國家發(fā)展改革委投資所課題組

當(dāng)前，我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險問題受到社會各界的普遍關(guān)注。關(guān)于現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)市場是否會發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險以及風(fēng)險對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的討論日益增加。我國自1998年城鎮(zhèn)住房制度改革以來，房地產(chǎn)市場總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，市場雖有短期波動但尚未經(jīng)歷大的周期調(diào)整，因此，我們很難從歷史經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)房地產(chǎn)市場風(fēng)險發(fā)生及其影響的一般規(guī)律。

自2011年下半年以來，溫州和鄂爾多斯房地產(chǎn)市場經(jīng)歷較長時間調(diào)整，至今仍無明顯復(fù)蘇跡象，成為我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)的典型案例。2014年5月間，課題組先后赴溫州和鄂爾多斯進(jìn)行調(diào)研，主要目的是分析典型城市房地產(chǎn)風(fēng)險表現(xiàn)、成因以及爆發(fā)后對地方經(jīng)濟(jì)與金融的影響，以期為當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險及影響的分析提供借鑒。

一、房地產(chǎn)風(fēng)險爆發(fā)后的市場調(diào)整過程

從房地產(chǎn)市場自身的供給、需求與價位表現(xiàn)來看，溫州與鄂爾多斯在房地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)生之前，市場均呈現(xiàn)供求兩旺、價格持續(xù)快速上漲的態(tài)勢。房地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)生后，兩城市在以下方面表現(xiàn)出一些共同的特征。

（一）房價持續(xù)下跌約3年，目前已跌回至2009年甚至之前的水平

溫州市新建住房和二手住房價格分別從2011年8月和3月進(jìn)入持續(xù)下行通道（見圖1），目前新建住房價格已低于2009年初的水平，截至2014年4月，新建住房和二手住房價格分別較周期峰值下降了21.5%和27.4%，部分高端樓盤價格出現(xiàn)“腰斬”。鄂爾多斯中心區(qū)房價從2011年下半年開始下降，2013年底，核心區(qū)域商品住宅的下跌幅度已經(jīng)達(dá)到50%，低于2008年時的價格水平（見圖2）。

（二）房地產(chǎn)開發(fā)投資增速急劇下滑，調(diào)整時間持續(xù)2年以上

溫州市房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2012年出現(xiàn)大幅回落，增速降至1%；2013年，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍保持低位，全年增速為6.8%（見圖3）。鄂爾多斯房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2012年和2013年持續(xù)兩年負(fù)增長，分別下降58.8%和21.6%（見圖4）。2014年一季度，溫州市房地產(chǎn)開發(fā)投資已出現(xiàn)19.4%的增長，而鄂爾多斯前4個月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍為負(fù)增長（-37%）。

在房地產(chǎn)市場調(diào)整過程中，企業(yè)房屋新開工規(guī)模明顯收縮，溫州2012年和2013年房屋新開工面積分別減少7.4%和12.5%，鄂爾多斯2012年和2013年房屋新開工面積分別減少39.7%和82.4%。

（三）住房庫存量持續(xù)增加，當(dāng)前房屋存貨需要2年左右的消化期

溫州市新建商品住宅銷售面積從2010年前6個月開始出現(xiàn)負(fù)增長，持續(xù)近兩年的時間。鄂爾多斯新建商品住宅銷售面積在2001年和2012年均為負(fù)增長，分別減少19.5%和49.7%。

2011年以來商品住宅庫存量持續(xù)增加，截至2014年一季度末，溫州市區(qū)待售商品住房9654套、123.84萬平方米，如果按照2006年以來商品住宅年均銷售量估計，目前的庫存量需消化20多個月。截至2014年4月底，鄂爾多斯全市待售商品住宅634.03萬平方米、4.83萬套，如果按照2006年以來商品住宅年均銷售量估計，目前的庫存量需消化25個月。

二、房地產(chǎn)市場風(fēng)險成因

（一）風(fēng)險形成和積累的主要推動因素

在溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)市場風(fēng)險形成和積累過程中，信貸支持發(fā)揮著重要作用，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

1、寬松的貨幣政策環(huán)境下房地產(chǎn)信貸規(guī)模大幅增加

2009年貨幣政策和信貸環(huán)境的放松，是溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)市場短期內(nèi)快速上漲的一個重要推動因素。溫州房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額在2009年出現(xiàn)高達(dá)45%的增幅，鄂爾多斯房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額在2010年出現(xiàn)高達(dá)126%的增幅，均為歷史最高水平（見圖5和圖6）。

2、大量非房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)

國際金融危機(jī)之后，溫州與鄂爾多斯均面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級困境，大量民間資本缺乏投資渠道，導(dǎo)致很多非房企的企業(yè)主通過投資房產(chǎn)、投資民間借貸、投資土地和項目開發(fā)等形式參與到房地產(chǎn)市場中，制造了土地市場火爆和房價快速上漲的過度繁榮。2009年以來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，溫州市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由2005年的424個增加到2011年的662個，其中，2011年企業(yè)數(shù)量比上年增加113個；鄂爾多斯市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量從2005年的95個增加到2007年的177個，2011年更是多達(dá)351個。

3、住房投資投機(jī)需求旺盛

溫州與鄂爾多斯民間資本豐厚，民間金融發(fā)達(dá)，充裕的社會資金將房地產(chǎn)作為投資品，住房市場中投資投機(jī)需求快速增加。新建樓盤頻現(xiàn)“一房難求”、“倒房號”等現(xiàn)象。根據(jù)溫州市房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)估計，2009—2011年，住房成交量中投資投機(jī)需求占一半以上。從鄂爾多斯房地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)生的事后來看，多套房購買者的貸款違約風(fēng)險發(fā)生率較高。

（二）風(fēng)險爆發(fā)的主要誘因

房地產(chǎn)市場風(fēng)險的爆發(fā)往往是多重因素疊加的結(jié)果，從溫州與鄂爾多斯來看，主要有以下兩個共同誘因。

1、宏觀環(huán)境的急劇惡化

2008年，國際金融危機(jī)對溫州外貿(mào)出口型企業(yè)產(chǎn)生較大影響。2009年，外貿(mào)出口額由之前30%左右的增幅轉(zhuǎn)為負(fù)增長（下降8.1%）。2010年，寬松信貸政策支持下出現(xiàn)短暫上升，但之后增幅持續(xù)回落或負(fù)增長（見圖7）。2011年4月以來，由于無力償還巨額債務(wù)，溫州出現(xiàn)多家企業(yè)倒閉的現(xiàn)象，引發(fā)“民間借貸風(fēng)波”，進(jìn)而對房地產(chǎn)市場造成沖擊。同樣，受國際金融危機(jī)的影響，國內(nèi)外煤炭需求銳減，煤炭價格短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下跌，由2011年10月的855元/噸快速下跌至2012年6月的625元/噸，降幅達(dá)27%（見圖8）。煤炭行業(yè)是鄂爾多斯的支柱產(chǎn)業(yè)，煤炭價格的大幅下跌切斷了民間資金供應(yīng)，打破了資金循環(huán)對房地產(chǎn)前景的支撐。

2、信貸政策的持續(xù)收緊

2010年開始國家開始收緊信貸政策。2010年1月18日以來，央行連續(xù)12次上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，由15%上升至21% 的歷史高位；2010年10月20日，央行利息連續(xù)5次加息，1年期存款利率由2.25%上調(diào)至3.5%。信貸政策的持續(xù)收緊加大了開發(fā)企業(yè)的融資難度，房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模迅速收縮（見圖5和圖6），成為導(dǎo)致房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)的重要因素。endprint

三、房地產(chǎn)市場風(fēng)險對地方經(jīng)濟(jì)與金融的影響

（一）房地產(chǎn)市場風(fēng)險對地方經(jīng)濟(jì)的影響主要有三個方面

1、房地產(chǎn)投資增速下滑對地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響

房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)后對地方經(jīng)濟(jì)的最直接影響來自于房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅下滑。在市場調(diào)整幅度最大的2012年，溫州和鄂爾多斯房地產(chǎn)開發(fā)投資增速分別比上年下降約150個百分點(diǎn)和110個百分點(diǎn)，而同期經(jīng)濟(jì)增速分別比上年下降2.8個百分點(diǎn)和2.1個百分點(diǎn)。由于溫州和鄂爾多斯房地產(chǎn)開發(fā)投資所需水泥、鋼鐵等原材料大多不在本地生產(chǎn)，而且建筑用工也多來自區(qū)域之外，因此，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下滑通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的影響并不明顯。

2、土地出讓收入減少影響地方政府投資能力和償債能力

土地出讓收入對地方財政的影響舉足輕重，2007—2013年，溫州與鄂爾多斯土地出讓收入與地方本級財政收入的平均比值分別為65%和60%。其中，2010—2013年，該比值分別高達(dá)88.5%和69.4%。在房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)后的2012年，溫州與鄂爾多斯土地出讓收入分別下降38.5%和26.7%，明顯影響到一些項目的后續(xù)投資，并放大了地方政府債務(wù)風(fēng)險。

3、房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷影響企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)信心

房價的大幅下跌導(dǎo)致企業(yè)和個人資產(chǎn)縮水，融資能力下降，進(jìn)而影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金鏈銜接和個人生活消費(fèi)水平。2013年，溫州和鄂爾多斯限額以上社會消費(fèi)品零售總額同比分別增長5.4%和10.5%，均列全省倒數(shù)第2位，溫州規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值同比僅增長3.5%，列全省最后1位。

（二）房地產(chǎn)市場風(fēng)險對金融系統(tǒng)的影響總體可控

1、房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)貸款余額中占比不高

2006—2013年，溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)貸款余額中占比分別為13.9%和10.9%，均低于全國平均水平。較低的房地產(chǎn)開發(fā)貸款占比有助于減小房地產(chǎn)市場風(fēng)險對金融系統(tǒng)的影響。

2、房地產(chǎn)信貸風(fēng)險總體尚在可控范圍

溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)以來，市場已經(jīng)歷近3年的調(diào)整。這期間，房地產(chǎn)貸款的不良率有所增加，但目前尚在可控范圍。2014年4月末，鄂爾多斯房地產(chǎn)貸款不良率為2.64%，低于4.73%的全部貸款不良率水平。其中，房地產(chǎn)貸款中占比近70%的個人住房貸款的不良率僅為0.94%。溫州目前房地產(chǎn)貸款不良率約為1%，低于4.2%的全部貸款不良率水平，其中，占比80%以上的個人按揭貸款不良率僅為0.57%。

3、銀行在發(fā)放抵押貸款時對房屋價值大打折扣

根據(jù)農(nóng)業(yè)銀行溫州分行介紹，銀行早在2006年就開始每年制定更新全市各區(qū)域房地產(chǎn)評估指導(dǎo)價。根據(jù)房地產(chǎn)市場價格、中介評估機(jī)構(gòu)參考價、拍賣成交價等的7—8折掌握，各行在辦理貸款時通常又按照評估價的最高7折發(fā)放貸款。因此，實(shí)際貸款發(fā)放額僅為押品實(shí)際價格的49%—56%左右。

4、受房價下跌影響較大的民間借貸對金融系統(tǒng)的傳染性不強(qiáng)

溫州與鄂爾多斯有一個共同特點(diǎn)，就是民間金融活躍。民間借貸的風(fēng)險防范意識與防范能力較弱，且多在房價高峰期進(jìn)入房地產(chǎn)項目融資，因此，受房價下跌的沖擊較大。但由于民間借貸資金多為企業(yè)和個人的自有資金，因此，由房價下跌導(dǎo)致的民間借貸風(fēng)險對金融系統(tǒng)的傳染性不強(qiáng)。

四、調(diào)研啟示

（一）宏觀環(huán)境的急劇惡化是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)的主要原因，信貸政策則起到了加速器的作用

溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)市場風(fēng)險形成與爆發(fā)過程中，信貸政策都貫穿使始終，助推了房地產(chǎn)市場的大起大落。但是，由寬松向收緊的信貸政策轉(zhuǎn)變是全國層面上的，而在這一過程中，只有溫州與鄂爾多斯發(fā)生了房地產(chǎn)市場風(fēng)險，其根本原因還在于這兩個城市在國際金融危機(jī)影響下宏觀環(huán)境出現(xiàn)了急劇惡化。溫州主要受外貿(mào)出口額大幅回落的影響，鄂爾多斯則主要受煤價大幅下跌的影響。

（二）房地產(chǎn)風(fēng)險爆發(fā)后市場需要2—3年的調(diào)整時間

溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)風(fēng)險爆發(fā)后的市場調(diào)整表現(xiàn)出一些共同特征，其供給、需求和價格指標(biāo)都經(jīng)歷了2—3年的調(diào)整時間。2012年和2013年溫州與鄂爾多斯房屋新開工面積均為負(fù)增長，溫州房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落，鄂爾多斯則持續(xù)兩年負(fù)增長；受需求大幅萎縮的影響，房屋庫存量高企，按照正常節(jié)奏需消化2年左右的時間。市場調(diào)整以來，溫州與鄂爾多斯房價持續(xù)回落，其中，鄂爾多斯房價已持續(xù)回落30個月，目前房價尚未企穩(wěn)；溫州房價持續(xù)回落33個月，5月份房價止跌，目前房價已回落至2009年水平。

（三）我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險對金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑不同于美國

從溫州與鄂爾多斯房地產(chǎn)市場風(fēng)險對金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)來看，其影響路徑不同于美國次貸危機(jī)，表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是個人住房貸款不良率極低，目前溫州和鄂爾多斯分別為0.57%和0.94%；二是銀行在發(fā)放抵押貸款時對房屋價值進(jìn)行了5折左右的折扣，降低了抵押物價值縮水帶來的風(fēng)險。目前兩城市房地產(chǎn)市場調(diào)整對金融體系的最大壓力主要來自于抵押品價值縮水對企業(yè)和政府融資能力的影響。對于企業(yè)而言，抵押物價值的大幅縮水將加大企業(yè)融資難度，導(dǎo)致企業(yè)資金緊張甚至資金鏈斷裂風(fēng)險。對于政府而言，土地價值大幅縮水外加土地出讓收入的驟減，將導(dǎo)致地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的停滯和地方政府債務(wù)違約風(fēng)險。隨著房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷，目前抵押貸款逾期已經(jīng)成為溫州銀行不良貸款持續(xù)上升的重要來源。

當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場正處于景氣下行的調(diào)整周期階段，各界關(guān)于房地產(chǎn)風(fēng)險的擔(dān)憂越來越多。通過本次對溫州和鄂爾多斯房地產(chǎn)市場風(fēng)險爆發(fā)及其影響的分析，我們總體認(rèn)為，我國現(xiàn)階段具備防控房地產(chǎn)市場風(fēng)險由局部風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險演變的條件。一是目前雖然經(jīng)濟(jì)增速下行，但多數(shù)城市宏觀經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)急劇惡化的可能性不大。二是自2010年以來國家層面出臺一系列防范房地產(chǎn)風(fēng)險管理的措施，目前房地產(chǎn)市場調(diào)整對金融系統(tǒng)風(fēng)險的影響總體可控。三是當(dāng)前政策環(huán)境下壓制的住房需求尚有釋放的空間，有助于消化過剩的住房供給，如提高對首次購房和合理住房改善的信貸支持，降低住房交易稅，低價收購商品房用作保障性安居工程住房等?！?/p>

（執(zhí)筆人：任榮榮、鄭征）endprint