摘要：現(xiàn)有對(duì)薪酬契約進(jìn)行研究的文獻(xiàn)大多從激勵(lì)相容約束的視角出發(fā)，而文章的研究則第一次從參與約束的視角，探討來自同行之間的比較如何影響經(jīng)理人薪酬的制定。選取2008年～2013年度中國國有上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析影響國有上市公司經(jīng)理人的薪酬決定機(jī)制。研究結(jié)果表明，如果經(jīng)理人在上一年度獲得的薪酬低于（高于）同行公司的中位值，那么其在本年度的薪酬將顯著提高（降低），這種同行比較機(jī)制使得薪酬易于上調(diào)而難以下調(diào)，從而表現(xiàn)出不對(duì)稱性。

關(guān)鍵詞：同行比較；經(jīng)理人權(quán)力；經(jīng)理人薪酬

一、 引言

一般來說，經(jīng)理人薪酬的高低與公司的業(yè)績好壞密切相關(guān)。近年來，我國上市公司不時(shí)傳出的“天價(jià)”年薪，以及經(jīng)理人薪酬能漲不能跌的現(xiàn)象，不但引發(fā)了投資者的廣泛議論，也引起了監(jiān)管方的高度關(guān)注。本文通過研究發(fā)現(xiàn)了一種比傳統(tǒng)的“業(yè)績—薪酬”機(jī)制影響程度更大的薪酬決定機(jī)制，有助于人們對(duì)中國上市公司薪酬現(xiàn)象的理解。

按照契約理論，最優(yōu)薪酬需要滿足兩個(gè)約束條件：第一，激勵(lì)相容約束（確保經(jīng)理人不會(huì)偷懶）；第二，參與約束（確保經(jīng)理人不會(huì)離開）。為了滿足第一個(gè)約束，薪酬應(yīng)當(dāng)與業(yè)績掛鉤。已有的研究表明中國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的確存在著緊密的聯(lián)系（方軍雄，2009；辛清泉、譚偉強(qiáng)，2013）。相比之下，很少見到從第二個(gè)約束條件出發(fā)展開的研究。實(shí)際上，參與約束同樣重要。如果經(jīng)理人能夠從其他公司獲得更優(yōu)厚的待遇，那么他們會(huì)產(chǎn)生“跳槽”的愿望。為了防止人力資本的流失，董事會(huì)在為經(jīng)理人確定薪酬時(shí)，自然就會(huì)將對(duì)手公司的薪酬水平作為參考：當(dāng)對(duì)手公司都提供較高的薪酬時(shí)，本公司的薪酬水平隨之上調(diào)；當(dāng)對(duì)手公司的薪酬水平普遍較低時(shí)，本公司就可以相應(yīng)減少薪酬支出，從而保證提供的薪酬始終具有市場競爭力。現(xiàn)實(shí)中存在這種影響經(jīng)理人薪酬的“同行比較”機(jī)制。

作為經(jīng)濟(jì)人，經(jīng)理人可能會(huì)利用其權(quán)力干預(yù)董事會(huì)的薪酬決策。例如，當(dāng)董事會(huì)因?yàn)橥行匠贻^低而決定調(diào)低薪酬時(shí)，而經(jīng)理人從自身利益出發(fā)，可能會(huì)阻止這一調(diào)整；與之相反，當(dāng)董事會(huì)因?yàn)橥行匠贻^高而決定調(diào)高薪酬時(shí)，經(jīng)理人將樂觀其成。因此，如果經(jīng)理人對(duì)董事會(huì)的決策有較強(qiáng)的影響力，那么他們可能會(huì)利用這種影響力使得同行比較機(jī)制對(duì)薪酬產(chǎn)生不對(duì)稱的影響。相比于其他所有制類型的企業(yè)，國有企業(yè)中所有者缺位的問題十分突出（李壽喜，2007），其經(jīng)理人更有可能利用自身掌握的權(quán)力對(duì)薪酬契約的設(shè)計(jì)產(chǎn)生影響，因此本文將國有企業(yè)作為研究對(duì)象，利用2008年～2013年度國有上市公司樣本，對(duì)此進(jìn)行分析。

二、 理論分析與研究假設(shè)

按照契約理論，最優(yōu)薪酬需要同時(shí)滿足激勵(lì)相容約束和參與約束。如果激勵(lì)相容約束成立，薪酬應(yīng)當(dāng)與公司的業(yè)績相匹配，那么經(jīng)理人就不會(huì)偷懶。與激勵(lì)相容約束的作用不同，參與約束的作用在于保證經(jīng)理人不會(huì)“跳槽”。隨著中國市場化程度的不斷提高，不同公司間人力資本的流動(dòng)越來越頻繁，從而使這一約束逐漸開始具備了現(xiàn)實(shí)意義。作為公司最重要的人力資本之一，經(jīng)理人才能至關(guān)重要。為了防止經(jīng)理人才能的流失，董事會(huì)在設(shè)計(jì)薪酬契約時(shí)，必須考慮到參與約束。為了滿足參與約束，經(jīng)理人所獲得的薪酬至少應(yīng)當(dāng)高于他們?cè)谄渌灸軌颢@得的收入（保留收入）。簡言之，董事會(huì)可以通過向經(jīng)理人提供一個(gè)與同行公司相比有競爭力的薪酬水平，來滿足參與約束。

在現(xiàn)實(shí)中，董事會(huì)并不能完全控制經(jīng)理人薪酬契約的設(shè)計(jì)，經(jīng)理人會(huì)利用其掌握的權(quán)力，影響董事會(huì)作出有利于自身的薪酬決策。面對(duì)董事會(huì)設(shè)計(jì)的薪酬調(diào)整規(guī)則，權(quán)力較大的經(jīng)理自然會(huì)采取這樣的機(jī)會(huì)主義行為：當(dāng)董事會(huì)鑒于同行公司在上一年度支付的薪酬較低而決定在本年度下調(diào)薪酬水平時(shí)，經(jīng)理人會(huì)竭力阻止董事會(huì)作出這一決策。相反，當(dāng)董事會(huì)鑒于同行公司在上一年度支付的薪酬較高而決定在本年度提高薪酬水平時(shí)，經(jīng)理人會(huì)坐享其成。因此，在經(jīng)理人權(quán)力較大的公司中，上一年度的薪酬差距對(duì)本年度薪酬變動(dòng)的影響往往是不對(duì)稱的。這一不對(duì)稱性構(gòu)成了本文的假設(shè)一：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，經(jīng)理人的薪酬提高幅度（上一年度薪酬差距為正時(shí)）大于經(jīng)理人的薪酬降低幅度（上一年度薪酬差距為負(fù)時(shí)）。

如果經(jīng)理人權(quán)力是引起這一不對(duì)稱性的原因，那么在經(jīng)理人權(quán)力越大的公司中，這種不對(duì)稱性的程度也就應(yīng)當(dāng)更加明顯。因此提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件一定時(shí)，每個(gè)公司中經(jīng)理人的薪酬提高幅度與經(jīng)理人的薪酬降低幅度的差值與經(jīng)理人的權(quán)力正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本數(shù)據(jù)來源。本文的樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR。“經(jīng)理人”即為上市公司的總經(jīng)理。2008年，我國上市公司完成了新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的全面施行。為此，本文的樣本包括2008年～2013年我國國有A股上市公司。樣本的篩選過程中，剔除以下類型公司：（1）金融類上市公司；（2）上一年度或本年度沒有公布總經(jīng)理年薪或年薪為零的上市公司；（3）財(cái)務(wù)變量、公司治理變量、經(jīng)理人特征變量缺失的上市公司。最后得到3760個(gè)觀測點(diǎn)。此外，對(duì)于所有的連續(xù)變量，將其分布1%與99%之外的觀測值進(jìn)行了Winsorize 處理。

2. 同行公司的構(gòu)建。本文假設(shè)經(jīng)理人的保留收入為同行公司的薪酬中位值。在每一年度，筆者將所有上市公司按照行業(yè)、規(guī)模進(jìn)行分組。行業(yè)的劃分按照證監(jiān)會(huì)的類別標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)進(jìn)一步按照子類進(jìn)行劃分，得到的的樣本包括21個(gè)行業(yè)。

3. 多變量回歸方程。本文擬在研究同行間的比較如何影響經(jīng)理人的薪酬改變，結(jié)合已有文獻(xiàn)（Jensen & Murphy，1990）與國內(nèi)特殊的制度背景（方軍雄，2011；吳聯(lián)生等，2010；劉慧龍等，2010），將經(jīng)理人薪酬模型設(shè)定如下：

？駐log（Payi，t）=？茁0+？茁1·Distancei，t-1+？茁2·Adj.ROAi，t +？茁3·Adj.Reti，t+？茁4、CGi，t+？茁5Easti，t+？茁6Westi，t+？茁7log（Asseti，t-1）+？茁8Firsti，t+？茁9Tobin'sQi，t+？茁10Leveragei，t-1+？茁11BHsharesi，t+？茁12Tenurei，t+？茁13Divergencei，t+？撞Industryi+？撞Yeart+ui，t（1）

其中，被解釋變量？駐log（Payi，t）為總經(jīng)理年薪自然對(duì)數(shù)的改變。解釋變量為上一年度的年薪差距Distance，1度量了同行比較對(duì)經(jīng)理人薪酬變動(dòng)的影響。采用兩職合一Dual（總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長）、董事占董事會(huì)的人數(shù)比例%Appointed、非獨(dú)立董事的比例%NonIndependent三個(gè)變量衡量經(jīng)理人權(quán)力。在回歸分析中，構(gòu)造經(jīng)理人權(quán)力變量與薪酬差距變量的交互項(xiàng)，以分析在經(jīng)理人權(quán)力不同的公司中，薪酬差距對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響如何改變的。表1中總結(jié)了所有變量的定義：

四、 經(jīng)理人權(quán)力與同行比較影響機(jī)制的不對(duì)稱性

1. 回歸結(jié)果。為了檢驗(yàn)同行比較機(jī)制對(duì)經(jīng)理人薪酬影響的不對(duì)稱性，本文通過啞變量High進(jìn)行分析，如果經(jīng)理人在上一年度的薪酬高于同行中位值（Distance<0），那么該變量取值為1；否則取值為0。通過觀測變量High與Distance交互項(xiàng)的系數(shù)是否顯著異于零，來判斷同行比較影響機(jī)制是否不對(duì)稱?；貧w結(jié)果見表2所示。

從表2的的第1列可見，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明同行比較對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響的確是不對(duì)稱的，從而證實(shí)了假設(shè)1；表2的2至第6列中，本文用三個(gè)變量Dual、%Appointed以及變量%NonIndependent來度量經(jīng)理人權(quán)利。將這三個(gè)變量分別與Distance和High構(gòu)造交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，以觀測在不同的經(jīng)理人權(quán)力影響下，同行比較對(duì)經(jīng)理人薪酬變動(dòng)影響機(jī)制的不對(duì)稱性。首先，從符號(hào)來看，這三個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)值，表明隨著經(jīng)理人權(quán)力的增加，不對(duì)稱性的程度在不斷提高。其次，從統(tǒng)計(jì)顯著性的水平來看，構(gòu)造的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著。回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2，同行參照對(duì)經(jīng)理人薪酬變動(dòng)影響機(jī)制的不對(duì)稱性與經(jīng)理人權(quán)力密切相關(guān)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于本文采用的樣本是全體國有上市公司，這里的“同行公司”本文定義為是處于同一行業(yè)，規(guī)模（用總資產(chǎn)度量）相似的其他所有上市公司。為了證實(shí)本文的結(jié)果不隨著同行公司定義的不同而不同，借鑒以往研究，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用了其他定義：（1）用營業(yè)收入來度量公司規(guī)模，重新對(duì)上市公司進(jìn)行分組；（2）考慮到董事會(huì)在進(jìn)行比較時(shí)可能僅僅將對(duì)手局限于國有企業(yè)之中，為此在為每家國有上市公司尋找同行公司時(shí)，排除了非國有的上市公司。同樣進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，不論怎樣改變同行公司的定義，最后得到的結(jié)果與現(xiàn)有結(jié)論都是一致的。

五、 研究結(jié)論預(yù)與啟示

本文選取2008年～2013年我國國有上市公司作為研究樣本，研究國有上市公司經(jīng)理人的薪酬決定機(jī)制。本文首次從契約理論的第二個(gè)約束條件——參與約束展開研究。為了滿足參與約束，董事會(huì)在為經(jīng)理人確定薪酬時(shí)，會(huì)將同行公司的薪酬水平作為參考。因此，來自同行間薪酬水平的比較應(yīng)當(dāng)影響經(jīng)理人的薪酬。通過實(shí)證結(jié)果研究筆者發(fā)現(xiàn)：（1）同行間的顯著影響了經(jīng)理人的薪酬變動(dòng)，表現(xiàn)為當(dāng)經(jīng)理人在上一年度的薪酬相比于同行較高（較少）時(shí)，其在本年度的薪酬會(huì)減少（增加）。而這一機(jī)制卻是不對(duì)稱的，經(jīng)理人的薪酬增加幅度顯著大于經(jīng)理人的薪酬降低幅度。（2）這一作用機(jī)制的不對(duì)稱性與經(jīng)理人的權(quán)力大小密切相關(guān)。隨著經(jīng)理人權(quán)力的提高，不對(duì)稱性的程度不斷增加，而且這一不對(duì)稱性主要來自于當(dāng)薪酬差距為負(fù)時(shí)，經(jīng)理人利用其權(quán)力阻止董事會(huì)調(diào)低薪酬的舉動(dòng)。

基于上述結(jié)論，得到如下啟示：（1）在國有上市公司確定經(jīng)理人薪酬的過程中，參與約束的確是重要的考慮因素，這有助于公司給出合理的薪酬水平，從而維護(hù)人力資本不向外流失；（2）對(duì)于那些經(jīng)理人權(quán)力較大的公司來說，這一機(jī)制易被扭曲：經(jīng)理人的薪酬易于上調(diào)而難以下調(diào)。因此，這一機(jī)制會(huì)演變成經(jīng)理人謀取私利的工具。完善國企經(jīng)理人薪酬制度不僅需要建立更多的與公司業(yè)績、同行比較相關(guān)聯(lián)的機(jī)制，更重要的是這些機(jī)制必須得到嚴(yán)格的執(zhí)行，防止經(jīng)理人將此機(jī)制進(jìn)行操縱，成為只得獎(jiǎng)勵(lì)，不受懲罰的“自利”工具；（3）國有上市公司應(yīng)加強(qiáng)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)建設(shè)，董事會(huì)應(yīng)擺脫經(jīng)理人的控制。限制經(jīng)理人在董事會(huì)的任職，使董事聘任機(jī)制真正獨(dú)立，才能實(shí)現(xiàn)公司治理理論中董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的有效監(jiān)督。

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作者簡介：程瑤，北京語言大學(xué)國際商學(xué)院講師，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士。

收稿日期：2014-09-20。