文｜本刊特約記者 楊子江 繪圖｜王賑陽

千呼萬喚始出來。新三板掛牌企業(yè)翹首期盼的做市商制度已于6月5日正式出爐，目前全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司和中國證券登記結(jié)算有限公司正抓緊推進做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的技術(shù)準備工作，計劃在8月份正式推出，有望從根本上改變目前新三板交易冷清的狀態(tài)。因為自2014年1月24日國內(nèi)首批285家企業(yè)登陸新三板至今的半年時間里，除了擴容掛牌首日交易火爆外，一直都處于交易清淡，“叫好不叫座”的尷尬狀態(tài)。有業(yè)內(nèi)人士認為，做市商制度有望成為新三板“活躍劑”。

各方企盼做市商制度

成都市民楊亮是川內(nèi)某新三板公司的自然人股東，當公司于今年1月24日掛牌新三板后，他就希望轉(zhuǎn)讓自己所持的股份，但令這位股東萬萬沒有想到的是，雖然在那里掛了這么久，但至今無人接招。當他看了新三板其他掛牌公司的股份成交情況后才恍然大悟：“原來并非我的運氣不佳，在這個市場上有價無市已是一種普遍現(xiàn)象啊！自己的遭遇只是目前整個新三板市場成交情況的一個縮影而已?！?/p>

事實上，多數(shù)公司自掛牌新三板以來，僅首日發(fā)生成交，此后則一直有價無市。被寄予厚望的新三板市場正遭遇“叫好不叫座”的尷尬。對于目前新三板的成交情況，有人這樣調(diào)侃道：“理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感！”

流動性差的后果是多方面的。首先，掛牌公司的估值增長空間受到抑制。以創(chuàng)業(yè)板為例說，目前的平均估值在60倍左右，而新三板目前的平均估值只有20倍左右，也就是說，創(chuàng)業(yè)板的平均估值水平是新三板的3倍，現(xiàn)在投資1元錢在新三板公司，一旦轉(zhuǎn)板成功，就可獲得2元錢的溢價。而這就是流動性的差異所致。

其次，不利于掛牌公司融資。不可否認，不少掛牌公司是沖著融資目的而來的，但面對如此低迷的成交情況，掛牌公司要定向增發(fā)股份也好，還是發(fā)行私募債也好，誰愿意接招？

第三，難以確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允價格。由于很多新三板公司交易低迷甚至長時間不交易，這些公司缺乏定價依據(jù)，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允價格產(chǎn)生影響，也不利于券商投行部門開展工作。

據(jù)悉，新三板做市商制度將于8月正式推出。截至目前，已經(jīng)提出申請的券商總計達到50家，其中，已有國泰君安證券、申銀萬國證券、西部證券等24家券商獲得做市業(yè)務(wù)資格。

那么，目前四川“土生土長”的券商在做市商業(yè)務(wù)的準備情況又如何？華西證券場外市場部總經(jīng)理齊云說，目前公司已經(jīng)滿足了開展做市商業(yè)務(wù)的基本要求，公司即將向全國股轉(zhuǎn)公司提交做市商資格的申報材料。國金證券有關(guān)人士表示，公司正在準備做市商資格的申報材料。川財證券方面也表示，公司剛剛進駐新三板，未來將擔任掛牌公司的主辦券商，今后也不排除申請開展做市業(yè)務(wù)的可能。

剛于4月份在新三板掛牌的成都國科海博信息技術(shù)股份有限公司，其董秘李浪說，公司正在準備通過新三板定向增發(fā)融資8000萬元，因此更需要做市商制度的實施。

做市商具有三大功能

中關(guān)村新三板學(xué)院院長程曉明一直以來“力挺”做市商制度。他說，在西部地區(qū)的所有券商中，西部證券率先向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司申請并獲得了做市商資格?！耙驗樽鍪猩虡I(yè)務(wù)能給券商帶來不少商機，這也是幾年來西部證券在新三板市場傾注了很多心血的根本原因?！?/p>

那么，為什么要在新三板市場實施做市商制度？對此，程曉明的理由有三：其一，由新三板掛牌公司的特性所決定。盡管新三板向全國擴容后，所有的中小企業(yè)都可以申請掛牌，但事實上，還是以從事高新技術(shù)的企業(yè)居多。由于其行業(yè)的專業(yè)性太強，大多數(shù)投資者看不懂，因此需要具有專業(yè)知識的券商代為估值，更好地反映公司的實際價值，對于企業(yè)和投資者都是有好處的。

“現(xiàn)在很多人討論九鼎投資在新三板的價格表現(xiàn)，說它的價格從最高時的800多元一股一下子跌至1元一股，簡直無法理解，我說這個討論一點意義都沒有，因為這個1元的價格很有可能是假象，因為它們是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，或許通過交易系統(tǒng)反映出來的價格的確是1元，但其余價差私下給予對方?！背虝悦髡J為，這個狀況會隨著今年8月份做市商制度的實施而改變，那時的價格才是真實的價格。

其二，信息對稱需要做市商制度。由于相關(guān)制度規(guī)定，新三板掛牌公司在披露信息方面不像對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司那樣嚴格，這樣就會出現(xiàn)買賣雙方信息不對稱，信任度不夠的問題，需要做市商牽線搭橋，促成交易。

其三，提高流動性也需要做市商制度。為什么會出現(xiàn)“想買買不到，想賣賣不脫”的現(xiàn)象？就是因為做市商的缺失，有價無市、成交冷清，而做市商制度規(guī)定，可以T+0，即當日買入的股票當日就可賣出。

“從納斯達克的經(jīng)驗來看，做市商制度是全球資本市場較為先進的交易制度，它在新三板的實施，標志著中國資本市場的重大制度創(chuàng)新，這是中國資本市場發(fā)展的里程碑式的事件！我相信5年后新三板市值將超過深交所，8年后將超過上交所，10年后占資本市場一半市值以上?！背虝悦髡J為。

做市業(yè)務(wù)有章可尋

7月3日，成都新會展中心5樓青羊廳里座無虛席。這里正在舉行新三板做市商業(yè)務(wù)規(guī)則解讀會，來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司的副總經(jīng)理高振營和交易監(jiān)察部副總監(jiān)楊藝新對做市商業(yè)務(wù)規(guī)則進行了解讀。

高振營說，做市商制度是指做市商在交易日中不斷向公眾投資者報出特定證券的買價和賣價(即雙向報價)，為證券的購買者和出售者提供對手盤，避免出現(xiàn)因缺乏買家導(dǎo)致證券無法賣出或是缺乏賣家而無法買入的情況，可確保市場交易活躍，提升證券的流動性，增強市場對企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)功能。

楊藝新說，掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓方式可以有三種選擇：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價轉(zhuǎn)讓和做市商轉(zhuǎn)讓。但都需要經(jīng)過公司股東大會通過。一家掛牌公司需要兩家券商做市，其中一家券商必須是主辦券商。如果掛牌公司選擇做市轉(zhuǎn)讓，為股票做市的做市商又不足2家，且未在30個轉(zhuǎn)讓日內(nèi)恢復(fù)為2家以上做市商的，掛牌公司又未按規(guī)定提出股票轉(zhuǎn)讓方式變更申請，該股票轉(zhuǎn)讓方式將會被強制變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

“一家券商可以同時充當多家公司的做市商?！睏钏囆抡f，取得做市商資格需要具備證券自營業(yè)務(wù)資格；設(shè)立做市業(yè)務(wù)專門部門，配備開展做市業(yè)務(wù)必要人員；建立做市業(yè)務(wù)管理制度；具備做市業(yè)務(wù)專用技術(shù)系統(tǒng)和全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司規(guī)定的其他條件。

為了防止做市商操縱市場，做市商制度對做市商有三大約束性規(guī)定：第一，做市商持有掛牌公司的股票不得超過5%或者100萬股（以就低原則確定）；買賣價差不得超過5%。

第二，做市商必須對掛牌公司進行“雙向報價”，即同時報出“券商買入價”和“券商賣出價”，而且投資者只要按照做市商的報價就能夠“買得進”“賣得出”。

第三，做市商必須遵循“持倉位”方面的約束性規(guī)定。如果做市商將“券商買入價”掛得很高，投資者將股票都賣給做市商，當券商持倉量超過其上限時，在第二個交易日里，券商必須將持倉量降低至上一個交易日持倉量的10%，將迫使做市商大幅降低“券商賣出價”。在這樣的機制下，做市商失去了操縱市場的動機。

做市商制度勝算幾何？

成都本土某券商一位不愿公開具名的投行經(jīng)理說，做市商制度的實施對活躍新三板市場的作用有多大，將取決于市場的活躍程度。事實上，券商參與程度與市場活躍程度是互為因果關(guān)系的，即只有市場活躍程度提高了，流動性增強了，賺錢效應(yīng)明顯了，券商參與度才會提高；反過來，券商參與度提高了，增加了新三板市場的資金供給，又會使市場更加活躍。

參與主體太少也是目前新三板市場交易冷清的主要原因之一。自然人投資者的準入標準為，名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上。“如果我有了500萬元人民幣的證券類資產(chǎn)市值，不如到證券公司或者期貨公司當個‘中戶’，甚至有可能享受到‘大戶’待遇，炒炒創(chuàng)業(yè)板股票，或者股指期貨什么的。何必去新三板遭受那種想買買不到，想賣賣不脫的痛苦？”這位人士反問記者。

“適當降低自然人進入新三板市場的資金門檻?！边@位人士認為，目前風(fēng)險程度并不低于新三板市場的創(chuàng)業(yè)板和股指期貨市場，其資金門檻也不過50萬元，新三板的資金門檻有必要適當降低，至少降低到300萬元人民幣。

武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長董登新說，新三板本身不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，它是一個產(chǎn)權(quán)交易市場，是證券化了的股份交易市場，而不是股票交易市場，主要是為了企業(yè)資產(chǎn)重組而在企業(yè)法人、機構(gòu)投資者之間的大額交易?！皞€人投資者可以考慮通過專業(yè)機構(gòu)發(fā)售的基金、理財產(chǎn)品等間接投資新三板掛牌公司?！?/p>

“目前，成交效率低下也與不少股東惜售心理有關(guān)。”董登新說，特別是在新三板掛牌公司今后轉(zhuǎn)板主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期下，擔心自己的股份被“賤賣”而不愿意出售，“而這就與是否有做市商制度沒有關(guān)系了，因此，做市商制度勝算幾何尚待觀察。”