分報告三:主要貨幣國際化的歷史經(jīng)驗*

2014-08-12 18:18:31曹玉瑾,于曉莉

經(jīng)濟研究參考 2014年9期

本文回顧了19世紀中期以來主要國際貨幣的次序演進路徑，對英鎊、美元、日元、德國馬克、歐元等主導貨幣競爭進行了歷史考察，總結了貨幣國際化的歷史背景和特定機遇。在一國貨幣國際化的過程中，政經(jīng)實力與政策推進都是必不可少、相輔相成的，貨幣國際化需要強大的經(jīng)濟實力、發(fā)達的金融市場、主動性的政策選擇、完善的貨幣輸出機制、物價穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定等前提條件。提高人民幣國際化程度需要不斷增強我國政經(jīng)實力；在遵循市場演化規(guī)律的基礎上重視政策推動，在人民幣國際化推進模式選擇上，日元、德國馬克國際化模式更具參考性；人民幣國際化理論邏輯不足之處可在具體實踐中不斷試錯予以修正；不應以人民幣升值預期為國際化前提條件，貿易順差并非人民幣國際化重大障礙，建立順暢的人民幣經(jīng)常項目差額與資本項目差額流動機制至關重要；建設包含香港在內的主要國際金融中心的離岸人民幣市場。

主要國際貨幣；國際化；歷史經(jīng)驗

國際金融危機之后，主要經(jīng)濟體量化寬松政策在一定程度上顛覆了貨幣國際化前提條件的理論判斷，國際范圍內的貨幣競爭日益加劇，國際貨幣體系改革呼聲強烈，圍繞國際貨幣主導地位的競爭日趨激烈。人民幣國際化是我國參與國際貨幣體系改革戰(zhàn)略的基石。通過對貨幣史中主導貨幣的次序演化路徑歷史考察，可以對人民幣國際化戰(zhàn)略目標和未來國際經(jīng)濟格局有一個更為清晰的理解?；仡?9世紀中期以來的國際貨幣史，梳理各主要國際貨幣的歷史進程，有助于更好地理解人民幣國際化的當前狀態(tài)以及未來演進。

一、主要貨幣國際化的歷史回顧

從貨幣的價值基礎區(qū)分，可將貨幣國際化分為金本位貨幣的國際化和非金本位貨幣國際化兩大類。英鎊以及布雷頓森林體系下美元的國際化屬于前者；布雷頓體系之后的美元以及歐元、日元等的國際化都屬于后者。由于不存在黃金這一價值基礎，兩類貨幣國際化的基礎、實現(xiàn)的進程有所不同。

(一)英鎊實現(xiàn)國際化的前提是金本位下英鎊對黃金的有效替代。

英鎊成為國際貨幣的政治經(jīng)濟基礎是英國的世界經(jīng)濟霸主地位，而在當時率先采用金本位制，并獲得良好貨幣聲譽對于英鎊成為人類歷史上第一個真正意義國際貨幣至關重要。嚴格意義上的國際貨幣體系建立也始于英鎊國際地位的確定。英鎊國際化之路始于19世紀初，其早期國際化與英國的貿易大發(fā)展密切相關。借助工業(yè)革命、海上霸權、殖民體系，英國成為世界上最大的工業(yè)品出口國，貿易收支處于超額順差狀態(tài)，當時的金銀復本位制難以適應這種貿易格局變化。因此英國于1821年以法律形式在本國確立了金本位制(英鎊能夠兌換金條、金幣，取消對黃金出口的限制)，成為世界上第一個實行金本位制的國家。

英國實行金本位制后，德國、美國、日本等國紛紛效仿，到19世紀末期，各主要國家普遍實行了金本位制，并形成國際金本位制為特征的國際貨幣體系。由于當時英國在世界政治經(jīng)濟中處于核心地位，又是金本位制的積極倡導者，因此這一國際金本位制實際上是一個以英鎊為中心、黃金為基礎的制度，英鎊處于國際關鍵貨幣的地位。國際金本位下其他貨幣自由兌換和黃金自由輸出輸入都與英鎊發(fā)生著緊密的聯(lián)系，英鎊在國際范圍內成為黃金替代物，國際金本位實際上演變?yōu)椤包S金—英鎊”本位，英鎊成為真正的紙質黃金。金本位制度保證了英鎊對黃金的有效替代，使得英鎊成為歷史上最早的國際化程度最高的信用貨幣。英鎊國際化鼎盛階段，可以與黃金完全實現(xiàn)自由兌換而不受任何限制，這也是以后各種國際貨幣所未能達到的。

英鎊地位的動搖始于1873～1896年的歐洲經(jīng)濟大蕭條，但英鎊的真正衰落發(fā)生在第一次世界大戰(zhàn)期間。由于戰(zhàn)爭原因，英國經(jīng)濟實力受到削弱，英鎊曾一度放棄金本位，停止與黃金掛鉤。戰(zhàn)爭結束后，為了緩解浮動匯率風險，規(guī)范國際經(jīng)貿秩序，國際社會商定恢復金本位制。英國于1925年恢復了金本位制，但由于黃金不足，戰(zhàn)后恢復的金本位制已是一種變形的金本位制，即金塊本位制。在恢復金本位制的過程中，英鎊的高估(1913～1920年間，英國物價上漲了150%，但英鎊卻只貶值了30%)導致英國國際收支困難和黃金大量流失，英國經(jīng)濟遭受重大打擊。

到了1931年，英格蘭銀行再無法承諾英鎊與黃金的兌換，宣布放棄金本位，英鎊地位急劇下降；與此同時，法國、德國、美國、日本等國陸續(xù)完成工業(yè)革命，尤其是美國逐步發(fā)展成為可以與英國抗衡的重要力量，國際金本位制難以維持，英鎊逐漸喪失了維持長達一個多世紀之久的國際本位貨幣地位，成為與美元、法郎地位相似的區(qū)域性貨幣。

第二次世界大戰(zhàn)進一步打擊了英國的經(jīng)濟實力。二戰(zhàn)結束后，英國的殖民地紛紛獨立，仍留在英聯(lián)邦的國家也減少了對英國的依賴，英國霸主地位已經(jīng)完全喪失。二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林貨幣體系，確立了“黃金—美元”本位制，英鎊的流通范圍進一步縮小，國際化程度進一步降低。20世紀70年代布雷頓森林貨幣體系崩潰后，多元化的國際貨幣體系形成，英鎊重新進入國際貨幣體系，但由于英國經(jīng)濟實力所限，英鎊的國際地位始終處于美元、德國馬克、日元之后。

表1 外匯資產的增長與構成(1900～1913年) 百萬美元

資料來源：Lindert 1969, p.2。

(二)美元依靠美國強大經(jīng)濟實力與政策推進迅速成為主導貨幣。

第一次世界大戰(zhàn)后，國際貨幣體系主導貨幣地位逐步從英鎊轉移到美元。強大的政治經(jīng)濟實力和主導全球的政策欲望是美元國際化的重要根基，布雷頓森林體系的建立從制度上確定了美元的國際地位。從第二次世界大戰(zhàn)一直到1971年，在布雷頓森林體系的支撐下，美國憑借著國際分工體系中的絕對優(yōu)勢，使得美元通過各種渠道在世界范圍內大量流通，并成為最主要的國際貨幣。

廣義上美元國際化過程經(jīng)歷了近五十年的時間，歷史推進可以概括為四個步驟：第一次世界大戰(zhàn)到第二次世界大戰(zhàn)前的準備階段、第二次世界大戰(zhàn)后的擴張階段、20世紀50年代后的確立階段、60～70年代的失去優(yōu)勢。

1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)至1939年第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前，美元逐漸成為強勢貨幣。隨著英國經(jīng)濟和金融中心地位遭到重創(chuàng)，美元成為了具備恢復金本位的唯一穩(wěn)定貨幣，受到許多國家的青睞，儲備地位得到明顯提升。但在二戰(zhàn)之前，全球英鎊區(qū)的規(guī)模由于慣性作用仍然繼續(xù)擴張到巔峰，頹勢的英鎊仍具有舉足輕重的全球影響力。

1939年第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)至1945年戰(zhàn)爭結束，美元進一步擠壓英鎊。它徹底改變了當時全球經(jīng)濟和政治格局，德國、意大利、日本遭到毀滅性打擊，英國、法國受到重創(chuàng)。而美國憑借《租借法案》帶來的軍火收入經(jīng)濟實力大增，成為世界最大的債權國。之后在與英國重建全球貨幣秩序的交鋒中勝出。1944年的國際貨幣金融會議成立了國際貨幣基金組織及國際復興和開發(fā)銀行(即后來的世界銀行)，美國掌握了實際控制權，同時通過《布雷頓森林協(xié)定》確立了以美元為中心的國際貨幣體系原則和運行機制，標志著美元全球儲備貨幣的機制初步確立。

1945年第二次世界大戰(zhàn)結束至20世紀50年代中后期，美元初步完成了國際化。期間美國積極推進美元國際化，包括通過“關稅及貿易總協(xié)定”大幅削減貿易壁壘，通過大量輸出美國商品搶占國際市場，擴張美元作為國際貨幣的地位；以向英國提供巨額災后重建貸款為條件，取消英鎊區(qū)的外匯管制，同時迫使英鎊大幅貶值，進一步削弱英鎊的國際地位；通過“馬歇爾計劃”貸款援助，增加西歐國家的美元需求。至此，美元已成為唯一可自由兌換的貨幣，在國際貨幣體系中建立了名副其實的美元本位。

20世紀60年代后，隨著西方工業(yè)國家復蘇，美國經(jīng)濟實力和國際地位相對減弱，布雷頓森林體系下“特里芬難題”的內在制度矛盾開始集中顯現(xiàn)，1971年尼克松政府“新經(jīng)濟政策”宣布美元與黃金脫鉤，1973年主要國家貨幣匯率與美元脫鉤，布雷頓森林體系兩大支柱倒塌，美元地位遭到極大削弱，其他國家貨幣開始興起。

表2 中央銀行和政府的黃金儲備占比(1913～1935年)

年份美國英國法國德國日本191326.63.4145.71.31918397.79.87.93.3192344.48.68.21.36.5192837.47.512.56.55.4193545.17.319.60.11.9

資料來源：Hardy, 1936,p.93。

圖1 美元指數(shù)

圖2 美國金本位的維持圖3 美元公共債券

圖4 美元金本位的崩潰

(三)歐元由區(qū)域貨幣合作走向國際化。

歐元是跨主權國家創(chuàng)造的信用本位貨幣，是歐元區(qū)內各國協(xié)調與合作的結果，是貨幣國際化的一種創(chuàng)新。歐元采取的國際化策略是有計劃地培養(yǎng)區(qū)域內貨幣，然后由區(qū)域貨幣合作走向最終的國際化。相對于其他貨幣的國際化進程，歐元國際化進程是最短的，從誕生之初就實現(xiàn)了在歐洲地區(qū)的國際化，并很快發(fā)展成為全球性國際貨幣。

歐元國際化經(jīng)歷了四個階段：第一階段為從《羅馬條約》生效到《馬斯特里赫特條約》。1957年3月，《羅馬條約》簽訂后，歐洲政治家們改變了此前歐洲一體化的戰(zhàn)略，轉為以經(jīng)濟一體化為起點，通過實現(xiàn)貨幣一體化從而最終促成政治一體化。1967年建立了歐洲經(jīng)濟共同體，建立貨幣聯(lián)盟開始被提上議事日程；1971年歐洲部長理事會通過了“魏爾納計劃”，決定正式實施歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟，其中重要的一項就是創(chuàng)立歐洲貨幣單元。縱觀這一時期，歐洲經(jīng)濟一體化進程不斷加快，為共同貨幣單元——歐元的產生打下了基礎；第二階段為1992～1999年歐元啟動前的歐元法律制度準備階段。歐盟先后通過了《馬斯特里赫特條約》和《穩(wěn)定與增長公約》，奠定了歐元的法律基礎和框架。歐盟各成員國根據(jù)《馬約》規(guī)定的趨同標準，采取了一系列的達標政策措施；第三階段是1999～2002年歐元貨幣和硬幣正式流通，這是歐元國際化的初級階段，歐元與成員貨幣匯率固定，歐元作為轉賬貨幣流通，歐元區(qū)各國官方開始統(tǒng)一使用歐元計價和支付，各國證券交易所開始實現(xiàn)單一貨幣標價和交易；第四階段是2002年以后的歐元國際化取得實質性進展階段。2002年1～3月歐元取代了區(qū)域內原12種貨幣，成為區(qū)域內唯一合法貨幣，依靠貨幣主權聯(lián)邦制的強制力和歐元區(qū)的經(jīng)濟實力，歐元成為完全的國際貨幣。

圖5 美國經(jīng)常性賬戶20世紀70年代以來進入大規(guī)模赤字

歐元國際化的前身本質上是德國馬克的國際化，而德國馬克的國際化早在20世紀50年代末開始完全自由兌換就已經(jīng)開始發(fā)生。其后飛速發(fā)展的貿易規(guī)模令德國馬克的地位不斷提高，成為了馬克國際化的基礎。德國馬克國際化的另一大優(yōu)勢在于良好的貨幣信譽。在接受了歷史上兩次惡性通脹的教訓后，德國金融政策非常側重于維持德國馬克的幣值穩(wěn)定。德國政府對財政預算實行嚴格控制，盡量避免財政赤字。機制上德國央行完全獨立于政府，杜絕了政府指揮央行印發(fā)貨幣彌補財政赤字的缺陷。相對穩(wěn)定的貨幣政策有助于降低通脹預期，并保持德國馬克長期處于相對其他貨幣高估的狀態(tài)。穩(wěn)定的幣值為馬克贏得了良好的國際信譽，有利于馬克發(fā)揮國際記賬單位、價值貯藏和交換媒介這三種國際貨幣的主要職能，也使其成為世界僅有的幾種硬通貨之一，成為僅次于美元的第二大強勢貨幣。在一定程度上，歐元的國際化也和德國馬克的聲譽聯(lián)系在一起。

歐元的形成和發(fā)展創(chuàng)立了一種國家貨幣依靠區(qū)域貨幣合作走向國際化的有效方式，這不僅極大地推動了世界其他地區(qū)貨幣合作活動的開展，而且為許多國家的貨幣實現(xiàn)國際化目標提供了重要的參考模式。歐元國際化的一個特點是，通過讓渡貨幣主權，放棄獨立自主的貨幣政策，采用趨同的財政政策，形成區(qū)域共同體，以共同的政治、經(jīng)濟利益為基礎，以相近的文化背景為紐帶，為單一貨幣區(qū)內的各成員國創(chuàng)造貿易、投資等便利以及提高生產和信息傳遞的效率，降低金融風險，最終推動歐洲政治經(jīng)濟一體化。

圖6 德國經(jīng)常賬戶

圖7 德國馬克對美元匯率

(四)日元因政策選擇失誤導致國際化停滯。

日元國際化從20世紀60年代開始，盡管在80年代曾經(jīng)取得了一定成績，但總體來看，日元國際地位和日本經(jīng)濟地位仍不十分匹配，進入21世紀以后，日元國際化甚至出現(xiàn)了倒退現(xiàn)象，其中政策決策失誤的教訓尤為值得關注。

日元國際化起步于20世紀70年代初期，于80年代初被日本政府提上議事日程。其原因在于，隨著日本經(jīng)濟的快速發(fā)展，日本的國內市場與世界市場加深了聯(lián)系，從而增強了國際市場對日元的需求，日元的國際化問題也就自然而然地浮出水面，得到了日本政府的關注。同時，日本在商品貿易領域積累了大量對外貿易順差，日本政府也開始逐步放寬對經(jīng)常項目和資本項目的各種限制，進行外匯制度改革，這些因素都使得日元部分地擁有了國際貨幣的職能。不過起初，在日元國際化的問題上，日本政府的態(tài)度并不積極，甚至還有些消極被動。日元在貿易中的使用，完全發(fā)自重商主義貿易政策的需要，而且日本政府在正式場合并未對日元的國際化發(fā)表過正式的官方言論，主要是考慮本幣國際化后，對外收支可能惡化，以及可能對國內金融政策和外匯市場引起動蕩。

20世紀80年代開始，日本政府開始重視日元國際化問題。1980年修改了《外匯與外貿法》，原則上取消了外匯管制，日元基本上實現(xiàn)了自由兌換。1983年10月，日本大藏省正式提出“日本作為一個經(jīng)濟大國，應對日元國際化和金融市場自由化問題進行不懈的努力”，并與美國政府合作成立了“日元—美元委員會”，專門對日元國際化問題進行研究。1985年，外匯和其他交易委員會向日本大藏省提交了一份《日元國際化的報告》，對日元國際化所需要的環(huán)境提出了意見和建議。隨后，日本迅速放松了對歐洲日元貸款和歐洲日元債券的有關限制。為在東京交易歐洲日元，于1986年5月設立了東京離岸金融市場，而且日本對居民和非居民原有的資本流動限制措施也迅速地被取消。所有這些舉措，都加快了日元的國際化進程。到1990年，日本進出口總額中，按日元結算的比重分別為14.5%和37.5%，比1980年分別提高了12.1個和8.1個百分點，超過了英鎊。

1985年廣場協(xié)議后日本政府不當政策應對導致日元國際化有所停滯。日本在美國壓力下過快地推進了日元國際化特別是與此相關的金融自由化，日元大幅升值吸引了國際熱錢大規(guī)模流入日本，但驅動日本經(jīng)濟的出口部門卻因貨幣升值喪失競爭力，之后日本政府為了刺激經(jīng)濟采取低利率政策，進一步導致了流動性泛濫和資產價格泡沫。到了20世紀90年代，日本泡沫經(jīng)濟破滅，經(jīng)濟一度出現(xiàn)負增長，并持續(xù)衰退，落入“失去的十年”，日本央行開始執(zhí)行零利率政策。多年零增長和零利率使得日本失去了作為儲備貨幣的吸引力。加之1997年亞洲金融危機影響，以及1999年歐元問世，都對日元的國際化造成了一定的沖擊，使得日元的國際化進程基本上處于停滯狀態(tài)。盡管后來日本政府采取了一系列措施嘗試進一步推動日元國際化，但此后日元國際化并不順利。

圖8 日元匯率

圖9 日本貨幣供應

圖10 日本經(jīng)常性賬戶

圖11 日本FDI 流入與流出

二、貨幣國際化歷史的經(jīng)驗總結

通過回顧國際貨幣體系史中各主要貨幣的國際化進程，可以總結出以下經(jīng)驗與教訓。一是強大的經(jīng)濟實力是一國貨幣國際化的基礎。二是貨幣國際化進程在遵循市場的客觀規(guī)律之外，政策推動的作用不容忽視。三是作為貿易順差國需完善貨幣輸出機制，結合本國的國際收支實際，設計出本幣國際化過程中的貨幣循環(huán)鏈。四是維持貨幣購買力的穩(wěn)定，對一國貨幣成為儲備貨幣至關重要。五是建立公開與穩(wěn)定的金融市場是成為國際貨幣的前提和保障。六是正確抓住貨幣升值帶來的機遇。七是充分利用離岸市場促進貨幣國際化。

(一)強大的經(jīng)濟實力尤其是貿易實力是貨幣國際化的基礎。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，一國政治經(jīng)濟實力與其貨幣的國際地位存在很大的相關性。例如，英國經(jīng)濟在1870年占到世界經(jīng)濟總量的9.1%，其技術、經(jīng)濟、社會、政治和軍事各方面綜合實力強大，此時是英國經(jīng)濟的頂峰，英鎊的國際地位也達到頂峰。同樣，經(jīng)過第二次世界大戰(zhàn)，美國成為綜合實力最為強大的國家，戰(zhàn)后初期，美國的黃金儲備達到全球黃金儲備的3/4，經(jīng)濟總量占世界經(jīng)濟總量的將近50%，進出口額分別占到世界進出口額的21%和12%，這也是在布雷頓森林體系的相關談判中，美國提出的懷特方案最終取代英國提出的凱恩斯方案的重要經(jīng)濟基礎。

而布雷頓森林體系的垮臺，美元國際地位的下降也與美國經(jīng)濟尤其是對外貿易全球地位的下降息息相關。1960年美國對外負債(210億美元)第一次超過本國的黃金儲備(178億美元)，第一次美元危機爆發(fā)。隨后，在1968年美國第一次出現(xiàn)貿易逆差，截止到1972年，美國國際收支逆差累計886億美元，美元泛濫導致美元信用喪失，美元危機再次爆發(fā)，布雷頓森林體系解體。馬克、日元的國際化一樣。1973年，日本和德國的經(jīng)濟規(guī)模占全球經(jīng)濟的份額分別為7.7%和5.9%，到20世紀80年代，德國和日本的對外貿易額分別占世界貿易額10%和8.5%左右，德國馬克和日元也開始在國際貨幣體系中占有一席之地。

(二)主動性的政策選擇至關重要。

貨幣國際化進程在遵循市場的客觀規(guī)律之外，政策推動的作用不容忽視。美元國際化進程中政府主導的作用常被忽視。美元國際化初期，美聯(lián)儲要求聯(lián)儲儲備系統(tǒng)各地區(qū)分支購買承兌匯票，推動建立了美元承兌匯票市場。1945年第二次世界大戰(zhàn)結束至20世紀50年代中后期，美國政府又實行了一系列推動美元國際化的政策。一是通過“關稅及貿易總協(xié)定”大幅削減貿易壁壘，大量輸出美國商品，搶占國際市場，提高美元作為國際貨幣的地位；二是以向英國提供巨額災后重建貸款為條件，取消英鎊區(qū)的外匯管制，同時迫使英鎊大幅貶值，進一步削弱英鎊的國際地位；三是通過在歐洲實施“馬歇爾計劃”、在日本實施“道奇計劃”，為其他國家提供美元，使得這些國家的出口得以恢復，進一步提高美元的國際地位。這些政策幫助美元在國際貨幣體系中建立了本位貨幣地位。

美元危機后，在日元和馬克逐步替代美元的過程中，日本和德國政府的相關政策推動也起到了相當大的作用。20世紀80年代，日本政府取消了對國內和國際金融交易的限制，又于1986年建立了日本離岸市場，日元國際化進程因此加快。到1990年，日本進出口總額中，按日元結算的進口和出口比重分別為14.5%和37.5%，成為國際上第三大貨幣。德國政府在1980年開始取消或放松金融市場管制，在1985年廣場協(xié)議后通過上調利率以維持幣值穩(wěn)定，在兩德統(tǒng)一后積極推進建立統(tǒng)一貨幣聯(lián)盟，這些舉措都大大推進了馬克國際化的進程。

(三)貿易順差國需完善貨幣輸出機制。

一國貨幣國際化將會不可避免的遇到特里芬兩難問題。一種貨幣要成為國際貨幣，就要保持經(jīng)常項目下的貿易赤字，讓貨幣流出本國，但隨著貿易赤字的增長，必然會導致境外本幣泛濫，影響貨幣持有國對該貨幣的信心。20世紀六七十年代，美國通過貿易逆差持續(xù)向外輸出美元，但隨著美元的流出和持續(xù)增長的貿易赤字，美元與黃金的可兌換性難以保持，最終造成美元危機。

如果保持貿易順差，就無法通過赤字的形式對外輸出貨幣，難以將本國貨幣推廣到國際范圍。日元國際化的基礎為出口優(yōu)勢帶來的經(jīng)濟地位提升，但作為貿易順差國，日本無法通過貿易赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過單向的日元貸款等金融資本渠道進行貨幣輸出。為此，日本采取了設立本國開放性金融機構、實施黑字環(huán)流計劃等多種方式推動日元輸出，但在美元主導的國際貨幣體系下，這些政策在推動本幣國際化方面的效果并不明顯。真正使得日元國際化顯著提升的是20世紀90年代之后日元升值與低利率這一政策組合，在國際短期資本市場上，其他貨幣與日元之間的短期套利交易空前活躍。從指標上看，這些政策顯著提升了日元的國際化水平，但這一模式對日元國際化的長期影響，以及國際化在財務上的相關損益難以評估。

從根本上看，一國的國際收支總是平衡的，經(jīng)常項目逆差必然通過資本項目順差來彌補，經(jīng)常項目順差必然伴隨著資本項目逆差，國際化過程中，不管通過什么渠道流出的本幣，最終都要采取某種方式的回流，實現(xiàn)貨幣的循環(huán)。因此，一國必須結合本國的國際收支實際，設計出本幣國際化過程中的貨幣循環(huán)鏈。

(四)穩(wěn)定的貨幣購買力是一國貨幣成為儲備貨幣的必要條件。

從貨幣的支付職能、計價職能、價值儲藏職能來看，幣值穩(wěn)定是一種貨幣被廣泛應用于國際交易的必要條件?？傮w上看，實現(xiàn)國際化的貨幣，其通脹水平往往低于沒有實現(xiàn)國際化的貨幣。

金本位時期的世界經(jīng)濟格局，保證了英國擁有穩(wěn)定的國際收支體系，因此英鎊是一種穩(wěn)定的貨幣。之后在美元國際化的過程中，美國的通脹水平也是遠低于英國。德國則是維持貨幣穩(wěn)定的典范，在接受了兩次大戰(zhàn)后惡性通脹的教訓后，德國的金融政策非常側重于維持德國馬克的幣值穩(wěn)定。德國政府對財政預算實行嚴格控制，盡量避免財政赤字。德國央行完全獨立于政府，杜絕了政府指揮央行印發(fā)貨幣彌補財政赤字的缺陷。相對穩(wěn)定的貨幣政策有助于降低通脹預期，并保持德國馬克長期處于相對其他貨幣高估的狀態(tài)。穩(wěn)定的幣值為馬克贏得了良好的國際信譽，有利于馬克發(fā)揮國際記賬單位、價值貯藏和交換媒介這三種國際貨幣的主要職能，也使其成為當時世界最主要的硬通貨。在一定時期內，國際社會對馬克的信心甚至要強于對美元的信心。歐元以馬克作為關鍵貨幣，因此歐元國際化很大程度上也和德國馬克的聲譽聯(lián)系在一起。

圖12 英國歷年CPI(%) (1751～2012年)

圖13 主要經(jīng)濟體歷年CPI(%)(1951～2012年)

這里需要指出的是，國際金融危機之后，上述局面開始有所變化，發(fā)達經(jīng)濟體紛紛放棄原有的貨幣政策規(guī)則，推出規(guī)模空前的量化寬松政策，以往關于貨幣國際化前提的理論判斷有所改變。從理論上說，這一局面或許為其他國家主權貨幣實現(xiàn)國際化提供了契機。

(五)公開與穩(wěn)定的金融市場是成為國際貨幣的保障。

19世紀英鎊戰(zhàn)勝法郎成為國際貨幣的主要原因就是英國擁有一個高度發(fā)達的金融市場。到19世紀中期，英國已擁有高度發(fā)達的銀行系統(tǒng)，是世界領先的境外投資國，英格蘭銀行管理其所有殖民地的資產和負債，由宗主國作為最終貸款人。美元在遭遇幾次危機后仍然占據(jù)主導地位，重要原因之一就是美國仍然是世界上最大的經(jīng)濟體，仍然擁有世界上最大的金融市場，由于參與美國國庫券市場的外國央行和政府非常多，美國國庫券市場仍然是世界上流動性最充裕的金融市場，該市場上買入和賣出債券的成本非常低。

日本20世紀80年代國內金融市場的改革滯后于資本市場的開放，導致了國內和國際流動性的雙重沖擊，催生了資產泡沫，泡沫破裂后日本經(jīng)濟進入十幾年的衰退期，日元國際化一度停滯。而德國則通過積極推進國內改革金融市場改革，控制馬克升值，維持了金融市場的穩(wěn)定，大大推進了馬克國際化。通過依托馬克推動歐洲的區(qū)域貨幣合作，在歐元區(qū)創(chuàng)造出更具廣度和深度的統(tǒng)一金融市場。

(六)正確抓住貨幣升值帶來的機遇。

貨幣升值使得一國貨幣更愿意被國外投資者持有，這對于貨幣國際化是一個機遇，但不同政策選擇將導致截然不同的結果。自20世紀70年代初布雷頓森林體系解體以來，日元和馬克試圖成為能夠替代美元的全球貨幣，逐漸走上了升值的道路。但日元和馬克選擇了兩種截然不同的升值路徑。

馬克的升值幅度非常穩(wěn)定，即使是在廣場協(xié)議之后，德國央行也沒有大幅升值，匯率價格的小幅波動并沒有傷害到國內經(jīng)濟。同時，德國馬克借助1979年確立的歐洲貨幣體系中的匯率聯(lián)動機制，得以分散投機資本對馬克的沖擊到相對較弱的里拉、英鎊等貨幣上。

而日元在20世紀70年代末就開始升值，廣場協(xié)議后更是升值了近90%，導致日本國內出口部門受到巨大沖擊，并吸引了國際投機資本的大量涌入。日元升值后日本政府又錯誤使用了低利率的貨幣政策，試圖對沖匯率對經(jīng)濟波動的影響，但最終并未對匯率走勢形成實質性影響，反而造成了國內通脹和資產價格泡沫。

當前人民幣國際化主要是基于人民幣升值，應采取謹慎策略，進行小幅升值，同時加快推進國內產業(yè)結構升級，減少匯率升值對出口部門的負面沖擊，并通過加強資本流動監(jiān)管，減小人民幣對投機資本的風險暴露，正確抓住人民幣升值帶來的機遇。

(七)充分利用離岸市場促進貨幣國際化。

離岸市場的主要功能在于規(guī)避在岸金融監(jiān)管，這在客觀上有利于貨幣國際化進程的推進。但沒有一個國家貨幣當局主動采取離岸方式推進本幣國際化。

從歷史上看，正是隨著歐洲美元市場的發(fā)展、美國銀行海外業(yè)務的擴展而逐步實現(xiàn)了美元的國際化，并在相當長的時期內形成了美元獨霸國際貨幣市場的局面。而歐洲美元離岸市場并非人為推動產生，是國際政治和經(jīng)濟因素共同作用的結果。一方面，20世紀60年代，第二次世界大戰(zhàn)后馬歇爾計劃導致大量美元流入西歐，東歐國家為避免美國監(jiān)管把美元存在歐洲銀行，形成了歐洲美元的供給；另一方面，美國加強了金融監(jiān)管和資本監(jiān)管，如1965年實施外國信貸和匯兌法案等，為規(guī)避美國國內的嚴格監(jiān)管，外國企業(yè)轉向歐洲美元市場拓展美元融資渠道，對歐洲美元的需求就此形成。美元離岸市場在美國之外建立了美元的循環(huán)渠道，對推動美元被外國官方和私人部門廣泛接受和使用起到了重要作用。

日元也走過類似的國際化發(fā)展道路。日本在1986年建立了“日本離岸市場”(JOM)，此后日本與東亞之間的資金流動急劇擴大。從香港對海外銀行的負債占比看，1985年日本金融機構只占10%，但1986年日本離岸市場建立后，日元資金比例迅速上升，到20世紀90年代中期一度接近70%。但是大量從日本流向海外的金融資金并沒有被亞洲的金融機構和企業(yè)用于各類交易，而是通過日本的海外金融機構回流至日本，日本離岸金融市場的建立主要是開拓了日本銀行和企業(yè)籌措資金的渠道，對擴展日元國際使用的效應并不顯著。

在某種程度上，香港目前積極發(fā)展離岸人民幣業(yè)務，大量境外人民幣滯留香港，與人民幣有關的相關業(yè)務迅速發(fā)展。雖然這一趨勢對境內金融市場的長期影響尚難判斷，但僅就人民幣國際化而言，離岸業(yè)務的正面推動作用不容忽視。

三、對人民幣國際化的啟示

人民幣國際化的客觀條件和歷史背景顯然不同于任何一種已經(jīng)實現(xiàn)國際化的貨幣，但回顧19世紀中期以來的國際貨幣史，梳理英鎊、美元、日元、德國馬克、歐元、盧布等貨幣國際化的歷史路徑，仍有借鑒意義。通過分析，我們的基本結論是，貨幣國際化必須具備幾個前提條件：一是強大的經(jīng)濟實力、發(fā)達的金融市場，是貨幣國際化的經(jīng)濟金融基礎；二是貨幣的國際化不完全是一個自發(fā)的市場選擇過程，其中，政府的主動政策選擇發(fā)揮著至關重要的作用；三是貨幣對內購買力的穩(wěn)定，是市場對國際化貨幣的內在要求，對外購買力(匯率)的有序升值是國際化的契機；四是當貨幣國際化要求與國內金融改革進程存在沖突時，不能以金融穩(wěn)定為代價滿足國際化的條件，可以采取離岸方式加以回避。

(一)不斷增強的經(jīng)濟實力是人民幣國際化的經(jīng)濟基礎。

長期來看，一國經(jīng)濟政治整體實力是其主權貨幣最終實現(xiàn)國際化的真正推手。一國主權貨幣之所以能夠在世界范圍內被廣泛接受，發(fā)揮計價結算及價值貯藏的職能并最終成為國際貨幣，歸根結底是因為其背后承載著貨幣發(fā)行國經(jīng)濟實力的擔保。當前我國已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體，也是全球最大的貨幣發(fā)行國(以M2為度量)，人民幣應該獲得與國際經(jīng)濟地位相稱的國際地位。但未來人民幣要想獲得與國家經(jīng)濟地位相應的國際貨幣地位，就必須在經(jīng)濟總量進一步擴張的同時，進一步提高經(jīng)濟發(fā)展的質量和經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。包括繼續(xù)通過城鎮(zhèn)化擴大內需；長期實現(xiàn)經(jīng)常項目收支的基本平衡；顯著增強創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的拉動作用，進而實現(xiàn)外延增長向內涵增長的轉變。有了這些條件支撐，人民幣國際化就具備了現(xiàn)實經(jīng)濟基礎。

(二)在遵循市場規(guī)律的前提下重視政策推動。

從美元、日元等國際貨幣演化的歷史來看，貨幣國際化的過程中需要平衡市場選擇和政府推動之間的關系。當前，我國貨幣部門采取了多種措施推進本幣國際化，包括：我國與其他經(jīng)濟體中央銀行之間的貨幣互換、經(jīng)常貿易的人民幣結算、強化中央銀行貨幣清算系統(tǒng)的金融硬件基礎設施建設等。這些措施雖然成本巨大，但可以有效擴大境外人民幣的存量，有助于在短時期內將人民幣國際化進程提高到一定水平。未來應圍繞本幣對外投資，進一步推動本幣在國際直接間接投資領域的地位。與此同時，國內金融市場建設和對外開放進程也應提速，給國際貿易者更多的貨幣選擇自由，向國際投資者提供更多人民幣計價的金融產品，給予他們更多參與國內金融市場的權力，通過市場力量推動國際化。

(三)不能坐等國內金融改革開放條件完全成熟再推行國際化。

從理論上說，先完善國內金融市場，包括推動利率、匯率市場化，再發(fā)展人民幣離岸市場或人民幣國際化更合乎邏輯。這種先完善內地金融市場，再考慮人民幣國際化的思路，在邏輯上似乎無懈可擊，但在實踐上卻很有可能會錯過從某些領域實現(xiàn)人民幣國際化的機遇。應該看到，金融市場是由多個層次產品和服務構成的完整體系，包括資金存款、同業(yè)拆借、短期融資、中長期貸款，一直到債券、股票、期貨衍生產品，市場形成和發(fā)展絕非一日之功。想要等到所有條件達到理想狀況下才有所行動，人民幣國際化只能是被推到遙不可及的未來，最終可能讓設計中的藍圖永遠停留在紙上而無法實現(xiàn)。實踐中可圍繞貨幣國際化過程的不同貨幣職能國際化，優(yōu)先選擇那些對金融自由化、國際化要求不高的方面，有所側重，有所突破。如擴大人民幣在國際儲備中所占份額并不依賴于匯率形成機制改革和利率市場化改革，采取境外發(fā)行人民幣國債和金融債的方式，可以滿足境外投資者獲得人民幣計價金融產品的需求。而流通手段職能的國際化也可以通過經(jīng)常貿易人民幣結算手段獲得，可優(yōu)先推動。

(四)貿易順差并非人民幣國際化重大障礙。

特里芬難題揭示了美元垮臺的主要原因。在以美元為主導的國際貨幣體系中，貿易順差實際上意味著美元凈流入。從我國當前所處的外部經(jīng)濟環(huán)境來看，人民幣國際化面臨的困難不言而喻。貿易順差的外部環(huán)境加上人民幣升值的市場預期，客觀上決定了推行人民幣貿易結算措施，必然形成貿易結算中人民幣進口貿易結算金額遠遠大于出口貿易結算金額的局面，從而推動國內美元外匯儲備規(guī)模的增大。這是我們采取貿易結算方式推進本幣國際化必須面對的問題。但貿易順差與人民幣國際化之間的關系是可以做到并行不悖。從英鎊、德國馬克國際化的歷史來看，貿易順差并沒有成為本國貨幣國際化的重大障礙。以貿易順差不利于本國貨幣流出、因此衍生的種種問題為理由，看淡人民化國際化的前景是缺乏足夠依據(jù)的。從根本上說，長期巨額逆差雖然能夠導致本幣流出，但必然不是本幣國際化的常規(guī)道路。國際收支基本平衡條件下，政府可以通過有選擇的調節(jié)資本項目和經(jīng)常項目流出入，非對稱實施流出如管制、設立特殊窗口的方式，滿足本幣國際化條件下的境外流動性管理的需求。

(五)升值預期仍是未來一段時期境外主體人民幣持有意愿的基礎。

目前情況下，境外主體獲得人民幣升值收益，是持有人民幣的主要動機。升值收益在一定程度上能夠替代投資收益。香港人民幣債券市場之所以能夠實現(xiàn)低成本融資，也主要依賴升值收益抵補。而一旦出現(xiàn)升值預期弱化，相關人民幣存量就開始下降。在貿易人民幣結算方面，通過經(jīng)常項目渠道獲得人民幣也構成境外進口商使用人民幣的主要動因。這一點在貿易融資方面體現(xiàn)的尤為明顯。預計未來，只要國內資本市場沒有實現(xiàn)充分開放，境外人民幣所有者沒有渠道提供投資獲得人民幣計價金融產品收益，這一局面就會延續(xù)。但從總體看，單向的人民幣升值容易引發(fā)熱錢流入，不利于我國經(jīng)濟轉型和金融安全，只有在平穩(wěn)上升的均衡匯率基礎上保持人民幣匯率穩(wěn)健，才能避免人民幣投機風潮，為人民幣國際化的順利進行提供有利的貨幣制度保障。中長期人民幣幣值在平穩(wěn)上升的均衡價格通道內維持正常波動，非理性人民幣升值預期消失是最為理想的狀況。

(六)支持離岸人民幣市場發(fā)展可部分回避金融開放不足問題。

從國際經(jīng)驗看，任何一個經(jīng)濟體都不可能以犧牲國內金融穩(wěn)定為代價，去滿足本幣國際化的條件。美元、日元國際化過程中，離岸市場的發(fā)展，都曾起到非常重要的作用。對我國而言，在加強香港離岸人民幣市場、上海國際金融中心建設的同時，應支持新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福離岸人民幣市場發(fā)展，提高上述國際金融中心的人民幣結算和交易的份額，擴大人民幣在金融交易中的影響力。應繼續(xù)采取積極有效的政策措施鼓勵和扶持發(fā)展多層次的人民幣離岸金融市場，包括以人民幣計價和交易的債券市場、股票市場、外匯市場、衍生產品市場、期貨市場，以此提高跨境貿易人民幣結算的資金可獲得性，以及人民幣資產的收益，最終從貿易和金融交易兩方面強化國際社會的人民幣使用動機。此外，我國還應以固定收益?zhèn)袌鰹楹诵?，構建可監(jiān)測、易管理的完善的離岸人民幣回流機制，發(fā)揮在岸市場對海外人民幣的影響力和吞吐作用，確保二者良性互動、相互促進。對香港人民幣積存量過大、對港元使用及對港元聯(lián)系匯率制度的影響，應提前研究。

(七)應更多總結日元、德國貨幣國際化模式的經(jīng)驗教訓。

英國和美國抓住了全球變革的機會，通過提升國家競爭力、財富的累積以及全球匯率制度的重塑獲得全球的鑄幣權。歐元的國際化路徑則是依賴貨幣主權聯(lián)邦制的區(qū)域性安排，凝聚了不同主權國家的競爭力，這兩種路徑整體上都不適用于我國。而日本和德國的路徑則是依靠實體經(jīng)濟發(fā)展后，通過制度安排深化金融市場改革以及金融自由化，逐漸成為主要國際貨幣的替代品種，是人民幣國際化的可借鑒的路徑。在日元、馬克國際化過程中，同樣有諸多教訓可以借鑒，如日本資本賬戶開放過快導致日元國際化的投機性色彩過于濃厚、德國馬克徹底放棄貨幣主權融入歐元最終無法實現(xiàn)貨幣的國家意志等，都值得警醒。

綜上所述，人民幣成為國際貨幣是一個長期的過程，也是必然的趨勢。提高人民幣在國際貨幣體系當中的話語權是與目前國際經(jīng)濟整體格局的要求一致的。人民幣國際化有利于我國擺脫目前在國際貨幣事務中的被動地位，在目前全球“生產國—消費國—資源國”的分工體系下，人民幣以生產型國家的代表，參與貨幣國際是目前國際貨幣體系走向穩(wěn)定、均衡和公正的唯一解。目前情況下，人民幣采取“管制是前提、政府來主導、升值為誘惑、離岸當平臺”模式，通過增量式變化漸進實現(xiàn)國際化，有其合理性。未來人民幣國際化的道路可能不同于任何一種已經(jīng)實現(xiàn)或曾經(jīng)實現(xiàn)國際化的貨幣，實踐中究竟會采取何種模式、在多大程度上、實現(xiàn)以何種職能為主的國際化，仍需深入研究。

[1]中國人民大學國際貨幣研究所：《人民幣國際化報告2012》，中國人民大學出版社2012年版。

[2]張岸元：《人民幣國際化進程與香港國際金融中心》，載于《國家發(fā)展改革委經(jīng)濟研究所內部報告》，2009年。

[3]張岸元：《人民幣參與構建新國際貨幣體系問題研究》，載于《國家發(fā)改委經(jīng)濟研究所內部報告》，2010年。

[4]Barry Eichengreen，《Globalizing Capital—A History of the International Monetary System》，Princeton University Press, 2008.

[5]Barry Eichengreen，《Exorbitant Privilege—The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System》，Oxford University Press, 2011.

[6]Berger, Helge, and Albrecht Ritschl, 1995, “Germany and the Political Economy of the Marshall Plan: A Re-revisionist View.” In Barry Eichengreen，ed., Europes’s Postwar Recovery, 199-245. Cambridage University Press.

[7]Bloomfield, Arthur, 1959, Monetary Policy under the International Gold Standard, 1880-1914. New York: Federal Reserve Bank of New York.

[8]Bordo, Michael D. 1993, “The Bretton Woods International Monetary System: An Historical Overview”. In Michael D. Bordo and Barry Eichengreen, eds., A Retrospective on the Bretton Woods System, 3-98. University of Chicago Press.

[9]Clapham, John, 1945. The Bank of England: A History. Cambridage University Press.

[10]Dominguez, Kathryn, 1993. “The Role of International Organizations in the Bretton Woods System”, In Michael D. Bordo and Barry Eichengreen, eds., A Retrospective on the Bretton Woods System, 357-397. University of Chicago Press.

[11]Goldstein, Morris, and Nicholas Lardy, 2003. “A Modest Proposal for China’s Renminbi”, Financial Times(16 August):11.

[12]Hardy, Charles O.1936. “Is there Enough Gold?”Washington, D.C.: Brookings Institution.

[13]Horsefield, J. Keith.1969.“The International Monetary Fund, 1945-1965”. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

[14]Lindert, Peter, 1969. “Key Currencies and Gold, 1900-1913”, Princeton Studies in International Finance 24.

[15]Ludlow, Peter, 1982.《The Making of the European Monetary System》. London: Butterworth.

[16]Williamson, John and C. Randall Henning, 1994, “Managing the Monetary System”. In Peter B. Kenen, ed. Managing the World Economy Fifty Years after Bretton Woods, 83-117. Washington, D.C.: Institute for International Economics.