值預(yù)期的機遇，加快我國外貿(mào)出口企業(yè)的轉(zhuǎn)型，重塑我國外貿(mào)進出口穩(wěn)定增長的歷史輝煌，同時努力開拓國內(nèi)市場，拉動內(nèi)需，確保宏觀經(jīng)濟增長的三駕馬車穩(wěn)健運行。

其次是要確保人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，適度增強人民幣匯率彈性。一國若需要能夠有效應(yīng)對外部市場沖擊，則需要市場化程度較高的匯率制度保駕護航，因此，在確保人民幣匯率整體穩(wěn)定的情況下，適度增加人民幣匯率彈性，推進人民幣匯率制度改革，提高人民幣匯率波動幅度，甚至允許人民幣匯率在合理范圍內(nèi)適當貶值，減緩?fù)顿Y者的貶值預(yù)期，有效發(fā)揮匯率機制來緩沖美聯(lián)儲退出QE 政策給我國金融市場帶來的沖擊。

三是要加強對短期資本流動監(jiān)管的同時，采用適度寬松的貨幣政策。政策當局應(yīng)該建立對資本市場短期資本流動的監(jiān)測預(yù)警機制，加強對資金流向的適度監(jiān)管，必要時可重啟新一輪的資本管制措施，研究出臺類似于“托賓稅”的資本管制工具（黃志龍，2013），防止資金無序流出可能導(dǎo)致的市場流動性緊縮引發(fā)的金融風險，同時輔之于適度寬松的貨幣政策，可以有效緩解美聯(lián)儲退出QE政策行為引發(fā)的大規(guī)模資本流出，減輕境內(nèi)流動性緊張。因此，我國貨幣政策當局應(yīng)該根據(jù)資本市場實際情況，適時對貨幣政策應(yīng)進行微調(diào)，比如，通過適當下調(diào)利率和存款準備金率，或通過公開市場操作，來釋放市場流動性。

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