陳希琳

在做市商制度試運行前的幾個月，當《經(jīng)濟》記者采訪北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐時，他表示對新三板推出做市商制度非?？春?。那么面對做市商制度實行后的新三板，這位參與了《證券法》和《投資基金法》的起草工作，在國內(nèi)最早提出建立股票市場、發(fā)展證券市場的學者，如何看待新三板為中小企業(yè)創(chuàng)造的融資空間？同時企業(yè)在掛牌前，應該做好哪些準備？

新三板投資門檻應有所限制

《經(jīng)濟》：隨著新三板市場的不斷變革，這個市場呈現(xiàn)哪些特點？

曹鳳岐：除了服務對象的變化和降低門檻之外，還有一個重要特點就是加強了對中小投資者的保護。現(xiàn)在很多自然人是想上市場進行交易，但實際上這個市場我們主要還是為法人準備的，不太主張讓中小投資者進來，所以設立了一個較為嚴格的投資者適當性制度。因為中小投資者在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)虧得一塌糊涂，那么新三板的風險可以說比前幾個還大，畢竟企業(yè)上市條件很低，我們不希望中小投資者去炒，等于拿工資錢砸市場里。有個人投資者說你讓我炒幾次，但實際上這是在給國家和券商打工。但法人進來就比較合適，它想以后賺大錢，然后退出，這類投資者普遍具有較強的風險識別和承受能力。所以今后的新三板還是一個以機構投資者為主的市場，是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務媒介，主要為企業(yè)發(fā)展資本投入退出服務，不是以交易為目的。

新三板投資風險比較大，當然盈利也比較高。在國外來說，像美國的風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投10個有8個失敗有兩個賺錢的項目就能掙回它投資的10倍，這是大概率事件。在中國，新三板是培養(yǎng)風險投資家的市場，希望更多的民營機構而不是國有機構去建，當然一些大的社保基金也可以進入，但是要以安全性為主，投資成功以后就退出，所以我們?yōu)橹行⊥顿Y者設立一個500萬元的投資門檻。

新三板企業(yè)可不必轉(zhuǎn)板

《經(jīng)濟》：有些企業(yè)進入新三板就是將其看成轉(zhuǎn)板的跳板，那么您怎么看待這個問題？

曹鳳岐：原來的新三板企業(yè)是把自己的存量拿出去交易，不能夠增加資本，僅僅是資本的轉(zhuǎn)換或現(xiàn)金流增加，或者是投資機構入股以后對企業(yè)整個管理產(chǎn)生一些變化?，F(xiàn)在的新三板企業(yè)可以定向發(fā)行了。那么實際上企業(yè)也不一定轉(zhuǎn)板，但是大家都想我先發(fā)行，然后轉(zhuǎn)板，把新三板當成一個跳板和過渡板，但實際上不轉(zhuǎn)板有不轉(zhuǎn)板的好處，原因在于一旦轉(zhuǎn)板成為社會公眾公司就要披露所有的信息，畢竟向非特性人發(fā)行就要保護這些非公眾投資者，而且股東必須超過200人，完全按照上市公司制度進行管理，所以有些人還不一定愿意轉(zhuǎn)。

《經(jīng)濟》：8月25日，做市商制度正式推出，那么到現(xiàn)在為止，新三板的融資情況是否有所變化？又有哪些問題是需要注意的？

曹鳳岐：原來完全按照撮合定價，它的投資炒作非常厲害?，F(xiàn)在引進做市商制度，由一些大型的劵商來出牌價，然后按照他們的牌價企業(yè)進行跟進，從一定程度上會保持市場的穩(wěn)定，所以說這是一個進步。

現(xiàn)在有80多家做市商已經(jīng)進行了做市業(yè)務備案，但這里就有很多問題。首先是做市商如劵商的資質(zhì)、條件和管理水平情況。其次如果做市商太多，是不是之間又有一個價格競爭的問題了，所以這個問題可能還需要討論。

《經(jīng)濟》：那么在您看來，現(xiàn)在的新三板還存在哪些問題，應該如何用制度進行調(diào)整？

曹鳳岐：在發(fā)行制度上要逐漸實行注冊制改革。只要有投資者愿意買，證監(jiān)會就不用管那么多，例如企業(yè)的發(fā)行價格、市盈率和管盈利率等，這些投資者都是風險投資家，他們會評估的。如果企業(yè)的發(fā)行價格太高，投資者就不會買你。

我們希望能在新三板實行注冊制。由于主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)發(fā)行受到很多的牽制，股市一不好就讓你停發(fā)，證監(jiān)會要審又審不過來，那么這個問題我們克服，就是把一票決定權改成一票否決權。什么叫證卷監(jiān)督管理委員會，是看市場是不是公平，是不是信息披露明確，是不是違法，要不然就叫股票發(fā)行審批委員會，所以說它現(xiàn)在錯位了。證監(jiān)會就看企業(yè)違法不違法，如果發(fā)現(xiàn)一上市的公告就是假的，經(jīng)過調(diào)查后，馬上就可以停止發(fā)行。這樣一來，也能提高效率。

企業(yè)要能夠分紅

《經(jīng)濟》：在您看來，現(xiàn)在的新三板對于企業(yè)來說意味著什么？

曹鳳岐：新三板市場是一個產(chǎn)權交易市場，企業(yè)把自己的存量證券化，再進行發(fā)行、然后融資。上了新三板融資以后，對企業(yè)的發(fā)展非常有好處。所以也鼓勵它們上市，像幾個企業(yè)比如東信科技原來都是虧損的，但是上市以后就比較好。企業(yè)能以比較低的成本融到資，補充你的自有資本。

對于企業(yè)所說的大額融資融不到的問題，我是這樣看的，大家都想一次拿那么多錢，但問題是拿那么多錢干什么，中小微企業(yè)在我國以項目融資為主，為了支持企業(yè)的發(fā)展，必須要有明確用途，如果企業(yè)拿了錢以后去炒股票，或去投資別的地方，這是不允許的。

《經(jīng)濟》：您說過股票不是債，企業(yè)拿了錢是不還給投資者的，之前也一直強調(diào)企業(yè)要分紅，這是出于保護投資者的角度來說的嗎？新三板的企業(yè)也要分紅嗎？

曹鳳岐：先來講市盈率的問題。什么是20倍市盈率？就是投資者20年才能夠回本，第21年才能賺錢，那么80倍市盈率，誰能持有80年？不持就只能在市場上炒，市盈率越高企業(yè)拿的錢越多。但許多老百姓想不明白這塊，沒意識到掏出真金白銀是不還本的，股票有收益權，沒有使用權和索取權。如果企業(yè)信息披露不準確，二級市場上我賠錢，資本利得我拿不著，股份分紅我拿不著，等于白支持企業(yè)建設。

所以我一直強調(diào)企業(yè)必須分紅，分紅才會解決投機問題。以前企業(yè)要從利潤中拿出20%、30%回報給投資者，到最后把利潤做成0，投資者還哪有20%、30%？或者把利潤做成很少，然后再分給你20%、30%。所以今后資本市場包括新三板都必須考慮給投資者回報問題，而且回報不是市場回報，是內(nèi)部回報，比如說我長期投你，你一年給我多少回報。

投資者為什么選你

《經(jīng)濟》：現(xiàn)在企業(yè)進入新三板，它所面臨的融資環(huán)境如何？

曹鳳岐：首先要看，投資者為什么要進入這個市場呢，就是誰買企業(yè)的股份呢？

第一，投資者想通過企業(yè)進行市場重組，想要持有甚至控制企業(yè)的股份，進而改變營業(yè)方針、管理和產(chǎn)品，這是一招叫股權收購，實際上他買了20%或者是多少股成為第一大股東，就可以進入董事會，當董事長，這是第一個長遠目的。

第二，投資者就考慮能不能掙到錢，如果通過發(fā)行競爭，他會考慮發(fā)行價格，企業(yè)價格定得很高他不進入，如果企業(yè)價格定得合理，在二級市場還有上漲空間，那么他會進入。

第三，投資者會看企業(yè)的發(fā)展前景，如果企業(yè)現(xiàn)在賺不了錢，但是未來兩三年，會有較高的盈利、收入、業(yè)績或者是開發(fā)出新產(chǎn)品，那么以后的股份還會上漲，從這一點上說，肯定未來收益很高。

第四，投資者到了上市兩年或者限制期后，就可以往出拋股，在這個時候，如果股票價格上漲，會成為他退出的一個重要渠道。所以并不會因為新三板交易不活躍，投資者就不進入，因為他不會每天都去炒，這些投資家是長期投資的，除非他操作這個企業(yè)，把股票先拉很高，然后出貨。新三板最重要的是引進戰(zhàn)略投資者，不是說從市場上去賺那種差價小錢的，不會因為流動性不強他不進入。

新三板恰恰是把投機者變成投資者，投機者和投資者的區(qū)別是什么，投機者就是每天在炒，投資者是長期投資，這是最大區(qū)別，中國的市場主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板就是一個投機市場，中國的股市就是完全炒起來的，這是中國股市的特點。

新三板要避免投機炒作，就要進行制度設計和變革。先建設好新三板，然后再建四板，四板就是區(qū)域性、公眾的柜臺交易，就是說很微小的企業(yè)在一個地區(qū)上市，在柜臺老百姓可以隨便買，盈虧自負，進而完善多層次的資本市場體系。endprint