陳希琳+許亞嵐

從2001年老三板的成立，到2006年中關村園區(qū)的試驗，再到2012年新三板的正式掛牌，三板市場經歷了無數次變革。在建立多層次資本市場格局下，新三板需要一次再出發(fā)。

流動性差只是假象

新三板的流動性問題一直備受詬病。采訪時一家中小企業(yè)老板說，新三板流動性差就好比“同坐在一個屋子里喝茶，卻沒有人來跟你說話，更別提給錢了”。

但中國政法大學資本研究中心主任、中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會副會長劉紀鵬向《經濟》記者表示，“新三板流動性差只是一個假象。”他說，“新三板未來獲得IPO發(fā)行權大勢所趨，新三板將成為PE/VC尋求并購重組的最佳場所?！钡疤崾且冉鉀Q流動性差表象下的兩個深層次問題：一是股權高度集中問題。新三板前600家企業(yè)平均每家股東只有22個，其中最少的甚至只有2個。企業(yè)上市前沒有IPO，沒有分散的股份可流通；二是當前個人投資者準入制度的限制的問題。擴容初期個人投資者提升至500萬，與機構投資者相同，減少了投資者人數量。

而對于很多企業(yè)反映的轉板障礙，劉紀鵬認為，新三板與滬深股市的關系急需疏通。

“兩大交易所看似主動，實則隱患重重?！眲⒓o鵬表示，對于上交所而言，滬大深小但滬弱深強的格局長期存在。對于深交所而言，一方面創(chuàng)業(yè)板與中小板同質性較強，要么創(chuàng)業(yè)板降低門檻，要么中小板并入主板，取消中小板，在深滬交易所之間不再分大小，都在主板領域內競爭，要破解現在滬大深小、大盤指數不活躍的問題。

“深交所的今天就是新三板的明天，接納新三板，妥善探討轉板機制，深交所才能守住產業(yè)鏈高端，站在上游俯視三板，減少阻力。三足鼎立比目前的兩腿支撐更為穩(wěn)定，實現來自競爭的繁榮?！眲⒓o鵬說。

創(chuàng)建交易成本低的市場

一個好的市場，一定是一個交易成本很低的市場。

“這個交易成本是指綜合的交易成本?！鄙赉y萬國研究所所長陳曉升向《經濟》記者分析稱，按照證監(jiān)會關于“放松管制、加強監(jiān)管”的原則，才能達到盤活新三板的目標。在他看來，可以通過三個方面進行完善。

首先要充分放手主辦券商?！斑@個市場券商多，單筆小，分化大，信息不對稱程度高，如果想用一套統一的制度解決所有問題是不現實的。所以，需要放松主辦券商的管制，放手讓主辦券商的總部和分支機構創(chuàng)新各種業(yè)務模式，包括移動互聯的方式、跨區(qū)域整合的方式、分層次交易的方式?！标悤陨f，這是提高市場效率，降低交易成本的方法。

其次要允許各種創(chuàng)新融資工具?！氨热缢侥紓?、優(yōu)先股、可轉債、股權質押、投資基金、結構化產品等等，包括各種非標準的衍生產品的開發(fā)，都可以放開，才能鼓勵主辦券商的創(chuàng)新?！标悤陨ㄗh，要讓市場各方都可以不斷尋找新的模式，不斷提高效率，降低成本。

再者就是打通轉板機制，不斷深化多層次資本市場建設。新三板是新的創(chuàng)新，可以為創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板輸送好的企業(yè)。這也是多層次資本市場建設的題中之義，也是構建全國乃至全球的一個中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的主平臺。對于國家經濟轉型和金融深化都有非常重大的意義。陳曉升說，只有新三板發(fā)展好了，服務型經濟和新經濟才有希望。

不能依賴一種制度

做市非一日之功，僅僅通過做市商制度恐怕還不能盤活新三板。

在湘財證券研究所所長、中國證券業(yè)協會監(jiān)事李康看來，做市商不可能自始至終都適用于柜臺市場，而是有一個“初始階段—黃金階段—替換階段”的過程。他向《經濟》記者表示，做市商也有一個生命周期。

初始階段，市場初創(chuàng)時期，流動性極弱，此時，市場對做市商提供流動性的功能是迫切需求的，但作為做市商來說，只要有一定的買賣單形成買賣差價，做市商才有利潤來源，流動性極弱的市場對于做市商來說沒有利潤可言，做市的積極性不高，此時，市場的重點是培養(yǎng)做市商的積極性，給予其更多的優(yōu)惠措施。

黃金階段，此時市場已有一定的流動性，做市商通過做市行為賺取買賣差價，獲得利潤，市場也依靠做市商支撐市場的流動性，此時是雙贏的格局，是做市商制度的黃金階段。

替換階段，此時市場已有了充分的流動性，市場上各類機構投資者和私人投資者充足，投資者關注的不再是做市商提供的流動性，而是做市商的負面因素，例如做市商導致的交易成本過高，例如做市商可能欺瞞投資者的道德風險，例如做市商過大的信息優(yōu)勢，市場和投資者開始考慮如何替代做市商制度，尋求更經濟、更公開的交易制度。

基于這種分析，李康認為，在做市商經過一定階段后可以從拓展做市方式及降低投資者轉入門檻兩個方面共建一個高效流通的市場：

一方面，拓展做市方式。在新三板市場發(fā)展進入一定階段特別是經過初始階段之后，應該考慮進一步豐富市場定價的驅動機制，除了做市商制度之外，還可以考慮集中定價制度、協議定價制度等，共同形成多種競價制度并存的市場競價機制，可以充分發(fā)揮各種競價機制的優(yōu)點，活躍新三板市場。

另一方面，降低投資者門檻。投資者門檻的降低是決定新三板市場活躍的關鍵因素，也是直接決定新三板市場能否持續(xù)活躍的重要因素。新三板投資者的范圍，不僅應包括各類PE資本、產業(yè)資本、金融中介，讓能夠承受一定風險能力的個人投資者進入對于活躍市場同樣重要。至少從二級市場來看，我國個人投資者占主導的投資者結構是最鮮明的特點，對于新三板市場也逐漸降低有承擔風險能力的普通投資者進入的門檻。

五措施健全資本市場

僅僅通過做市商制度恐怕還不能盤活新三板，那么要一個高效流通的市場，中國民族證券有限責任公司黨委書記、董事長趙大建稱，還需要通過五個措施來健全資本市場。

一是要建立完善的多層次資本市場。

“一個多層級的完善的金融市場，可以為資金提供有效的退出途徑，是高效流通市場的重要依托。資本投資于新三板的根本目的是獲取高額收益，而良好的市場環(huán)境為這些資金提供了重要基礎?！睂Υ?，建議可以充分借鑒美國的多層次市場發(fā)展經驗，實現一個相對寬松、自由競爭的資本市場，不斷產生新技術和新觀點，為經濟運行帶來強勁動力。

二是在財稅政策方面給予支持。

“要為參與新三板的資本提供一定的政府資助和信貸擔保，鼓勵風險投資對處于初創(chuàng)期的企業(yè)進行投資。”

三是積極引導多元化資本參與。

新三板投資由于投資回收期長且風險較高，因而需要募集大量穩(wěn)定的資金。建議應適度放寬對金融機構的直接投資、產品創(chuàng)設方面的限制，讓實力雄厚、有長期大規(guī)模資金的機構參與投資，增加市場內的資本供給。在風險可控的范圍內，逐步允許養(yǎng)老金適度參與新三板投資。

四是完善信息披露制度。

作為場外市場，目前新三板信息的不對稱使投資者處于市場博弈的不利地位，市場的價值發(fā)現功能長期受到壓抑?！叭套鳛樾氯遄顬橹匾闹黧w，有義務對所推薦的掛牌公司進行盡職推薦，并通過定期的研究報告和股票定價對其真實信息進行反饋；同時，掛牌公司也應及時主動地披露信息，以滿足市場的要求?！?/p>

五是嚴格準入機制。

建議做市商資格認證要比主辦券商更為嚴格，做市商除了要具備雄厚的資本實力、良好的信譽，還要具備符合要求的專業(yè)化團隊。endprint