榮令睿

上證·巴菲特研究會專欄作者，專注價(jià)值投資，堅(jiān)信價(jià)值規(guī)律會起作用

具有多年A股、美股投資經(jīng)驗(yàn)

一旦我們突破了格雷厄姆的局限性，用定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。而伯克希爾·哈撒韋數(shù)千億美元資產(chǎn)的大部分來自這些更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

本杰明？格雷厄姆和查理？芒格都很有幽默感，他們的幽默往往帶有諷刺性。二人都涉獵甚廣，對很多文學(xué)、科學(xué)及大思想家的學(xué)說深感興趣，并都喜歡引經(jīng)據(jù)典。兩人都認(rèn)為獨(dú)立思考、理性等是投資的首要條件。格雷厄姆常告訴學(xué)生，在華爾街成功的要件有二：第一是正確思考，第二是獨(dú)立思考。這跟芒格經(jīng)常強(qiáng)調(diào)的理性、克服誤判心理等具有一致性。

芒格遇見巴菲特時(shí)，對優(yōu)劣企業(yè)的差異，已有強(qiáng)烈定見。格雷厄姆有些看法根本無法打動他，他曾表示，“我認(rèn)為其中很多想法簡直是瘋狂，忽略了相關(guān)事實(shí)，特別是他看事情有盲點(diǎn)，對于有些實(shí)際上值得以溢價(jià)買進(jìn)的企業(yè)的評價(jià)過低?！钡敲⒏穹浅ＵJ(rèn)同格雷厄姆最基本的教條，比如內(nèi)在價(jià)值、安全邊際、市場先生的比喻等。他說：“對私人股東和股票投資人而言，依據(jù)內(nèi)在價(jià)值而非價(jià)格波動來買賣股票的基本投資概念，永不過時(shí)?！?/p>

查理？芒格1994年在美國南加州大學(xué)的一次演講中，進(jìn)一步談到了格雷厄姆的投資思想和方法，可供我們參考。

（一）格雷厄姆購買股票的時(shí)候，世界仍未擺脫20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響，人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理，而本杰明？格雷厄姆早就拿著蓋格探測器，在20世紀(jì)30年代的廢墟中尋找那些價(jià)格低于價(jià)值的股票。當(dāng)時(shí)，有很多股票的價(jià)值遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，甚至股價(jià)只有流動資金凈額的一半，這在隨后的時(shí)期很難再看到。就像查理？芒格所說，本杰明·格雷厄姆經(jīng)典概念的問題在于，人們逐漸變得聰明起來，那些顯而易見的便宜股票消失了；你們要是帶著蓋格探測器在廢墟上尋找，它將不再發(fā)出響聲。

（二）在格雷厄姆的時(shí)代，流動資金確實(shí)屬于股東，工會等機(jī)構(gòu)并沒有后來那么強(qiáng)勢，股東較容易采用破產(chǎn)等辦法裁掉人員，拿到流動資金。而后來按照現(xiàn)代文明的社會制度和新的法律，企業(yè)并不容易清算，并且員工補(bǔ)充和安置往往要有限考慮，企業(yè)就算不景氣，也往往需要支撐下去，直到流動資金耗盡。

（三）事情并不絕對，“雪茄煙蒂”投資法仍有積極作用。芒格說，后來格雷厄姆的信徒們做出的反應(yīng)是調(diào)整他們的蓋格探測器的刻度，他們開始用另一種方法來定義便宜股票。他們不斷地改變定義，以便能夠繼續(xù)原來的做法。他們這么做，效果居然也很好，可見本杰明·格雷厄姆的理論體系是非常優(yōu)秀的。

（四）芒格認(rèn)為，格雷厄姆的理論最厲害的部分是“市場先生”的概念。格雷厄姆并不認(rèn)為市場是有效的，他把市場當(dāng)成一個(gè)每天都來找你的躁狂抑郁癥患者。你有機(jī)會決定是否要多買進(jìn)一些股票，還是把手上持有的賣掉，或者什么也不做。在格雷厄姆看來，能夠和一個(gè)永遠(yuǎn)給你這一系列選擇的躁狂抑郁癥患者做生意，是很幸運(yùn)的事情。這種思想非常重要，也讓巴菲特在其成年之后的一生中受益匪淺。

（五）作為教授，格雷厄姆想發(fā)明一種簡潔的、適合所有人的投資方法，他也就很難突破自身的局限性。芒格評價(jià)說，教授用通俗易懂的語言來表達(dá)自己的思想，格雷厄姆也一樣，他想要發(fā)明一套每個(gè)人都能用的理論。例如，格雷厄姆認(rèn)為企業(yè)的管理人員往往會非常狡猾地歪曲信息，用來誤導(dǎo)人們，所以跟管理人員交談是很困難的。這些對管理層評價(jià)、對優(yōu)秀商業(yè)模式的評價(jià)等都具有主觀性，也不符合格雷厄姆的簡潔性要求。

查理？芒格說，我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢的，我們培養(yǎng)起了更好的眼光。我們發(fā)現(xiàn)，有的股票雖然價(jià)格是其賬面價(jià)值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因?yàn)樵摴镜氖袌龅匚浑[含著成長慣性，它的某個(gè)管理人員可能非常優(yōu)秀，或者整個(gè)管理體系非常出色等。endprint