南方周末記者 黃金萍

◤在美國(guó)硅谷，高校－創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)－風(fēng)投－華爾街之間形成了一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。而中國(guó)這根鏈條仍然是殘缺不全的，無(wú)論是政府主導(dǎo)的創(chuàng)投基金，還是孱弱的資本市場(chǎng)，都難以給科技企業(yè)提供資本助力。

南方周末記者 黃金萍

南方周末實(shí)習(xí)生 劉丹丹

發(fā)自廣州

北京時(shí)間2014年9月19日，阿里巴巴（NYSE：BABA）在紐交所上市，開(kāi)盤價(jià)92.70美元，較發(fā)行價(jià)上漲36.3%，籌資額達(dá)218億美元，成為美國(guó)市場(chǎng)迄今規(guī)模最大的IPO交易。

當(dāng)天阿里巴巴收盤價(jià)93.89美元，以收盤價(jià)計(jì)算，其市值達(dá)2314億美元，成為僅次于谷歌的世界第二大互聯(lián)網(wǎng)公司，也是排在蘋果、谷歌和微軟之后的全球第四大高科技公司。

作為阿里巴巴第一、第二大股東，軟銀和雅虎在其上市之前的持股比例分別為34.4%、22.6%。軟銀是此次阿里IPO最大贏家，持有7.98億股，按照93.89美元收盤價(jià)，軟銀的持股市值高達(dá)749.5億美元。其次是雅虎。根據(jù)之前的協(xié)議，雅虎在此次上市中將拋售阿里巴巴股票，將持股比例保持在16.3%，雅虎通過(guò)拋售這部分股票獲得稅后收入約為51億美元。

相比之下，創(chuàng)始人馬云在上市前持股比例為8.9%，聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信3.6%。不少人感嘆，作為一家立足中國(guó)、主要業(yè)務(wù)市場(chǎng)在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，中國(guó)投資人竟然不是其IPO最大受益方。

事實(shí)上，在阿里巴巴早期融資歷程中，中國(guó)資本的身影曾一度閃現(xiàn)，只不過(guò)沒(méi)有堅(jiān)持到最后。

唯一的參與者

2014年9月9日，馬云在紐約舉行IPO上市路演活動(dòng)時(shí)說(shuō)：“15年前我來(lái)美國(guó)融資200萬(wàn)美元，被30家VC拒絕了。我今天又來(lái)了，要200億?！?/p>

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盡管“被30家VC拒絕了”，在阿里巴巴成立半年后，馬云還是在美國(guó)獲得了第一輪投資500萬(wàn)美元，高盛牽頭，包括新加坡匯亞（TranspacCapital）、瑞典Investor AB和新加坡政府科技發(fā)展基金TIF。

在當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中，拿到這樣的投資不算離譜。

1999年夏天，剛剛拿到哈佛商學(xué)院MBA學(xué)位的邵亦波和譚海音回國(guó)創(chuàng)業(yè)，準(zhǔn)備做一個(gè)叫做易趣的C2C拍賣網(wǎng)站，憑著一份商業(yè)計(jì)劃書和初具雛形的網(wǎng)站，拿到了以萬(wàn)通國(guó)際、IDG以及個(gè)人的投資組合60萬(wàn)美元，當(dāng)時(shí)該項(xiàng)目的整體估值是300萬(wàn)美元。四個(gè)月后，易趣以1250萬(wàn)美元的作價(jià)又融資650萬(wàn)美元。

為此，網(wǎng)上流行過(guò)許多段子，分別是不同的“大佬”們對(duì)當(dāng)年錯(cuò)失阿里巴巴追悔莫及。

高榕資本創(chuàng)始合伙人張震對(duì)南方周末記者表示，當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金規(guī)模很小、不成熟，再加上當(dāng)時(shí)中國(guó)沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板，早期初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只能去海外上市，阿里巴巴選擇海外風(fēng)險(xiǎn)資本，這是由當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)形態(tài)決定的。

而中國(guó)資本中唯一的參與者，與新加坡政府科技發(fā)展基金TIF有關(guān)。

1991年3月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和有關(guān)政策規(guī)定的通知》明確指出：“有關(guān)部門可以在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，用于風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)，條件成熟的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資公司。”

隨后，各地科委和財(cái)政為主成立了20多家各類創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。上海市政府于1994年4月開(kāi)始籌建的上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海創(chuàng)投），屬于其中的一家。

上海創(chuàng)投一開(kāi)始著眼于與高校的合作，探索高?？萍假Y源與風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)合。在其公司介紹中提到，公司直接和間接管理的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資金規(guī)模超過(guò)70億元人民幣；累計(jì)已投資扶持了三百余家中小型高科技項(xiàng)目公司。

2000年3月，時(shí)任新加坡科技局主席的張銘堅(jiān)訪問(wèn)中國(guó)投資市場(chǎng)，和上海創(chuàng)投會(huì)面后萌生合作想法。隨后，TIF（新加坡科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金）和上海創(chuàng)業(yè)投資公司達(dá)成合作協(xié)議，共同出資設(shè)立了上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金，基金規(guī)模為3300萬(wàn)美元，其中上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司出資500萬(wàn)美元等值的人民幣，TIF等投資者出資2800萬(wàn)美元。

TIF于1999年4月由新加坡政府全額出資組建，規(guī)模10億美元，主要向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資。亞洲金融危機(jī)后，新加坡政府推出了由教育、管理規(guī)則、基礎(chǔ)設(shè)施和金融等四根主要支柱構(gòu)成的T21計(jì)劃，動(dòng)員全社會(huì)各方面的資源構(gòu)建自己的“經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)”。TIF是T21計(jì)劃的一部分。

上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金的管理者是來(lái)自新加坡的Venture TDF，為此Venture TDF在中國(guó)設(shè)立上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司。2000年，Venture TDF和軟銀一道跟投了阿里巴巴第二次融資，投入的資金就是上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金。

盡管在當(dāng)期2500萬(wàn)美元的融資中占比微乎其微，但這應(yīng)該是中國(guó)資本在阿里巴巴早期融資中唯一的印記。

今天，在上海創(chuàng)投的官網(wǎng)上，“公司投資的基金”中至今仍可以看到上海華盈創(chuàng)業(yè)投資有限公司的名字，不過(guò)找不到任何關(guān)于投資阿里巴巴的信息?；蛘哒f(shuō)，上海創(chuàng)投本身也不愿提及。投資阿里巴巴的光環(huán)屬于TDF。

2004年2月，在阿里巴巴的第三輪融資中，以日本軟銀為首，包括富達(dá)、TDF和GGV在內(nèi)的4家風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)阿里巴巴再度注資8200萬(wàn)美元，這是當(dāng)時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上的最大一筆融資。其中，軟銀出資6000萬(wàn)美元，富達(dá)、TDF和紀(jì)源資本（GGV）出資2200萬(wàn)美元，GGV接手了第一輪融資的牽頭者高盛所持股份。

當(dāng)然，即使有中國(guó)創(chuàng)投公司參與了阿里巴巴前期融資，也難以保證他們能笑到最后。除了軟銀和雅虎兩家，參與前期三輪融資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都先后在2005年阿里巴巴與雅虎交換股權(quán)融資、2007年阿里巴巴C2C業(yè)務(wù)香港上市時(shí)獲利退出，最終錯(cuò)過(guò)了阿里巴巴2014年的上市大餐。

殘缺的產(chǎn)業(yè)鏈

其實(shí)中國(guó)政府很早就有了創(chuàng)投意識(shí)。

1986年9月，在中國(guó)第一部科學(xué)技術(shù)白皮書、當(dāng)時(shí)由中國(guó)國(guó)家科委主持的《中國(guó)科學(xué)技術(shù)指南──科學(xué)技術(shù)白皮書》中，首次提出了發(fā)展中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的戰(zhàn)略方針。

在此一年前，為配合發(fā)展中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“火炬計(jì)劃”實(shí)施，以國(guó)家科委和中國(guó)人民銀行為依托，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立了中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)創(chuàng)投），這家以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)投資公司，成立時(shí)資金約一千萬(wàn)美元，國(guó)家科委占40%股份，財(cái)政部占23%股份，其余股東還包括中信公司、中國(guó)有色金屬總公司、中國(guó)船舶工業(yè)總公司等大型國(guó)企。

1991年，中國(guó)創(chuàng)投與渣打銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、獲多利詹金寶公司等合資成立的中國(guó)置業(yè)（CHINA ASSET HOLDING LTD）以“中國(guó)基金”名義在香港上市，這是中國(guó)境內(nèi)第一個(gè)至海外上市的創(chuàng)投基金。

可惜的是，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)未能受惠于這家公司。1998年6月，因違規(guī)炒作房地產(chǎn)和期貨，中國(guó)創(chuàng)投被中國(guó)人民銀行宣布終止金融業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算。

直到今天，在中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)活躍的始終還是來(lái)自海外的外幣基金。

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2014年上半年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)共募集21只外幣基金，雖然僅占募集基金總數(shù)的25.3%，但募集金額達(dá)到50.82億美元，占上半年募資總金額的75.2%。在平均募集金額方面，外幣基金平均每只基金募集規(guī)模達(dá)到2.42億美元，而人民幣基金僅為2709.80萬(wàn)美元，外幣基金平均募集規(guī)模是人民幣平均基金規(guī)模的8.93倍。

2008年，全國(guó)人大委員會(huì)前副委員長(zhǎng)成思危在《成思危論風(fēng)險(xiǎn)投資》一書中提到，1980年代末、1990年代初出現(xiàn)的那一批地方政府的創(chuàng)投公司，采用的是類似于政府科技項(xiàng)目撥款的方式，雖然項(xiàng)目投了不少，但單項(xiàng)的投資額都不過(guò)幾百上千萬(wàn)，后續(xù)資金難以為繼。大量的資金沉淀在其下屬的一批小型企業(yè)中，難以持續(xù)發(fā)展。就好像它們雖然孵化出一批嗷嗷待哺的小雞，但卻沒(méi)錢購(gòu)買撫育小雞長(zhǎng)大的飼料，也無(wú)法將小雞出售來(lái)購(gòu)買可供孵化新一批小雞的雞蛋。

1990年代末，受美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的影響，中國(guó)出現(xiàn)一股創(chuàng)投熱潮，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始大量進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)民營(yíng)資金也在嘗試進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，國(guó)有創(chuàng)投公司大量涌現(xiàn)。這些國(guó)有創(chuàng)投公司的出資人從財(cái)政為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐試?guó)有企業(yè)為主，但同樣沒(méi)有解決政府創(chuàng)投公司的問(wèn)題。

民建中央在1998年3月全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上提出的《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見(jiàn)》的提案，被列為大會(huì)的“一號(hào)提案”，受到各界關(guān)注，當(dāng)時(shí)以IT產(chǎn)業(yè)為代表的美國(guó)新經(jīng)濟(jì)和納斯達(dá)克空前繁榮，如何向美國(guó)學(xué)習(xí)完善高科技產(chǎn)業(yè)鏈、探討高科技企業(yè)上市問(wèn)題也成為重要話題。

同年10月，中國(guó)科技部向證監(jiān)會(huì)提出解決高新技術(shù)企業(yè)A股上市指標(biāo)和制定鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)赴境外上市政策的建議。第二年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)第一次明確提出可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立高科技企業(yè)板塊，次年，中國(guó)國(guó)務(wù)院原則同意中國(guó)證監(jiān)會(huì)意見(jiàn)，將二板市場(chǎng)定名為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

可是，隨著2000年美國(guó)股市網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的動(dòng)議也被擱置。

1999年7月，中華網(wǎng)在納斯達(dá)克首發(fā)上市，成為在美國(guó)納斯達(dá)克第一個(gè)上市的中國(guó)概念網(wǎng)絡(luò)公司股，開(kāi)啟了第一波中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市熱潮。在美國(guó)硅谷，高校－創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)－風(fēng)投－華爾街之間形成了一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，海外風(fēng)險(xiǎn)投資公司相對(duì)成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式，將中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司帶往香港、紐交所、美國(guó)納斯達(dá)克等海外資本市場(chǎng)。盡管也經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的低谷，但是這條通道成為了此后中國(guó)絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的共同選擇。

中國(guó)資本市場(chǎng)也在慢慢靠近高科技公司的融資需求，2004年6月，“新八股”在深交所上市，中小企業(yè)板塊正式登場(chǎng)；2009年10月，首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)正式集中發(fā)行上市，開(kāi)啟了醞釀十年之久的創(chuàng)業(yè)板。

但是創(chuàng)業(yè)板上市條件之一——“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)”，對(duì)于很多互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)仍是件困難的事情。以中國(guó)最大的視頻網(wǎng)站優(yōu)酷為例，自2010年紐交所上市以來(lái)，2013年第四季度才實(shí)現(xiàn)首次盈利，至今沒(méi)有實(shí)現(xiàn)年度盈利，上市4年來(lái)累計(jì)虧損17.7億元。

在張震看來(lái)，如果中國(guó)創(chuàng)業(yè)板規(guī)則不調(diào)整，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司還是傾向于去海外上市，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)仍然是海外資本為主。張震曾在2000年創(chuàng)立了中國(guó)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)網(wǎng)（后為瀛海威公司收購(gòu)）和北京凱特管理咨詢公司。2012年，他加入了IDG（美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)）。

另外一個(gè)有意思的變化是，前期從中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中先富起來(lái)的一批創(chuàng)業(yè)者也在反哺、投資這個(gè)行業(yè)，出現(xiàn)了雷軍、周鴻祎等一批天使投資人，百度、騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在做一些戰(zhàn)略投資和收購(gòu)。

越來(lái)越多的中國(guó)資本需要出路，張震覺(jué)得這是一個(gè)機(jī)會(huì)。4年前，也有人嗅到了這個(gè)趨勢(shì)，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席馬云、巨人網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)史玉柱、聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒、新奧集團(tuán)董事長(zhǎng)王玉鎖、銀泰投資董事長(zhǎng)沈國(guó)軍、五星電器創(chuàng)始人汪建國(guó)等成立“云鋒基金”，主要針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)品和新能源三個(gè)領(lǐng)域投資，不過(guò)他們更傾向于私募股權(quán)投資（PE），而不是早期風(fēng)險(xiǎn)投資。

2013年9月，張震辭去IDG合伙人的職位，和他的另外兩名同事創(chuàng)辦了風(fēng)險(xiǎn)投資公司高榕資本。高榕資本的LP（有限合伙人）主要是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家，他們的企業(yè)在海外上市后握有資金，除了兼職投資、少數(shù)進(jìn)入其他美元基金，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)為他們管理投資。

“末班車”也沒(méi)趕上

錯(cuò)過(guò)了早年的投資機(jī)會(huì)之后，當(dāng)阿里巴巴赴美上市時(shí)，很多中國(guó)投資機(jī)構(gòu)紛紛爭(zhēng)奪其IPO配額，期望能分一杯羹。但在這一股難求的當(dāng)口，中彩的大多是國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)。中國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)中，只有險(xiǎn)資分得一杯羹。原因在于，既然競(jìng)爭(zhēng)者這么多，阿里巴巴自然可以從容選擇愿意長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者。

2014年9月22日晚間，阿里巴巴集團(tuán)宣布，阿里巴巴IPO的承銷商行使了超額配售權(quán)，這使得阿里巴巴本次上市的融資額達(dá)到約250.3億美元，成為全球有史以來(lái)最大規(guī)模的IPO。

超額配售選擇權(quán)制度又稱“綠鞋機(jī)制”，因美國(guó)波士頓綠鞋制造公司1963年首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)率先使用而得名，指承銷商在股票上市之日起30天內(nèi)，可以擇機(jī)按同一發(fā)行價(jià)格比預(yù)定規(guī)模多發(fā)15%（一般不超過(guò)15%）的股份。

阿里巴巴的IPO承銷商執(zhí)行了購(gòu)入額外約4800萬(wàn)股美國(guó)存托股票（ADS），每股ADS代表了阿里巴巴集團(tuán)的一股普通股，這些股票會(huì)以每股68美元的發(fā)行價(jià)出售。這4800萬(wàn)股股票中，阿里巴巴集團(tuán)新發(fā)行了2614萬(wàn)股，其余股票則來(lái)自雅虎、馬云、蔡崇信等獻(xiàn)售股東。

“綠鞋機(jī)制”可以讓阿里巴巴防止破發(fā)、起到穩(wěn)定新股股價(jià)的作用，承銷商也可以以發(fā)行價(jià)獲得額外的股票收益。這一次阿里巴巴一共發(fā)行新股1.23億股，加上限售股東出售1.97億股，流通股一共3.2億股。在阿里巴巴路演過(guò)程中，大型公募基金如Fidelity、Blackrock、Wellington、T.Rowe、Putnam、Waddell&Reed等提出的購(gòu)買意向已經(jīng)三倍于這個(gè)數(shù)。

對(duì)于中國(guó)內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)，參與阿里巴巴IPO有幾種方式：通過(guò)在香港設(shè)立子公司的內(nèi)地機(jī)構(gòu)或者香港本地的機(jī)構(gòu)以港幣形式購(gòu)買阿里新股；

開(kāi)設(shè)美股賬戶購(gòu)買——但這并不容易，因?yàn)槊绹?guó)申購(gòu)新股的基本條件必須是合格投資人（Accredited Investor），賬戶總資產(chǎn)值至少要超過(guò)百萬(wàn)美元才有資格申購(gòu)，實(shí)際操作中申購(gòu)IPO主要以機(jī)構(gòu)投資者為主。這次阿里巴巴對(duì)機(jī)構(gòu)資金都供不應(yīng)求，留給零售客戶的更少。

還有一個(gè)辦法就是，購(gòu)買中國(guó)國(guó)內(nèi)具有合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）資格的基金公司等機(jī)構(gòu)針對(duì)阿里IPO推出的QDII產(chǎn)品。

美股IPO時(shí)采用的是國(guó)際配售的方式。CNBC援引知情人士的話稱，阿里巴巴管理層和承銷商在掛牌前夜用9個(gè)小時(shí)來(lái)篩選投資者，選擇大的長(zhǎng)期資金（Long-Only Fund），或者那些和阿里巴巴打過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期交道的機(jī)構(gòu)的資金，而大部分散戶的資金則被剔除了，美國(guó)多家對(duì)沖基金也備受冷落或顆粒無(wú)收。

從目前公布的中資機(jī)構(gòu)配售情況來(lái)看，主要是中國(guó)人壽獲配1.5億美元額度，華夏基金獲配2000萬(wàn)美元，華夏基金香港子公司獲配160萬(wàn)美元，博時(shí)基金獲配近500萬(wàn)美元，匯添富獲配476萬(wàn)美元，融通基金獲配約200萬(wàn)美元，總計(jì)不到2億美元，不到發(fā)行總量的1%。其余大部分中資機(jī)構(gòu)都被拒絕。