諸建芳

近期美國經(jīng)濟(jì)各方面數(shù)據(jù)繼續(xù)向好。就業(yè)數(shù)據(jù)靚麗，通脹溫和，消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。在加息預(yù)期的推動(dòng)下，美元處于趨勢上升通道。

美國8月PCE物價(jià)同比1.5%，低于7月的1.6%；環(huán)比0.1%，與7月持平。由于美國當(dāng)前就業(yè)水平與充分就業(yè)狀態(tài)距離尚遠(yuǎn)，名義工資增速較為溫和，一旦物價(jià)過快上漲，實(shí)際工資水平將出現(xiàn)下滑，抑制需求和物價(jià)的進(jìn)一步上升，即產(chǎn)出和就業(yè)缺口將持續(xù)壓制核心物價(jià)的上行動(dòng)力，核心PCE難以高于2%。另一方面，美國非核心PCE與美元走勢較為一致，美元處于趨勢性上行通道，輸入型通貨膨脹壓力得到緩和，即美元回歸強(qiáng)勢將壓制非核心PCE的價(jià)格。

通脹對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的約束條件不會(huì)“束緊”，我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)在確定寬松政策退出節(jié)奏時(shí)，將主要考量勞動(dòng)力市場的系列指標(biāo)。

由于消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，出口大幅回升，美國二季度GDP終值由一季度的-2.1%反彈至4.6%。個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）環(huán)比折年率為2.5%，高于一季度的1.2%；商品和服務(wù)出口環(huán)比折年率11.1%，高于一季度的-9.2%。商業(yè)投資環(huán)比折年率為9.7%，高于預(yù)期的8.4%；企業(yè)設(shè)備支出增速由初值的10.7%上修至11.2%；非住宅投資增長0.35%，增幅為2012年一季度以來新高。我們繼續(xù)看好美國復(fù)蘇的三大動(dòng)力——消費(fèi)、資本性開支、自住型地產(chǎn)需求。

由于投資型地產(chǎn)需求對(duì)利率更敏感，而自住型地產(chǎn)需求對(duì)收入和收入預(yù)期更敏感，中期來看，美國寬松政策漸退、利率趨勢性上行，抑制投資性需求上行動(dòng)力；而就業(yè)復(fù)蘇趨勢得到確認(rèn)，收入及收入預(yù)期回升，將帶動(dòng)居民部門自住型住房需求釋放。

美國就業(yè)表現(xiàn)也很亮眼。9月非農(nóng)大幅反彈至24.8萬，高于市場預(yù)期的21.5萬，而且7、8月數(shù)據(jù)都有所上修，就業(yè)市場正在趨勢性復(fù)蘇。9月失業(yè)率降至5.9%，部分歸因于求職大軍“萎縮”，9月勞動(dòng)參與率回落至62.7%，此為負(fù)面信號(hào)。時(shí)薪增速低于預(yù)期，印證了“存在就業(yè)缺口”；但平均工時(shí)延長，預(yù)示企業(yè)雇工意愿增強(qiáng)。

就業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇是我們看好美國經(jīng)濟(jì)提速的重要依據(jù)，預(yù)計(jì)2014年和2015年美國GDP增速分別為2.3%和3.2%。

美聯(lián)儲(chǔ)10月6日發(fā)布了反映就業(yè)市場的新指數(shù)（labor market conditions index LMCI），該指標(biāo)綜合了19個(gè)勞動(dòng)力市場指標(biāo)，對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)形成補(bǔ)充。由于就業(yè)市場結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)正負(fù)信號(hào)同時(shí)存在，這個(gè)指標(biāo)將修正市場對(duì)于美國勞動(dòng)力市場復(fù)蘇進(jìn)程過度樂觀的情緒，進(jìn)而緩和市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期，修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們維持2015年下半年首次加息的判斷，遲于市場一致預(yù)期的2015年上半年。

歐洲央行將于10月中旬開始購買擔(dān)保債券（Covered Bond），四季度開始購買ABS（Asset-Backed Securities），購買計(jì)劃將至少持續(xù)兩年。與ABS不同，Covered Bond的現(xiàn)金流（利息和本金）來源于發(fā)行人而非抵押標(biāo)的所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，當(dāng)發(fā)行人無法還本付息時(shí)，投資者可以接管抵押資產(chǎn)，因而Covered Bond安全性更高。金融危機(jī)以來，歐洲央行已經(jīng)執(zhí)行了兩輪擔(dān)保債券購買計(jì)劃，與此前只能在二級(jí)市場操作不同，本輪資產(chǎn)購買可以同時(shí)在一二級(jí)市場上進(jìn)行。

歐洲“小QE”在購債規(guī)模上“猶抱琵琶半遮面”，但在購債范圍上涵蓋希臘和塞浦路斯債券。與美聯(lián)儲(chǔ)公布每月QE規(guī)模不同，歐洲央行行長德拉吉并未透露資產(chǎn)購買的規(guī)模和節(jié)奏，僅表示購債總規(guī)模最大為1萬億歐元，且說明“可能不及該水平”。

我們猜測，在具體的購債規(guī)模問題上，歐洲央行內(nèi)部尚存分歧，未來每月購債規(guī)模可能相機(jī)抉擇而非固定。此外，德拉吉表示，為了保證資產(chǎn)購買計(jì)劃覆蓋整個(gè)歐元區(qū)，對(duì)于目前并不符合抵押品要求的希臘和塞浦路斯的ABS和Covered Bond（未取得BBB-/CQS3以上評(píng)級(jí)），在滿足特定要求后，可以成為購買對(duì)象。

作者為中信證券 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家endprint