山東交通學(xué)院 孔 萍

一、引言

中小企業(yè)在追求價(jià)值最大化及股東利潤最大化的目標(biāo)下，無論是投資計(jì)劃、營運(yùn)活動(dòng)、擴(kuò)充產(chǎn)能甚至改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，往往需要長期且大量的資金，公司內(nèi)部資金來源已不足以解決這些需求。中小企業(yè)在追求本身價(jià)值極大化及股東利潤極大化的目標(biāo)下，無論是投資計(jì)劃、營運(yùn)活動(dòng)、擴(kuò)充產(chǎn)能甚至改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，往往需要長期且大量的資金，公司內(nèi)部資金來源已不足應(yīng)對(duì)，中小企業(yè)的資金來源不同，將改變中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。為數(shù)眾多的中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營國際化及多元化的結(jié)果，其所需營運(yùn)資金也相對(duì)地增加而迫切。中小企業(yè)籌資或理財(cái)方式也由國內(nèi)的增資發(fā)行普通股、特別股及發(fā)行公司債等，延伸至參與海外存托憑證及海外可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行。不同的外部融資方式所需成本及其所能達(dá)到的效用為管理者財(cái)務(wù)決策的重要議題。公司籌集資金進(jìn)行投資和生產(chǎn)等活動(dòng)，使公司順利營運(yùn)并獲取利潤，以償還融資資金與成本。中小企業(yè)取得資金的方法在財(cái)務(wù)理論上稱為融資決策。一般中小企業(yè)的融資決策中最重要的資金來源包括保留盈余、舉債、發(fā)行權(quán)益?zhèn)N。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)決策的理論，即是探討如何才能使公司價(jià)值或股東權(quán)益最大的負(fù)債比例。從文獻(xiàn)研究來看財(cái)務(wù)理論對(duì)融資的研究多偏向于融資順位理論，如Baskin（1989）、KjellmanA.＆S.Hansen（1995）等；資本結(jié)構(gòu)，如蕭大正及鄭敏聰（2002）、陳隆麒及溫育芳（2002）等；或現(xiàn)金增資績效衡量，如Jegadeesh（2000）、陳綺佩（2002）等。在研究方法上，則較偏向以統(tǒng)計(jì)方法來計(jì)算相關(guān)因素的顯著性。而很少有以決策分析的方式來探討中小企業(yè)如何選擇不同的籌資工具。融資工具間的重要性如何？不同形態(tài)公司的融資工具排序又是如何？這些問題始終沒有涉及或深入研究，而這成為本文的研究切入點(diǎn)，解決融資工具的排序問題。

二、中小企業(yè)融資方式?jīng)Q策影響因素及常用融資工具

當(dāng)中小企業(yè)有資金需求時(shí)，資金來源方式有很多，如向銀行借款、發(fā)行公司債、現(xiàn)金增資、應(yīng)收賬款、商業(yè)本票等（謝劍平，2007），但由于各種融資工具的決策效果及相關(guān)限制，如資金成本高低、對(duì)公司股價(jià)的影響或中小企業(yè)環(huán)境與法令規(guī)定等均有所不同，因此一般而言，經(jīng)理人在制定融資決策時(shí)會(huì)考慮許多因素。

（一）中小企業(yè)內(nèi)部因素

（1）公司規(guī)模。當(dāng)一個(gè)公司因規(guī)模愈大，經(jīng)營會(huì)來得比較穩(wěn)健，相對(duì)便具有較高的信用評(píng)級(jí)，所以較易自資金市場(chǎng)舉借低廉的借款利率；因此，公司會(huì)使用更多的舉債來籌措資金，也即公司規(guī)模與負(fù)債比率的間呈現(xiàn)正向相關(guān)。

（2）股利政策。過去十年來，我國信息電子產(chǎn)業(yè)成長迅速，營業(yè)收入成長速度遠(yuǎn)大于公司股本膨脹速度，每年度盈余均傾向以股票股利發(fā)放方式將年度盈余保留在公司內(nèi)部用以再投資，如此便可以減少外部舉債。

（3）獲利能力。一般而言，高獲利公司表示其收入比較穩(wěn)定，資金也較為充裕，有較大的機(jī)會(huì)保有較高的保留盈余，當(dāng)有資金需求時(shí)，可先以充足的內(nèi)部資金來應(yīng)對(duì)，對(duì)外舉債的可能性較低，所以依據(jù)融資順位理論，公司負(fù)債比率會(huì)與其獲利能力程負(fù)相關(guān)。

（4）資產(chǎn)抵押價(jià)值。Scott（1977）認(rèn)為，若公司發(fā)行具有擔(dān)保的債券，會(huì)產(chǎn)生財(cái)富重分配的效果，將無抵押擔(dān)保品債權(quán)人的財(cái)富，移轉(zhuǎn)至股東手中，使股東權(quán)益價(jià)值提高，資產(chǎn)抵押價(jià)值愈大者，負(fù)債比例愈高。

（5）事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是因未來營收的不確定性而產(chǎn)生，即變異程度，其會(huì)受產(chǎn)業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)景氣乃至政經(jīng)環(huán)境而影響。

（6）成長性。Brigham（1995）認(rèn)為，若其它條件不變，成長愈快的公司愈依賴外界的資金。

（二）公司外部因素

（1）匯率波動(dòng)。匯率波動(dòng)影響了一家外銷公司的獲利能力、凈現(xiàn)金流量與市場(chǎng)價(jià)值。

（2）利率市場(chǎng)水平。當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)長期利率水平未來將走低時(shí)，公司可先用短期負(fù)債來應(yīng)對(duì)，等到市場(chǎng)長期利率下降時(shí)，再發(fā)行長期負(fù)債來取代短期負(fù)債。

（3）通貨膨脹。通貨膨脹期間只有非貨幣性資產(chǎn)才不會(huì)貶值，此時(shí)若以負(fù)債融資，將來債券到期時(shí)，實(shí)質(zhì)債務(wù)會(huì)降低。

（三）中小企業(yè)特性

（1）財(cái)務(wù)狀況（資本結(jié)構(gòu)）。當(dāng)中小企業(yè)債務(wù)融資超過一定程度時(shí)，因資本結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于其所能承擔(dān)者，一旦中小企業(yè)營運(yùn)狀況不穩(wěn)定，可能會(huì)付不出舉債利息，因此為避免周轉(zhuǎn)不靈導(dǎo)致中小企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)，經(jīng)理人往往會(huì)考慮中小企業(yè)本身資本結(jié)構(gòu)，并衡量杠桿成本效益，以決定融資方式。

（2）銷貨穩(wěn)定性與成長性。銷貨穩(wěn)定性較佳的中小企業(yè)因現(xiàn)金流量較易掌握，償債能力較強(qiáng)，也較具融資選擇能力，故可視其資金需求決定以何種方式籌資；若中小企業(yè)預(yù)期未來具有成長性，經(jīng)理人可考慮先舉債籌資，等到盈余增加反映在股價(jià)時(shí)，再發(fā)行新股償還舊債。因此獲利高的中小企業(yè)，通常在盈余增加后，相對(duì)減少舉債融資的比重。

（3）資金需求與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例。中小企業(yè)資金運(yùn)用可分為臨時(shí)需求及永久投資，若為固定資金需求，如發(fā)展特定投資計(jì)劃、增添資產(chǎn)設(shè)備等，因回收期限長，采長期借款、發(fā)行債券、現(xiàn)金增資或資本租賃等融資方式為佳；若僅為周轉(zhuǎn)需求，且中小企業(yè)可隨借隨還，則應(yīng)以短期借款支應(yīng)。

由上述可發(fā)現(xiàn)，影響公司融資決策的因素眾多，除了公司特性因素外，也與公司管理面、管理者個(gè)人因素以及外部資金市場(chǎng)等息息相關(guān)。

（四）公司外部資金來源 資金來源包括發(fā)行普通股與特別股等權(quán)益資金，而負(fù)債則以銀行貸款及發(fā)行各種公司債最為常見，因此，以下將分別介紹普通股、一般公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、長期貸款、應(yīng)收賬款、存貨融資、商業(yè)本票及短期貸款等目前國內(nèi)中小企業(yè)常用的籌資工具。

（1）普通股。有些公司擁有一種以上的普通股，這些不同種類的普通股所擁有的投票權(quán)并不一樣，發(fā)行兩種或多種類別股票的主要原因是為了控制公司的營運(yùn)。如果有這類股票存在，公司就可以發(fā)行這種沒有投票權(quán)或限制投票權(quán)的股票募集資金，而同時(shí)仍然能夠控制公司。

（2）公司債。企業(yè)為籌措長期資金而向一般大眾舉借款項(xiàng)，承諾于指定到期日向債權(quán)人無條件支付票面金額，并于固定期間按期依據(jù)約定利率支付利息。發(fā)行公司債可擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿，還可以節(jié)稅。公司債持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不屬于股份范疇對(duì)決策沒有表決權(quán)，公司債不會(huì)弱化股東的所有權(quán)。安照財(cái)務(wù)杠桿理論公司債雖有利于公司的資金規(guī)劃，但也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率較低，但當(dāng)普通股的股股價(jià)上漲時(shí)，這時(shí)債券轉(zhuǎn)換成普通股比債券本身更有價(jià)值時(shí)，債券持有人就有動(dòng)力轉(zhuǎn)換為普通股以換取更高利潤。可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)為普通股所不具備的固定收益和一般債券不具備的升值潛力。

（4）長期貸款。長期貸款可能沒有任何擔(dān)保，但是債權(quán)人可以視情況要求債權(quán)人以名下資產(chǎn)或該融資方案作為擔(dān)保，以確保貸款的安全。返還期間多以每月攤還最多，當(dāng)然也可議定按季、半年或一年返還（張宮熊，2005）。對(duì)一家公司而言，短期資金調(diào)度不健全，可能會(huì)導(dǎo)致所謂的黑字倒閉（黑字倒閉指雖然公司處于獲利狀態(tài)，卻因短期資金管理不善導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足而破產(chǎn)（周冠男，2002）。良好的短期資金管理可讓融資渠道順暢，資金來源匱乏，也可取得較低的融資成本，通過適當(dāng)理財(cái)，使資金運(yùn)用達(dá)到最大功效。

（5）應(yīng)收賬款。包括應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和應(yīng)收賬款貼現(xiàn)。在應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的情形下，放款人持有應(yīng)收賬款作為擔(dān)保品，但借款人在應(yīng)收賬款無法收現(xiàn)時(shí)仍須負(fù)清償責(zé)任。在傳統(tǒng)貼現(xiàn)的情況下，應(yīng)收賬款將被貼現(xiàn)并售予貸方；應(yīng)收賬款出售后，代理商自行收響應(yīng)收賬款，并負(fù)擔(dān)所有壞帳的違約風(fēng)險(xiǎn)。在到期日貼現(xiàn)的情況下，代理商在事先約定的日期支付款項(xiàng)（Ross，Westerfield&Jordan 2004）。

（6）存貨融資。一般而言，如果一家公司的債信良好、信用風(fēng)險(xiǎn)低，通常不必利用存貨充當(dāng)擔(dān)保品，即可取得銀行貸款。反的，如果公司的信用風(fēng)險(xiǎn)程度高，為取得銀行的短期融通，公司往往必須將存貨的留置權(quán)轉(zhuǎn)給銀行作為擔(dān)保，才能取得銀行的貸款。

（7）商業(yè)本票。公司所發(fā)行的商業(yè)本票主要是賣給其它公司、共同基金或銀行等金融機(jī)構(gòu)。商業(yè)本票在次級(jí)市場(chǎng)交易，具有高度變現(xiàn)力，也即持有其它公司所發(fā)行的商業(yè)本票的公司在短短幾個(gè)鐘頭內(nèi)，就能將商業(yè)本票兌現(xiàn)。一般說來，商業(yè)本票的到期期間介于二到六個(gè)月間，只有少數(shù)財(cái)務(wù)體質(zhì)非常堅(jiān)強(qiáng)，且違約風(fēng)險(xiǎn)很低的公司才能使用商業(yè)本票籌資。

（8）短期貸款。大多數(shù)短期銀行貸款到期期間低于一年，這是一般公司最常用也最重要的短期外部融資，當(dāng)銀行同意貸款給借款人，會(huì)要求借款人開立本票，內(nèi)容通常記載貸款的金額、貸款適用的利率、償還貸款的方式、提供的擔(dān)保品、其它銀行和借款人的間的協(xié)議等項(xiàng)目

此外銀行通常會(huì)要求借款人，至少將其活期存款賬戶中的平均余額，維持在貸款金額某個(gè)特定百分比的水平以上，稱為補(bǔ)償性余額。經(jīng)過評(píng)估的后，銀行會(huì)核準(zhǔn)可貸放給借款人的最高資金數(shù)額，也即信用額度。銀行貸款的成本通常視借款公司的規(guī)模、貸款金額、貸款期間以及公司的信用評(píng)等來決定（周冠男，2002）。

三、基于VIKOR法的中小企業(yè)融資方式

在應(yīng)用VIKOR 問卷上總共發(fā)放60 份，回收43 份，回收率為71.7，發(fā)放對(duì)象主要是中小企業(yè)，以調(diào)查問卷數(shù)據(jù)作為計(jì)算VIKOR 法的S、R、Q 值的基準(zhǔn)，以了解此中小企業(yè)對(duì)于不同融資工具的重視程度，本文VIKOR 的演算分為以下四個(gè)步驟：

步驟一：計(jì)算正規(guī)化評(píng)估值向量正規(guī)化計(jì)算公式：

其中，Xij為第j 方案在第i 評(píng)估面之原始評(píng)估值。

步驟二：決定正理想解與負(fù)理想解。

上式中，j 為各備選方案，i 為各評(píng)估準(zhǔn)則；fij為備選方案之i評(píng)估準(zhǔn)則的績效評(píng)估值，是透過問卷的方式取得；I1為效益評(píng)估準(zhǔn)則集合，I2為成本評(píng)估準(zhǔn)則集合；

f+i即為正理想解，f-i即為負(fù)理想解。

步驟三：距離及權(quán)重指標(biāo)之計(jì)算。

wi為各評(píng)估準(zhǔn)則之間的相對(duì)權(quán)重，v 為決策機(jī)制系數(shù)，v 大于0.5 時(shí)表示根據(jù)大多數(shù)決議的方式制訂決策，v 近似0.5 表示根據(jù)贊同情況制訂決策，v 小于0.5 時(shí)表示根據(jù)拒絕的情況制訂決策，在VIKOR 法中乃將v 設(shè)定為0.5，以同時(shí)追求群體效用最大化和個(gè)別遺憾最小化，Qj的意義為j 方案能產(chǎn)生的利益比率。在Qj式中：

所得之值即是群體最大效用，而minjRj所得之值即是最小個(gè)別遺憾。

步驟四：根據(jù)Sj、Rj和Qj進(jìn)行方案排序當(dāng)下面兩個(gè)條件成立時(shí)，則可依據(jù)Qj的大小進(jìn)行排序（Qj越小越好）。

中小企業(yè)的分析經(jīng)由VIKOR 的分析后，普通股、一般公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、長期貸款、應(yīng)收賬款、存貨融資、商業(yè)本票及短期貸款的績效評(píng)估值，如表1 所示。

計(jì)算出各融資工具的VIKOR 評(píng)估值后，接著必須再根據(jù)前述方案排序的兩項(xiàng)條件，判斷出備選方案的間的最終排序結(jié)果。首先針對(duì)可接受利益的門坎條件進(jìn)行分析。本研究中，備選方案數(shù)為5，因此可接受利益的門坎值為1/（5-1）=0.25；而Q 值排序第一的長期貸款和Q 值排序第二的一般公司債的間的Q 值差為0.3567，大于可接受利益的門坎值0.25，因此符合可接受利益的門坎條件。Q 值排序第二的一般公司債和Q 值排序第三的可轉(zhuǎn)換公司債之間的Q 值差為0.0861，小于可接受利益的門坎值0.25，不符合可接受利益的門坎條件。Q 值排序第二的一般公司債和Q 值排序第四的應(yīng)收賬款間的Q 值差為0.1344，也小于可接受利益的門坎值0.25，不符合可接受利益的門坎條件。Q 值排序第二的一般公司債和Q 值排序第五的商業(yè)本票的Q 值差為0.332，大于可接受利益的門坎值0.25，因此符合可接受利益的門坎條件。Q 值排序第二的一般公司債和Q 值排序第六的短期貸的Q 值差為0.3954，大于可接受利益的門坎值0.25，因此符合可接受利益的門坎條件。Q 值排序第二的一般公司債和Q 值排序并列第七的普通股和存貨融資的Q 值差為0.6433，大于可接受利益的門坎值0.25，因此符合可接受利益的門坎條件。其次針對(duì)可接受的決策可靠度進(jìn)行分析，Q值排序第一的長期貸款的S 值和R 值皆優(yōu)于Q 值排序第二的一般公司債，因此符合可接受的決策可靠度的要求。Q 值排序第二的一般公司債的S 值優(yōu)于Q 值排序第三的可轉(zhuǎn)換公司債，因此符合可接受的決策可靠度的要求。Q 值排序第三的可轉(zhuǎn)換公司債的R值優(yōu)于依據(jù)Q 值排序第四的應(yīng)收賬款，因此符合可接受的決策可靠度的要求。Q 值排序第四的應(yīng)收賬款的S 值和R 值皆優(yōu)于Q 值排序第五的商業(yè)本票，因此符合可接受的決策可靠度的要求。Q 值排序第五的商業(yè)本票的S 值和R 值皆優(yōu)于Q 值排序第六的短期貸款，因此符合可接受的決策可靠度的要求。Q 值排序第六的短期貸款的S 值和R 值皆優(yōu)于Q 值排序第七的普通股和存貨融資，因此符合可接受的決策可靠度的要求。

綜合可接受利益的門坎條件和可接受的決策可靠度的判斷可分析出以下結(jié)果：長期貸款是妥協(xié)后的最佳方案，一般公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、應(yīng)收賬款間、商業(yè)本票和短期貸為次佳方案，普通股和存貨融資為較不理想的方案。

表1 中小企業(yè)融資工具績效評(píng)估值

表1 （續(xù)） 中小企業(yè)融資工具績效評(píng)估值

四、結(jié)論

VIKOR 法在不同中小企業(yè)規(guī)模下的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與電子產(chǎn)業(yè)所得排序分別探討，再以本研究結(jié)果與前人研究作一綜合探討。一、在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)的環(huán)境下，融資工具VIKOR 排序第一的是長期貸款，究其原因在于中小企業(yè)受到公司規(guī)模與能力的限制，因此較偏向使用長期貸款。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大型中小企業(yè)環(huán)境中，排序前二名是發(fā)行一般公司債和長期貸款，排序最后的則是普通股和存貨融資。原因在于中小企業(yè)規(guī)模有限，資金鏈的壓力很大，沒有充足的資源、能力，故較傾向于發(fā)行債務(wù)和長期貸款，而小企業(yè)通常沒有能力做到上市因此發(fā)行普通股是很難的事情。

中小企業(yè)受規(guī)模的限制，存貨融資也幾乎是不可能做到的。對(duì)于中小企業(yè)：因中小企業(yè)融資仍以貸款為主，因此應(yīng)建立公司信譽(yù)以及足夠的擔(dān)保品，如此才能與銀行搭起良好關(guān)系，借貸將更為容易。中小企業(yè)獲利的來源主要是內(nèi)部生產(chǎn)和外部投資，無論是生產(chǎn)或投資，中小企業(yè)都要有足夠的資金來應(yīng)對(duì)。若資金周轉(zhuǎn)不靈則會(huì)對(duì)中小企業(yè)造成莫大的損失，甚至倒閉；因此，融資便成為中小企業(yè)長短期資金來源的重要渠道。而中小企業(yè)各有其不同的經(jīng)營形態(tài)，例如中小企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)類型或公司規(guī)模大小等。在這些不同的經(jīng)營形態(tài)下，中小企業(yè)融資方式各異，融資組合的比重也有所不同，進(jìn)而影響融資工具排序的差異。

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