鄧海清　潘捷

▲ 預(yù)計(jì)四季度交易所高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性不會(huì)出現(xiàn)大幅收緊，但信用風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管政策構(gòu)成的負(fù)面壓力較大，因此沒有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。但部分絕對(duì)資質(zhì)不錯(cuò)的券種仍具有一定的投資價(jià)值。

▲中小企業(yè)私募債目前面臨的最大問題是信息不透明，企業(yè)資質(zhì)差造成投資者需求較弱，如沒有政策進(jìn)一步支持，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難有大起色。

盡管投機(jī)級(jí)債券有時(shí)會(huì)被冠以“垃圾債”的稱號(hào)，但這種稱呼未必合理。美國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)非但不遜色于標(biāo)普500 指數(shù)，甚至更加突出：1988 年至2013 年，其年平均回報(bào)率在10%左右，高于標(biāo)普500 指數(shù)，并且標(biāo)準(zhǔn)差小于標(biāo)普500 指數(shù)。高收益?zhèn)耸找婵捎^外，更是作為非常重要的融資工具，幫助很多美國(guó)企業(yè)脫困，而非類似于“垃圾債”稱謂那樣一無是處。

高收益?zhèn)饕伞皦嬄涮焓埂焙汀懊魅罩恰眱深惤M成，分別指由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善等原因，失去了原本的投資級(jí)而變成的高收益?zhèn)?，以及那些成長(zhǎng)型、為了獲得融資不得不接受較高資金成本的企業(yè)發(fā)行的高利率債。與美國(guó)的分類相對(duì)應(yīng)，我國(guó)也有兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的高收益?zhèn)鎵K：一是以交易所低等級(jí)公司債為主的中國(guó)版“墜落天使”；二是以中小企業(yè)私募債為代表的中國(guó)版“明日之星”。

高收益?zhèn)袌?chǎng)現(xiàn)狀

（一）交易所低等級(jí)公司債

中國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)起步較晚，且違約事件稀少。與美國(guó)市場(chǎng)相似，中國(guó)版“墜落天使”的誕生也體現(xiàn)出“行業(yè)景氣度下降→公司盈利能力趨弱→償債能力下降→債券收益率上行”的規(guī)律。目前成交活躍的交易所高收益?zhèn)校l(fā)債主體集中于化工、鋼鐵、造紙、煤炭、紡織等景氣度持續(xù)較低的行業(yè)。從企業(yè)屬性看，民營(yíng)企業(yè)占比超過50%。

從市場(chǎng)表現(xiàn)上看，交易所高收益?zhèn)壳耙呀?jīng)自成版塊，同漲同跌現(xiàn)象很突出。為了更好地對(duì)這類債券作出預(yù)測(cè)，本文歸納出其三大驅(qū)動(dòng)因素：

一是監(jiān)管因素：中國(guó)高收益?zhèn)鳛榻灰姿贩N，其收益受交易所政策影響很大，比如交易所調(diào)整折扣系數(shù)和提出風(fēng)險(xiǎn)警示等。

二是時(shí)點(diǎn)性信用風(fēng)險(xiǎn)事件：大部分高收益?zhèn)鶎儆谫Y質(zhì)較差的信用債，一旦某一信用事件爆發(fā)，即使該債券與此無關(guān)，也會(huì)受市場(chǎng)情緒影響。

三是流動(dòng)性因素：高收益?zhèn)鳛橹匾耐稒C(jī)品種，對(duì)流動(dòng)性的依賴很大。

根據(jù)這三因素分析框架，能找到近兩年該板塊的走勢(shì)原因，如2013年6月下旬至8月初的下跌主要源于“錢荒”帶來的流動(dòng)性危機(jī)，今年6月17日至7月初的下跌主要源于政策面的緊張。

（二）中小企業(yè)私募債

中小企業(yè)私募債從2012年誕生至今，廣受市場(chǎng)關(guān)注。本文從需求（投資者熱情）、供給（發(fā)行量）出發(fā)，對(duì)中小企業(yè)私募債進(jìn)行梳理。

1.需求不旺

中小企業(yè)私募債的需求并不旺盛。一方面，私募債風(fēng)險(xiǎn)較高。中小企業(yè)私募債一般期限較短，規(guī)模較小，民營(yíng)居多，資質(zhì)較差。相比其他信用債，中小企業(yè)私募債的發(fā)行條件更寬松，采取備案制、募集資金用途靈活、發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對(duì)發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力均沒有明確規(guī)定，但在經(jīng)濟(jì)下行、整個(gè)信用環(huán)境惡化的大背景下，中小企業(yè)由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，信用風(fēng)險(xiǎn)更容易爆發(fā)，如“13中森債”險(xiǎn)些成為中小企業(yè)私募債市場(chǎng)的首例違約，給市場(chǎng)參與者敲響了警鐘，還有其他隱約顯現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)讓市場(chǎng)對(duì)私募債的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大擔(dān)憂。此外，私募債流動(dòng)性差，且由于無強(qiáng)制條款約束，其評(píng)級(jí)及信息披露不充分，造成信息嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者對(duì)其資質(zhì)無法準(zhǔn)確判斷。

另一方面，相對(duì)于較高的風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)私募債并不能給投資者相應(yīng)的回報(bào)。目前未到期的中小企業(yè)私募債平均收益率在9%～10%左右，對(duì)偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言并不具有吸引力，因?yàn)槭找媛试?0%左右的信用債很多，且流動(dòng)性和信息公開程度比中小企業(yè)私募債要好；另外，信托也是追逐高風(fēng)險(xiǎn)投資者的重要選擇，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的收益率并不遜色于中小企業(yè)私募債。而對(duì)于更看重資產(chǎn)安全性的投資者而言，國(guó)債、企業(yè)債、短融、中票等是更好的投資選擇。因此，在投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡之中，中小企業(yè)私募債的處境無疑較為尷尬。

目前，中小企業(yè)私募債的主要投資者為券商、私募基金和對(duì)中小企業(yè)私募債發(fā)行人授信的銀行。這些投資者基本都是以持有到期為主。銀行投資中小企業(yè)私募債更多是對(duì)客戶進(jìn)行信用支持。

2.供給不旺

首先，對(duì)于承銷商來說，由于中小企業(yè)私募債承銷費(fèi)用較低，券商自身積極性并不很高。

其次，企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債的意愿不高。從大環(huán)境上看，市場(chǎng)利率水平維持走低趨勢(shì)，加上國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度加強(qiáng)，銀行融資成本較去年有所下降。而若發(fā)行中小企業(yè)私募債，期限一般是2～3年，這期間利率并不低且是固定的。同時(shí)，投資者對(duì)于中小企業(yè)私募債的擔(dān)保十分重視，從統(tǒng)計(jì)上看，僅有不足1/3的中小企業(yè)私募債未進(jìn)行擔(dān)保增信。并不低廉的利率，加之擔(dān)保費(fèi)、承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)及律師費(fèi)等費(fèi)用，令發(fā)行人總?cè)谫Y成本居高不下，因此部分企業(yè)家選擇觀望。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，從2012年至2014年6月，中小企業(yè)私募債總供給量?jī)H666億元。而同期定向工具（PPN）發(fā)行量在1萬億元以上，完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。即使在今年3、4月的信用債發(fā)行高峰，中小企業(yè)私募債也發(fā)行慘淡。

高收益?zhèn)顿Y展望

（一）交易所高收益?zhèn)嚎偭坑型麛U(kuò)容，四季度趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不大，但部分高收益?zhèn)哂幸欢▋r(jià)值

如前所述，交易所高收益?zhèn)呀?jīng)成為一個(gè)有著自己特色和運(yùn)行邏輯的群體。未來幾年經(jīng)濟(jì)保持弱平衡依然是主旋律，因此這一品種群體不斷擴(kuò)容的概率較大。

從某種意義上看，“墜落天使”的擴(kuò)容也是市場(chǎng)有效性提升的重要表現(xiàn)，有了這個(gè)重要的債券市場(chǎng)板塊，信用債資質(zhì)的優(yōu)劣才能被體現(xiàn)得淋漓盡致。此外，“墜落天使”的擴(kuò)容也給風(fēng)險(xiǎn)偏好較大的債券投資者提供了投資標(biāo)的。所以，從長(zhǎng)期來看，不斷壯大的交易所高收益?zhèn)鎵K是中國(guó)債券市場(chǎng)不可或缺的一部分。

根據(jù)筆者構(gòu)建的三因素分析框架，分析交易所高收益?zhèn)邉?shì)的核心在于判斷流動(dòng)性松緊、信用風(fēng)險(xiǎn)大小及預(yù)測(cè)監(jiān)管松嚴(yán)程度。

流動(dòng)性方面，央行將利用抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、再貸款等低融資成本工具在下半年進(jìn)行價(jià)格型寬松操作，R007中樞料將在3%～3.5%左右，資金面不會(huì)過度緊張。

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，超日債違約開啟了實(shí)質(zhì)性違約第一單，筆者認(rèn)為，信用事件的時(shí)點(diǎn)性爆發(fā)或?qū)映霾桓F，雖然未必構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，但是對(duì)高收益?zhèn)臎_擊將難以避免。

交易所監(jiān)管政策方面，上半年中證登和交易所的一系列新規(guī)（公司債券風(fēng)險(xiǎn)警示、折扣系數(shù)調(diào)整等）基本都是針對(duì)低等級(jí)資質(zhì)較差的債券進(jìn)行調(diào)控。筆者認(rèn)為這一思路短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變，監(jiān)管層面對(duì)高收益?zhèn)挠绊懸廊粚⑵?fù)面。

此外，截至2014年9月初，交易所高收益?zhèn)狡谑找媛手袠兴綖?.5%左右，行權(quán)收益率中樞在9.5%左右。這樣的水平對(duì)于高收益?zhèn)鶃碚f總體價(jià)值已經(jīng)不大，因?yàn)樘紫⒏軛U的策略將明顯優(yōu)于買入高收益?zhèn)?。所以，投機(jī)高收益?zhèn)?、搏波段的獲利空間已經(jīng)十分有限。

當(dāng)然，并非所有高收益?zhèn)家粺o是處，部分絕對(duì)資質(zhì)不錯(cuò)的交易所高收益?zhèn)廊痪哂幸欢ǖ耐顿Y或投機(jī)價(jià)值。

（二）中小企業(yè)私募債：短期難見起色，期待政策暖風(fēng)

如前所述，中小企業(yè)私募債目前的問題主要包括信息不透明、信用風(fēng)險(xiǎn)較大、流動(dòng)性相對(duì)較差等。筆者認(rèn)為當(dāng)前其最大問題不是流動(dòng)性問題，而是信息不透明、企業(yè)資質(zhì)差造成的投資者需求較弱。

從目前情況看，如沒有政策進(jìn)一步支持，預(yù)計(jì)中小企業(yè)私募債短期內(nèi)難有大起色。

但是從長(zhǎng)期看，作為重要的中小企業(yè)融資渠道，中小企業(yè)私募債不會(huì)因此萎縮。該市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素在于政策面。要擴(kuò)容中小企業(yè)私募債市場(chǎng)，首先可以擴(kuò)大其信息披露的范圍，使得投資者更加容易獲取信息；其次，可以考慮引入第三方提供信息披露。

此外，提供回售、債轉(zhuǎn)股等條款，減少擔(dān)保增信方式的比重，降低企業(yè)的融資成本，為提高收益率創(chuàng)造空間，也是可以選擇的方式。當(dāng)然，進(jìn)一步刺激銀行、資管等投資者的需求也十分重要。

作者單位：中信證券研究部固定收益組

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎