黃 曉，胡漢輝

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 211189）

1 研究背景

風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital，VC）起源于20世紀(jì)40年代的美國(guó)波士頓[1]，并率先在美國(guó)發(fā)展起來(lái)。自20世紀(jì)60年代開(kāi)始，VC產(chǎn)業(yè)開(kāi)始擴(kuò)散到日本[2]、德國(guó)[3]、英國(guó)[4]等國(guó)家。然而，由于這些國(guó)家的證券市場(chǎng)在早期發(fā)展不健全，因此美國(guó)本土以外的VC產(chǎn)業(yè)的發(fā)展遭遇到一定阻力[5]。直到90年代后半段，許多國(guó)家的VC市場(chǎng)才實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)足發(fā)展[6]。VC產(chǎn)業(yè)在中國(guó)更屬于新興產(chǎn)業(yè)，雖發(fā)展歷史短暫但成績(jī)斐然，特別是隨著2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，VC產(chǎn)業(yè)在中國(guó)掀起了一股發(fā)展熱潮。但是，目前尚處于起步階段的中國(guó)VC產(chǎn)業(yè)卻突然進(jìn)入了寒冬：“2012年，中國(guó)VC／PE募資環(huán)境出現(xiàn)大幅下滑，成立基金總數(shù)和總募資金額分別從去年的503家和495億美金驟降到目前為止的63家和125億美金?！雹儋Y料來(lái)源：“投中陳頡：PE／VC寒冬期仍存結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)”（http：／／finance.eastmoney.com／news）。要使中國(guó)年輕的VC產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)快速而健康的發(fā)展，除了基于我國(guó)國(guó)情來(lái)不斷完善制度環(huán)境外，還需要從國(guó)外VC研究中挖掘值得借鑒和學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)。

國(guó)外對(duì)VC的研究大多集中在其制度環(huán)境[7]、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[8]和退出機(jī)制[9]等方面，這些研究對(duì)于快速構(gòu)建新興國(guó)家市場(chǎng)的VC環(huán)境具有重要意義[10]。但不能忽略的是，VC的發(fā)展與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及其產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展有著重要聯(lián)系，美國(guó)主要的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)（如硅谷、128公路、北卡羅來(lái)納三角科技園（Research Triangle Park，RTP）等的成功，在很大程度上要?dú)w功于VC的支持。因此，地理要素在VC研究中的重要性不斷提升，并成為VC研究的重要分支。從全球范圍來(lái)看，VC產(chǎn)業(yè)往往以集聚或集群的形式存在，VC機(jī)構(gòu)傾向于投資當(dāng)?shù)鼗蚩臻g臨近的創(chuàng)新企業(yè)，從而對(duì)地區(qū)創(chuàng)新起著重要的推動(dòng)作用。圖1以“主體－行為”為結(jié)構(gòu)對(duì)VC的地理集聚研究的理論脈絡(luò)進(jìn)行了分解，其理論脈絡(luò)包含風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（venture capital firm，VCF）和其投資的創(chuàng)新企業(yè)（portfolio firm，PF）兩個(gè)行為主體以及兩者的二元組合所體現(xiàn)的行為關(guān)系——VC投資行為或活動(dòng)（VC investment deal or activity）。其中，行為主體VCF和PF體現(xiàn)出雙重地理集聚的特征；VC投資行為的地區(qū)偏好主要體現(xiàn)為本地偏好和集中偏好；VC的地理集聚的影響主要體現(xiàn)在對(duì)地區(qū)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)。研究VC的地理集聚性，將對(duì)中國(guó)“如何發(fā)展VC產(chǎn)業(yè)、吸引和利用VC、強(qiáng)化地區(qū)創(chuàng)新、解決地區(qū)間發(fā)展不平衡”等問(wèn)題具有重要幫助。

2 雙重集聚：風(fēng)險(xiǎn)資本從集聚流向集聚

VC的地理集聚已成為全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，其集聚性體現(xiàn)為VCF（供應(yīng)方）和PF（需求方）的雙重空間集聚，即風(fēng)險(xiǎn)資本在流向上具有從集聚到集聚的特征。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資地理集聚性的研究脈絡(luò)

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的地理集聚

在很多國(guó)家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少數(shù)產(chǎn)業(yè)集群中[5]。從VC的最早起源地——美國(guó)來(lái)看，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)美國(guó)的VCF大多集中在某些特定地區(qū)——金融資源集聚區(qū)或技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)[1]，他們利用數(shù)據(jù)對(duì)這種集聚現(xiàn)象進(jìn)行了大量的統(tǒng)計(jì)和分析。在VC發(fā)展的早期，加州（舊金山－硅谷，32.5%）、紐約（20%）和新英格蘭地區(qū)（馬薩諸塞州－康涅狄格州，17.4%）便被認(rèn)為是美國(guó)VCF最為集中的3個(gè)地區(qū)[1]。隨著時(shí)間的推移，這些集聚區(qū)的地位繼續(xù)得到鞏固，仍有超過(guò)一半的美國(guó)VCF集中于舊金山、波士頓（馬薩諸塞州的中心）和紐約3個(gè)地區(qū)[11]。

隨著美國(guó)VC產(chǎn)業(yè)的成熟以及其對(duì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的作用的凸顯，日本和歐洲等國(guó)家和地區(qū)也逐漸開(kāi)始發(fā)展VC產(chǎn)業(yè)。在美國(guó)VCF集聚的背景下，更多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，VCF在歐洲多個(gè)國(guó)家同樣具有高度的集聚性。作為美國(guó)之外的VC發(fā)展最為成功的國(guó)家，以色列的VCF主要集中在特拉維夫地區(qū)[12]；自20世紀(jì)80年代開(kāi)始，英國(guó)的VCF便主要集聚于大倫敦（Greater London及東南地區(qū)（South East），盡管90年代后VC產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)使得這種集聚效應(yīng)有所減弱，但并未改變這種集聚局面[4]；德國(guó)的VCF主要集中在慕尼黑、法蘭克福、柏林、漢堡和杜塞爾多夫5個(gè)地區(qū)[5]，這些地區(qū)同時(shí)也是德國(guó)的金融集聚區(qū)；法國(guó)的VCF主要集中在巴黎及其周邊地區(qū)。可見(jiàn)，從美國(guó)到歐洲各國(guó)，VCF均高度集聚于少數(shù)地區(qū)[11]。

通常傳統(tǒng)的投資企業(yè)傾向于集聚在金融資源集聚區(qū)。但是，與傳統(tǒng)的私募基金（private equity）偏愛(ài)投資成熟企業(yè)不同，狹義的VC更傾向于投資那些較為年輕的高新技術(shù)類(lèi)創(chuàng)新企業(yè)，從而使得VCF較多集聚于高新技術(shù)集聚區(qū)[5]。因此，VCF的地理集聚不僅與地區(qū)的金融創(chuàng)新發(fā)展水平一致，而且與地區(qū)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平吻合。而VCF在機(jī)構(gòu)擴(kuò)張過(guò)程中傾向于集中在那些VC較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，這在一定程度上深化了VCF的地理集聚趨勢(shì)[13]。

2.2 創(chuàng)新企業(yè)的地理集聚

VCF在選擇PF進(jìn)行投資時(shí)對(duì)PF所在產(chǎn)業(yè)和地區(qū)具有明顯的偏好，這導(dǎo)致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney[1]發(fā)現(xiàn)，超過(guò)70%的接受VC的PF集聚在其所定義的3個(gè)VCF集聚區(qū)。近年來(lái)的研究同樣表明，擁有美國(guó)超過(guò)一半的VCF的3個(gè)地區(qū)——舊金山、波士頓和紐約依然吸引了超過(guò)49%的PF[11]。這種地區(qū)集聚性在風(fēng)險(xiǎn)投資比例較高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。Zook[14]通過(guò)研究網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)，VC的分布能夠影響新建網(wǎng)絡(luò)公司的區(qū)位選擇，從而使該產(chǎn)業(yè)中接受VC的PF呈現(xiàn)出地理集聚的特點(diǎn)。Chen和Marchioni[15]對(duì)美國(guó)的生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了研究，同樣發(fā)現(xiàn)接受VC的生物技術(shù)PF高度集中于北加州、波士頓以及圣地亞哥等地區(qū)。

VC機(jī)構(gòu)所投資的PF呈現(xiàn)出的地理集聚性，實(shí)際上反映了VC投資行為的集聚傾向。這在很大程度上與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高集聚性有關(guān)，因?yàn)閂C投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)的一部分，因此它們往往具有集聚的趨勢(shì)[4]。新創(chuàng)企業(yè)的地理集聚偏好，在一定程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)資本將集中投資于特定產(chǎn)業(yè)的集聚地區(qū)[16－17]?？v觀歐洲的 VC資本流向，不難發(fā)現(xiàn)，接受VC的PF在主要的歐洲國(guó)家也呈集聚態(tài)勢(shì)。近半數(shù)的英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入了以倫敦為主的東南地區(qū)[4]，接受VC的PF在這些地區(qū)形成了地理集聚；德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資更多流向了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群比較發(fā)達(dá)的慕尼黑等地[5]。在丹麥，這些企業(yè)主要集聚在哥本哈根地區(qū)——即便該地區(qū)的R＆D企業(yè)比例相對(duì)并不高[18]。以色列的PF也主要集中在特拉維夫地區(qū)[12]。VCF及其投資的PF各自體現(xiàn)出的地理集聚性，揭示了風(fēng)險(xiǎn)資本“從集聚到集聚”的特征。

3 地區(qū)偏好：本地偏好與集中偏好

通過(guò)研究VC的雙重集聚，不難發(fā)現(xiàn)，VCF的集聚區(qū)和PF的集聚區(qū)在一定程度上存在較大的重合。該現(xiàn)象使得一些學(xué)者開(kāi)始考慮，VC的地理集聚是否是因?yàn)槠渫顿Y選擇具有一定的地區(qū)偏好，而這種地區(qū)偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。

3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的本地偏好

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資選擇時(shí)往往具有本地偏好[19－20]。這主要是因?yàn)榈乩砼R近能降低代理成本[21]、帶來(lái)更多的信息優(yōu)勢(shì)[22]和減少預(yù)測(cè)誤差[23]，從而可能帶來(lái)更高的投資回報(bào)[24]和退出回報(bào)[25]。風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程需要大量的共享信息[1]，造成信息不對(duì)稱(chēng)的信息主要是軟性信息（soft information）——它區(qū)別于能被測(cè)度、記錄和傳播的硬性信息（hard information）[26]，會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在區(qū)位的選擇。文化差異便是一種誘導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的本地偏好的軟性信息，這在加州效應(yīng)（California effect）研究中頗為明顯——不同的辦公文化導(dǎo)致的不同契約風(fēng)格使得硅谷地區(qū)的VCF更愿意選擇當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)新企業(yè)，因?yàn)楣韫鹊姆钦睫k公文化往往難以被128公路地區(qū)的正式辦公文化所接受[20]。同時(shí)，本地媒體對(duì)本地企業(yè)信息披露的偏好也會(huì)使其提供更多的本地市場(chǎng)信息，從而降低了VCF投資前的掃描成本和投資后的控制成本[20]。而VC有別于一般的風(fēng)險(xiǎn)（risk）投資的另一個(gè)重要原因是，它需要參與所投資的PF的管理和控制[1]，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要相對(duì)頻繁地造訪(fǎng)所投資企業(yè)、與其創(chuàng)始人和管理者保持聯(lián)系，而本地投資則降低了此類(lèi)訪(fǎng)問(wèn)成本。

從國(guó)別維度看，來(lái)自美國(guó)、加拿大[27]的樣本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，這種本地偏好是否存在于所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中？是否意味地理臨近對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有同樣的效應(yīng)？一些學(xué)者從VCF資質(zhì)的角度進(jìn)行了針對(duì)性分析。例如，Butler和Goktan[26]認(rèn)為，資歷淺的 VCF為了獲得更好的信譽(yù)和更多的資金來(lái)源，經(jīng)常過(guò)早地推動(dòng)所投資的企業(yè)上市，從而實(shí)施一種IPO抑價(jià)（underpriced）的做秀（grandstanding）行為，由于控制那些物理距離較遠(yuǎn)的PF需要更大的成本和更多的資源，因此它們更傾向于選擇那些地理臨近的本地PF進(jìn)行這樣的投資；而本地的年輕PF也會(huì)因?yàn)橄胍@得軟性信息而更愿意接受本地資質(zhì)較淺的VCF的投資，這意味著資質(zhì)較淺的VCF與年輕的PF之間的投資行為呈現(xiàn)出更強(qiáng)的本地偏好特征。對(duì)于資質(zhì)較深的VCF，Cumming和Dai[28]提供了另一個(gè)解釋視角，認(rèn)為擁有更多經(jīng)驗(yàn)和更廣泛網(wǎng)絡(luò)的VCF具備良好的聲譽(yù)——這可能幫助它們解決物理距離可能帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，而分階段投資和專(zhuān)業(yè)化投資也可能使VCF進(jìn)一步放松對(duì)本地偏好的依賴(lài)。PF所屬的產(chǎn)業(yè)因素是另一個(gè)影響本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和 Bowie[29]通過(guò)研究美國(guó)生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)，投資于該產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為具有更高的本地偏好，但隨著VCF投資經(jīng)驗(yàn)的增多，這種對(duì)本地偏好的依賴(lài)會(huì)有所降低；Zook[14]則以網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象，分析了VCF在對(duì)該產(chǎn)業(yè)中的PF進(jìn)行投資時(shí)呈現(xiàn)出的本地偏好特征。

風(fēng)險(xiǎn)投資在投資對(duì)象選擇上的本地偏好表明，VCF與其所投資的PF的地理空間臨近會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行為產(chǎn)生重要影響[5]，而這種影響的程度也與VCF的經(jīng)驗(yàn)、聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、PF所處的產(chǎn)業(yè)等眾多因素有關(guān)[16，26，28]。隨著交通技術(shù)和通訊技術(shù)的發(fā)展，空間距離對(duì)投資的負(fù)面性正被逐漸克服，這種投資的本地偏好也在一定程度上不斷減弱。辛迪克聯(lián)合投資的方式便是解決本地偏好的一個(gè)很好的方法。VCF通過(guò)加強(qiáng)與PF所在地的本土VCF的聯(lián)合投資，建立起緊密的辛迪克投資網(wǎng)絡(luò)[30－32]，從而克服了空間距離可能給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的負(fù)面影響。這種聯(lián)合投資的方式在跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資組合中頗為常見(jiàn)，非本土的VCF通過(guò)與本土VCF進(jìn)行聯(lián)合投資能從契約結(jié)構(gòu)上消除信息不對(duì)稱(chēng)[33]。可見(jiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的本地偏好特征已基本達(dá)成了共識(shí)，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差別，而未來(lái)對(duì)本地偏好的放松趨勢(shì)值得引起更多的重視。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資的集中偏好

隨著經(jīng)濟(jì)全球化及投資方式多元化的發(fā)展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投資地區(qū)選擇上依然存在一定的集中偏好。Christensen[18]認(rèn)為，大多數(shù)VCF往往具有很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，它們?yōu)榱嗽谂c其他VCF或金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中勝出而往往集中投資于特定的產(chǎn)業(yè)或地區(qū)，這使得VC的集聚具有較強(qiáng)的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能憑借所具備的較為豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源在投資區(qū)位選擇上適當(dāng)放松地理集中而趨于空間多元化。Lerner[11]發(fā)現(xiàn)，除非集聚地之外的創(chuàng)新企業(yè)能帶來(lái)更大回報(bào)，否則處于VC集聚區(qū)域的VCF更傾向于投資同樣處于VC集聚區(qū)域的PF——即便PF的所在地與該VCF的所在地并不完全重合。集中投資的好處在于：在同一地區(qū)進(jìn)行多次投資，可通過(guò)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)以降低單個(gè)交易的成本（如交通成本等）；同一地區(qū)的歷史交易經(jīng)驗(yàn)也能在一定程度上消除信息不對(duì)稱(chēng)和制度因素差異的負(fù)面影響[11]、提高風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。

VCF集中投資于特定地區(qū)導(dǎo)致該地區(qū)的PF集聚，而PF的自發(fā)集聚反過(guò)來(lái)又會(huì)吸引VCF到此進(jìn)行集中投資[12]。產(chǎn)業(yè)集群的快速發(fā)展在一定程度上成為加劇風(fēng)險(xiǎn)投資集中偏好的催化劑。那些在某些特定產(chǎn)業(yè)具有投資經(jīng)驗(yàn)的VCF會(huì)傾向于繼續(xù)投資該產(chǎn)業(yè)，若這些產(chǎn)業(yè)的PF集聚于某些地區(qū)，那么VCF的投資行為便呈現(xiàn)出集中偏好的特征[26]。辛迪克投資網(wǎng)絡(luò)的存在也使得更多的VCF選擇與網(wǎng)絡(luò)中其他VCF一起進(jìn)行集中式投資[12，31－32]。而 一些風(fēng)險(xiǎn)投資家通常擁有在實(shí)體企業(yè)從事經(jīng)營(yíng)與管理工作的背景，這使得他們往往對(duì)特定地區(qū)的特定產(chǎn)業(yè)較為熟悉，從而也會(huì)加劇其對(duì)某一地區(qū)進(jìn)行集中投資的偏好[34]。

隨著資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和國(guó)際間資本流動(dòng)的加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資地區(qū)偏好研究也逐漸擺脫了本國(guó)市場(chǎng)的局限，開(kāi)始關(guān)注海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。制度環(huán)境和法律系統(tǒng)成為影響海外風(fēng)險(xiǎn)投資行為的關(guān)鍵要素[7]，高法律約束的國(guó)家能夠獲得較高的價(jià)值回報(bào)[10]，這使得海外風(fēng)險(xiǎn)投資往往集中于這些地區(qū)，從而呈現(xiàn)出一定的地區(qū)專(zhuān)有性和集中偏好。然而，海外投資的地區(qū)偏好往往具有分散性集聚（dispersed concentration）的特征，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的地區(qū)集中性要弱于本地投資者[12，31]。特別是那些辛迪克聯(lián)合投資中處于非領(lǐng)導(dǎo)位置的VCF，由于它們?cè)诼?lián)合投資中所占比重較低，因此它們對(duì)地理臨近和集中投資的偏好相對(duì)較弱[35]。

不難發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的集中偏好與VCF對(duì)較高投資績(jī)效的追求有著密切關(guān)系。然而，學(xué)者們?cè)诜治黾型顿Y與投資績(jī)效的關(guān)系時(shí)產(chǎn)生了一些矛盾的觀點(diǎn)：一些正面的觀點(diǎn)認(rèn)為，集中投資能夠提高VCF在“投資集中地區(qū)”的投資績(jī)效[13，28，36]；一些負(fù)面的觀點(diǎn)則認(rèn)為，VCF通常對(duì)“非投資集中地區(qū)”的投資抱有較高的投資預(yù)期，這使得實(shí)際中其在“非投資集中地區(qū)”的投資績(jī)效要好于“投資集中地區(qū)”[11]?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的集中投資能否帶來(lái)較高的投資績(jī)效，還需要在未來(lái)研究中從多個(gè)角度進(jìn)行更為全面的分析[5]。但不管怎樣，學(xué)術(shù)界對(duì)VC集中偏好現(xiàn)象的肯定是普遍一致的，集中偏好導(dǎo)致的集中投資現(xiàn)象也是較為明顯的，對(duì)VC集中投資與投資績(jī)效間關(guān)系的研究也為VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了一種新的政策引導(dǎo)思路。對(duì)于后發(fā)地區(qū)來(lái)說(shuō)，更多地從政策層面上采取措施以吸引來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資集聚區(qū)的投資機(jī)構(gòu)，或許比一味地在當(dāng)?shù)毓膭?lì)新建或引進(jìn)VCF更為有效[11]。

圖2對(duì)VC行為的地區(qū)偏好進(jìn)行了形象解釋。假設(shè)存在2個(gè)VC集聚區(qū)A和B，VCFAi和VCFBi分別是其中一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，PFAi和PFBi分別是其中一家創(chuàng)新企業(yè)。對(duì)于VC集聚區(qū)A中的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)VCFAi來(lái)講，它會(huì)寄希望投資于本地的創(chuàng)新企業(yè)PFAi以期獲取較高的投資回報(bào)——這體現(xiàn)了其投資行為的本地偏好（VCFBi對(duì)PFBi的投資亦如此）；VCFAi投資于VC集聚區(qū)B中的創(chuàng)新企業(yè)PFBi體現(xiàn)的是為獲得高投資回報(bào)率的集中偏好特征。不處于這兩個(gè)集聚區(qū)的其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)VCF也會(huì)因?yàn)榧衅枚顿Y于集聚區(qū)中的創(chuàng)新企業(yè)（如PFBi）。此外，各VCF會(huì)通過(guò)聯(lián)合投資來(lái)共享本地投資和集中投資所帶來(lái)的額外收益。比如，當(dāng)VCFAi與VC集聚區(qū)B中的VCFBi聯(lián)合投資于區(qū)內(nèi)的創(chuàng)新企業(yè)PFBi時(shí)，VCFAi不僅能獲得集中投資所帶來(lái)的額外收益，而且會(huì)分享到聯(lián)合投資伙伴VCFBi的本地投資所帶來(lái)的額外收益，從而獲得集中偏好和本地偏好帶來(lái)的雙重額外投資收益（非集聚區(qū)的VCF的聯(lián)合投資亦如此）。

圖2 風(fēng)險(xiǎn)投資行為的地區(qū)偏好

4 地區(qū)創(chuàng)新：風(fēng)險(xiǎn)投資地理集聚的影響

一般而言，VC往往與創(chuàng)新（innovation）、創(chuàng)業(yè)（entrepreneurship）聯(lián)系在一起，這是因?yàn)楠M義的VC投資主要青睞年輕的、技術(shù)性高的、信息不對(duì)稱(chēng)性強(qiáng)的、具有創(chuàng)新性和高潛力的企業(yè)[5]。而VC的地理集聚和地區(qū)偏好，在很大程度上影響了地區(qū)的創(chuàng)新發(fā)展，因此地區(qū)創(chuàng)新便成為受VC的地理集聚影響最大的衍生問(wèn)題。

VC投資對(duì)地區(qū)創(chuàng)新的推動(dòng)作用的基礎(chǔ)是它對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)的影響。Kortum和Lerner[37]通過(guò)研究美國(guó)20個(gè)產(chǎn)業(yè)在長(zhǎng)達(dá)30年的發(fā)展發(fā)現(xiàn)，VC投資能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的專(zhuān)利技術(shù)與創(chuàng)新發(fā)展。Ueda和Hirukawa[38]在其研究基礎(chǔ)上，肯定了VC投資對(duì)專(zhuān)利層面創(chuàng)新的明顯的促進(jìn)作用，但是沒(méi)發(fā)現(xiàn)VC投資對(duì)全要素生產(chǎn)力具有積極影響。Bertoni、Colombo和 Grilli[39]以歐洲的 VC 投資樣本為例，從生產(chǎn)力增長(zhǎng)的角度研究了不同類(lèi)型的VC投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為盡管不同類(lèi)型的VC投資對(duì)生產(chǎn)力增長(zhǎng)方式的影響不盡相同，但是它們對(duì)生產(chǎn)力增長(zhǎng)都具有顯著的積極作用。Popov和Roosenboom[40]進(jìn)一步利用歐洲各國(guó)的VC投資數(shù)據(jù)研究了VC投資對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新影響的地區(qū)差異，發(fā)現(xiàn)VC投資在那些擁有較少?gòu)?qiáng)制性勞動(dòng)力限制和較多人力資本的國(guó)家對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為明顯。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)層面的創(chuàng)新來(lái)能增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)所在地的地區(qū)創(chuàng)新性。一些學(xué)者從地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)的角度分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)地區(qū)創(chuàng)新的影響。資本進(jìn)入是地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)的關(guān)鍵組成部分，VC催生了更多的新建創(chuàng)新企業(yè)并推動(dòng)了地區(qū)專(zhuān)利技術(shù)的發(fā)展[41]，從而對(duì)強(qiáng)化本地創(chuàng)新[11]、推動(dòng)所投資地區(qū)的創(chuàng)新組織的發(fā)展具有重要作用。

VC對(duì)地區(qū)創(chuàng)新的積極作用已得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。VC的集聚特征強(qiáng)化了其對(duì)地區(qū)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的推動(dòng)作用，并與之存在明顯的互動(dòng)因果關(guān)系。一方面，地區(qū)的創(chuàng)新性高能夠吸引VC的投資集聚。VC傾向于投資具有較高創(chuàng)新性的地區(qū)，因?yàn)檫@些地區(qū)往往具有更多的創(chuàng)新企業(yè)和更適合VC發(fā)展的制度環(huán)境[42]，可為VC提供了更多可供選擇的目標(biāo)企業(yè)（擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本的需求市場(chǎng)），從而能夠吸引更多的VC進(jìn)入。另一方面，VC的集聚能夠進(jìn)一步增強(qiáng)地區(qū)的創(chuàng)新性。VC產(chǎn)業(yè)在特定地區(qū)的地理集聚必然導(dǎo)致VC發(fā)展的地區(qū)間不平衡。這種地區(qū)間資本發(fā)展的不平衡會(huì)對(duì)年輕的創(chuàng)新企業(yè)的區(qū)位選擇產(chǎn)生重要影響，這些創(chuàng)新企業(yè)會(huì)傾向于選擇有較多VC投資機(jī)會(huì)的地區(qū)，從而更集中于VCF集聚區(qū)或其鄰近地區(qū)。因此，VC的地理分布會(huì)影響新建公司的區(qū)位選擇[14]。較多的VC資源會(huì)吸引新建創(chuàng)新企業(yè)集聚到該地區(qū)。那些受到VC支持的創(chuàng)新企業(yè)更容易形成戰(zhàn)略聯(lián)盟[43]，并能夠在當(dāng)?shù)胤趸龈嘈碌膭?chuàng)新企業(yè)[44]，通過(guò)增加該地區(qū)的創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量和提升創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)所在地區(qū)的創(chuàng)新性，從而形成了風(fēng)險(xiǎn)投資集聚與地區(qū)創(chuàng)新發(fā)展之間的多重良性循環(huán)。

5 結(jié)語(yǔ)

關(guān)于VC的地理集聚性，西方學(xué)術(shù)界已取得了較多的研究成果，它們很好地描述和解釋了西方VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題。VC特有的資本密集型特征及其對(duì)創(chuàng)新的依賴(lài)和影響，導(dǎo)致其在空間發(fā)展中具有集聚性?，F(xiàn)階段，隨著VC產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)的空間轉(zhuǎn)移，VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重心已逐漸轉(zhuǎn)向諸如中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家。以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家的VC研究將成為未來(lái)VC研究的重點(diǎn)與熱點(diǎn)。

目前盡管一些學(xué)者[45－46]已開(kāi)始關(guān)注中國(guó)VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的集聚現(xiàn)象，但是對(duì)其地理集聚以及對(duì)地區(qū)創(chuàng)新的影響等依然缺乏系統(tǒng)性研究。造成這種現(xiàn)狀的原因與該產(chǎn)業(yè)在中國(guó)發(fā)展的歷史較短、相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性較差等密切相關(guān)。VC在中國(guó)的發(fā)展歷史不過(guò)20年，而其真正快速發(fā)展的時(shí)間也只有約10年，遠(yuǎn)無(wú)法與其在美國(guó)長(zhǎng)達(dá)60年的發(fā)展歷史相比。目前國(guó)內(nèi)已有Zero2IPO等數(shù)據(jù)庫(kù)提供相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但是數(shù)據(jù)容量有限，其他網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)來(lái)源則難以保證數(shù)據(jù)的完整性[47]，而國(guó)外相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)數(shù)據(jù)則存在一定的統(tǒng)計(jì)和文化理解誤差，且鮮在國(guó)內(nèi)學(xué)者研究中出現(xiàn)。

中小企業(yè)融資難在中國(guó)已是多年頑疾，以中小企業(yè)為主的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問(wèn)題同樣存在，即便在東部發(fā)達(dá)地區(qū)也存在嚴(yán)重的地區(qū)融資缺口（region equity gap）。作為與國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略息息相關(guān)的VC產(chǎn)業(yè)，在很大程度上影響國(guó)家的創(chuàng)新方向，尤其是其與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的密切關(guān)聯(lián)對(duì)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展、金融發(fā)展和地區(qū)發(fā)展均具有重要意義。2008年，中國(guó)已成為僅次于美國(guó)的世界第二大VC接受地，這更突顯了VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展在中國(guó)的重要性。梳理西方VC地理集聚性的相關(guān)研究，能對(duì)中國(guó)進(jìn)一步深入研究VC產(chǎn)業(yè)在中國(guó)的發(fā)展帶來(lái)很多啟示。

首先，需要加強(qiáng)對(duì)其地理集聚性特征的考察。就VC產(chǎn)業(yè)在中國(guó)的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，盡管VC產(chǎn)業(yè)的發(fā)展實(shí)踐較短，但是其明顯的地理集聚性已有所體現(xiàn)。目前中國(guó)的VCF及其投資的PF主要集中在北京、上海和深圳3個(gè)城市。VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡必然會(huì)對(duì)地區(qū)內(nèi)的資本投資造成影響[48]。因此，研究中國(guó)VC的地理集聚特征及其成因，有助于更好地描繪該產(chǎn)業(yè)在中國(guó)的地理分布藍(lán)圖，同時(shí)尋找到如何消除地區(qū)間投資差異的方式和方法。

其次，著重觀察風(fēng)險(xiǎn)投資行為的本地偏好和集中偏好的特征。中國(guó)VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的雙重集聚性初步體現(xiàn)了其本地偏好的特征。然而，特別需要注意的是，中國(guó)的VC產(chǎn)業(yè)區(qū)別于其他國(guó)家的顯著之處還在于，外資VC機(jī)構(gòu)在其中占據(jù)非常重要的位置。外資VCF通過(guò)與本土VCF進(jìn)行聯(lián)合投資，消除其本地化過(guò)程中所可能受到的制度環(huán)境、地區(qū)特征及產(chǎn)業(yè)特征等的影響[49－50]，它們的活動(dòng)在一定程度上也影響了中國(guó)VC的地理分布，同時(shí)左右了其本地偏好和集中偏好所體現(xiàn)的投資收益差異。

最后，VC的地理集聚能夠提高所在地區(qū)的區(qū)域創(chuàng)新能力，未來(lái)中國(guó)的實(shí)踐研究同樣需要關(guān)注兩者的相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本是通過(guò)改變其地區(qū)的行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域創(chuàng)新能力的影響的[47]。中國(guó)的VC產(chǎn)業(yè)對(duì)地區(qū)創(chuàng)新能力的溢出效應(yīng)，對(duì)于定位中國(guó)VC產(chǎn)業(yè)的空間布局、優(yōu)化中國(guó)VC產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、推動(dòng)中國(guó)VC產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

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