對(duì)上市公司估值是財(cái)務(wù)學(xué)中的難題，對(duì)虧損的上市公司估值難度更大，對(duì)于被投資者追捧的虧損企業(yè)進(jìn)行估值則需要更多的想象力。

按照財(cái)務(wù)管理學(xué)中一般的估值理論，上市公司的估值可以分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，前者依據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量確定企業(yè)的價(jià)值，后者依據(jù)基礎(chǔ)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)上市公司估值。無論是相對(duì)估值法還是絕對(duì)估值法，均是把企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的盈利能力掛鉤。比如，對(duì)于相對(duì)估值法中有代表性的市盈率指標(biāo)，一般認(rèn)為其在20倍左右是合理的，過高或過低都需要新的因素進(jìn)行解釋。企業(yè)估值與盈利能力掛鉤符合人們慣常的思維，但在現(xiàn)實(shí)中，很多虧損的上市公司沒有盈利也能獲得高溢價(jià)，經(jīng)典財(cái)務(wù)估值理論對(duì)此難以解釋。

唯品會(huì)這家在美上市公司被稱為中國(guó)概念股中的“第一妖股”。其在2013年3月上市，發(fā)行價(jià)低至6.5美元，在不到兩年時(shí)間里股價(jià)飆升至170美元以上，一度成為僅次于騰訊、百度、奇虎360的中國(guó)第四大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。受近期美國(guó)股市回調(diào)影響，股價(jià)仍然維持在130美元以上，這樣的高估值卻是建立在一個(gè)長(zhǎng)期虧損的報(bào)表上的（雖然最近有金額不多的盈利，但仍難以解釋如此高的估值），的確令人費(fèi)解。美國(guó)的傳奇車企特斯拉（Tesla），也是一家長(zhǎng)期虧損的企業(yè)，其股價(jià)也同樣受到投資者的追捧，股價(jià)居高不下，市值更是直逼美國(guó)傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)巨頭，被認(rèn)為是“汽車業(yè)的蘋果”。特斯拉和唯品會(huì)都是在虧損時(shí)期便獲得了很高的溢價(jià)，受到投資者追捧，而且長(zhǎng)時(shí)間維持在高位沒有被做空，說明其股價(jià)得到了強(qiáng)有力的支撐。我們需要尋找新的理論或思路對(duì)此進(jìn)行解釋，這也是本文探討的核心內(nèi)容。

本文的基本觀點(diǎn)是：對(duì)于上市公司的估值，其依據(jù)首先是業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，其次才是財(cái)務(wù)表現(xiàn)的優(yōu)劣。因?yàn)椋瑥耐顿Y者的角度說，對(duì)于上市公司價(jià)值的判斷，特別是創(chuàng)新模式強(qiáng)的企業(yè)判斷，首先關(guān)注的是其業(yè)務(wù)模式，其次才是財(cái)務(wù)表現(xiàn)，業(yè)務(wù)模式往往是戰(zhàn)略性的，而財(cái)務(wù)表現(xiàn)只能反映一時(shí)的狀況。美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于業(yè)務(wù)模式尤為看重，這也是為何高科技、創(chuàng)新類企業(yè)特別鐘愛赴美上市的原因所在。因此，如果一家上市公司的業(yè)務(wù)模式是獨(dú)一無二的，很難找到參照物，或者其即使不是獨(dú)一無二的，但在行業(yè)內(nèi)占據(jù)著絕對(duì)的壟斷或領(lǐng)先位置，對(duì)其的估值就很容易出現(xiàn)超過其本身價(jià)值的高溢價(jià)。唯品會(huì)的商業(yè)模式存在巨大的創(chuàng)新，其是一家電子商務(wù)企業(yè)，但又不同于大家熟悉的電子商務(wù)企業(yè)，比如商品的目標(biāo)定位在都市女性群體，它沒有大家熟悉的“搜索框”，它的商品是靠自己的“買手”為特定顧客“挑選”的，所以它是一家售賣尾貨的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但又不是對(duì)所有尾貨來者不拒的交易平臺(tái)，它為目標(biāo)顧客“挑選”商品的過程體現(xiàn)了其附加值—這是一種獨(dú)特的模式創(chuàng)新。特斯拉的模式創(chuàng)新就更為出眾了，它不同于一般的汽車，它更像是一張鐵皮、一個(gè)電腦和一個(gè)蓄電池組合的大玩具，但這個(gè)大玩具卻組合得頗能吸引眼球，它占據(jù)了環(huán)保、潮流的制高點(diǎn)，這種特殊的商品也同樣難在市場(chǎng)中找到參照物對(duì)其進(jìn)行估值，這一切讓投資者忘記了這還是一家沒有多少盈利的企業(yè)，其市盈率達(dá)到了驚人的120倍，這是美國(guó)上市公司普遍的15倍市盈率的8倍左右。

依據(jù)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)橹鞯幕久鎸?duì)上市公司進(jìn)行估值的方法可能已經(jīng)過時(shí)了。雖然很多人認(rèn)為基本面就像拉住風(fēng)箏的手，無論股價(jià)這個(gè)風(fēng)箏飛多遠(yuǎn)還會(huì)被拉回來。但顯然不能用這種觀點(diǎn)解釋所有的股票，可能特斯拉和唯品會(huì)的財(cái)務(wù)報(bào)表并不靚麗，但很多投資者對(duì)其進(jìn)行追捧，很難說僅僅是一種炒作行為，更可能投資者認(rèn)為自己看到了未來，今日的投入在未來可以獲得巨額的回報(bào)，就像早期看到可口可樂、蘋果未來而暴富的投資者一樣。所以，財(cái)務(wù)估值中的絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法僅僅是對(duì)上市公司估值的一種參考方法。對(duì)于紛繁復(fù)雜的股市來說，財(cái)務(wù)學(xué)的知識(shí)已經(jīng)越來越難以和投資者行為完全聯(lián)系起來。當(dāng)然，選擇唯品會(huì)和特斯拉的投資者們未必是正確的，他們可能會(huì)因?yàn)榕袛嗍д`會(huì)一敗涂地，但這并不能否定業(yè)務(wù)優(yōu)先的估值理念有其合理性。

有人說中國(guó)的股市就像賭場(chǎng)，因?yàn)樵谶@里一切投資理論似乎都不適用了，而對(duì)于美國(guó)股市的起伏人們總能找到各種各樣的“緣由”，但在本文看來二者并不存在本質(zhì)的差別，可能從游戲規(guī)則來看，中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度不如發(fā)展了數(shù)百年股市的美國(guó)，但人們買追高買低求財(cái)富的目標(biāo)都是一致的，不一致的地方可能是中國(guó)人對(duì)于資本市場(chǎng)的理解和美國(guó)人不同—中國(guó)人的股票買賣似為受投機(jī)心理作祟的短期行為，而不是真正看到了公司的價(jià)值，而美國(guó)投資者對(duì)股票的交易似乎看到了這只股票的未來。