張雪瑩

摘要：本文以我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)2006-2012年間的國(guó)債交易數(shù)據(jù)為樣本，建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型，對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)變性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感，但與國(guó)債需求及通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的“中國(guó)式格林斯潘之謎”。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期限溢價(jià) 利率期限結(jié)構(gòu) 格林斯潘之謎 剛性需求

國(guó)債期限溢價(jià)（Term Premium）是指長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債的超額回報(bào)率。此時(shí)的國(guó)債投資回報(bào)率是指持有期回報(bào)率，即投資者在購(gòu)入國(guó)債后，可能會(huì)在國(guó)債到期前將其出售以獲得價(jià)差收益；在這種情況下，投資者將面臨著由于未來(lái)利率變化、進(jìn)而國(guó)債價(jià)格不確定的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)債期限溢價(jià)即反映了因債券期限較長(zhǎng)而承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期限溢價(jià)的變化影響貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制。從我國(guó)的情況來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)在我國(guó)貨幣政策中扮演著越來(lái)越重要的角色。因此，研究我國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)的變化規(guī)律及其影響因素，對(duì)于我國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施都具有重要意義。下面，本文將利用我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)變性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)1。

國(guó)債期限溢價(jià)的現(xiàn)有研究成果

（一）國(guó)債期限溢價(jià)研究的意義

國(guó)債期限溢價(jià)的變化規(guī)律在利率期限結(jié)構(gòu)理論以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中具有重要作用。

首先，國(guó)債期限溢價(jià)的變化可以用來(lái)解釋長(zhǎng)期利率與短期利率走勢(shì)背離的現(xiàn)象。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，長(zhǎng)期利率可表示為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期與時(shí)變的期限溢價(jià)之和。Campbell（1986）、Cuthbertson（2005）將其表示為

（1）

其中， 是剩余期限為n的長(zhǎng)期國(guó)債利率， 描述了短期利率在未來(lái)的變化路徑， 為長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債的期限溢價(jià)。在2004-2005年期間，美國(guó)短期利率不斷上調(diào)而長(zhǎng)期利率卻持續(xù)走低，針對(duì)這一所謂的“格林斯潘之謎”， 格林斯潘本人在2005年7月向國(guó)會(huì)報(bào)告時(shí)指出：“長(zhǎng)期利率的降低很大部分是由于期限溢價(jià)的下降”。后任的美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克在2006年3月的一篇演講中也指出：“對(duì)長(zhǎng)期債券凈需求的增加，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券期限溢價(jià)下降，是分析這個(gè)‘謎并且制定相應(yīng)貨幣政策時(shí)所需要考慮的重要因素之一。具體而言，如果支出取決于長(zhǎng)期利率，那些降低了短期利率和長(zhǎng)期利率利差的特定因素將刺激總需求。因此，如果期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，就需要提高短期利率，使得長(zhǎng)期利率和整個(gè)金融狀況與維持最大可持續(xù)就業(yè)及價(jià)格穩(wěn)定的要求保持一致”。

其次，國(guó)債期限溢價(jià)的變化還為非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施提供了空間。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，在短期名義利率已經(jīng)處于極低的水平、通過(guò)繼續(xù)下調(diào)短期利率引導(dǎo)長(zhǎng)期利率已較為困難的情況下，歐美國(guó)家的中央銀行實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)的“扭曲操作”，直接增加對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的需求，引導(dǎo)中長(zhǎng)期國(guó)債利率下降。對(duì)此，理論界將供求因素引起國(guó)債期限溢價(jià)變化作為分析上述非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)。Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos （2010）構(gòu)建了包括優(yōu)先偏好投資者、套利者及政府這三個(gè)行為主體的利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)先偏好（Preferred habitat）模型，得到了國(guó)債期限溢價(jià)的表達(dá)式，并且實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)債期限溢價(jià)與國(guó)債凈供給量之間的關(guān)系。他們的理論認(rèn)為：長(zhǎng)期國(guó)債凈供給量的相對(duì)增加，會(huì)延長(zhǎng)套利者債券組合的久期，進(jìn)而套利者需要更高的期限溢價(jià)，由此會(huì)提升整個(gè)債券市場(chǎng)的利率水平。而美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債凈供給量下降，會(huì)縮短套利者債券組合的久期，降低期限溢價(jià)，進(jìn)而會(huì)使整條利率期限結(jié)構(gòu)曲線下移。Gagnon等（2010）也指出：由于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券的行為減少了市場(chǎng)上較長(zhǎng)期限債券的流通數(shù)量，由此導(dǎo)致債券市場(chǎng)整體的久期（持續(xù)期）水平和期限溢價(jià)下降、從而起到降低長(zhǎng)期利率的效果。他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松政策實(shí)施的1.75萬(wàn)億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃降低了10年期利率約82個(gè)bp，其中，來(lái)自于期限溢價(jià)下降的部分達(dá)到52個(gè)bp。而Hamilton and Wu （2012）在分析第二輪量化寬松政策（QE2）的效果時(shí)指出：QE2的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃未能完全吸收和抵消財(cái)政部新增的中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量，10年期以上國(guó)債所占比例甚至在QE2實(shí)施期間持續(xù)增加，由此導(dǎo)致QE2通過(guò)降低期限溢價(jià)來(lái)降低長(zhǎng)期利率的實(shí)際效果并不理想。由上述分析可見(jiàn)，探討國(guó)債期限溢價(jià)的變化規(guī)律及其影響因素具有重要的理論和政策意義。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，未來(lái)理想的貨幣政策應(yīng)該是中央銀行調(diào)節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)的短端，再通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)對(duì)中長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。在這一過(guò)程中，國(guó)債期限溢價(jià)的變化成為影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和執(zhí)行效果的重要因素。

（二）本文研究的創(chuàng)新之處

關(guān)于國(guó)債期限溢價(jià)問(wèn)題，我國(guó)國(guó)內(nèi)只有少數(shù)一些文獻(xiàn)進(jìn)行了探索。例如，呂江林等（2004） 以上交所國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)的日變化率為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)交易所企債市場(chǎng)存在顯著的期限溢價(jià)，而交易所國(guó)債市場(chǎng)的期限溢價(jià)則不明顯。董莉莎和朱映瑜（2011）構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，就各主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量及利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)交易所國(guó)債期限溢價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。這些文獻(xiàn)的共同缺點(diǎn)是以上海證券交易所國(guó)債為研究樣本，但實(shí)際情況是交易所國(guó)債市場(chǎng)自2005年以來(lái)成交量不斷萎縮，而以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)為主要交易參與者的銀行間國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，市場(chǎng)化程度顯著提高，托管規(guī)模、交易金額、交易筆數(shù)等各項(xiàng)指標(biāo)都已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)交易所市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)已成為我國(guó)國(guó)債發(fā)行和流通的主導(dǎo)市場(chǎng)，而且銀行間市場(chǎng)也是中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行間接貨幣政策調(diào)控的主要場(chǎng)所。為此，F(xiàn)an ， Li and Zhou（2012）首次利用銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)，以Vayanos and Vila （2009）模型為理論框架，研究商業(yè)銀行潛在的國(guó)債需求對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)（超額回報(bào)率）的影響，但不足的是他們只以部分1-5年期國(guó)債為樣本計(jì)算國(guó)債期限溢價(jià)，而且模型的解釋變量未引入國(guó)債供給因素及宏觀經(jīng)濟(jì)變量等控制因素。

與這些研究文獻(xiàn)相比，本文的擴(kuò)展主要表現(xiàn)在：首先，在樣本數(shù)據(jù)方面，選擇2006-2012年在銀行間國(guó)債市場(chǎng)交易的所有貼現(xiàn)債券及固定利率附息國(guó)債為研究對(duì)象，將樣本債券按照剩余期限動(dòng)態(tài)分組，從而更準(zhǔn)確地計(jì)算和反映中長(zhǎng)期國(guó)債期限溢價(jià)的變化特征。盡管銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)在一定時(shí)間段內(nèi)存在不連續(xù)的問(wèn)題，但由于本文考察的是月度數(shù)據(jù)而不是日數(shù)據(jù)，因此研究結(jié)論受到數(shù)據(jù)不連續(xù)的影響較小。而且實(shí)際上，近些年來(lái)圍繞國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行的許多研究都已采用銀行間國(guó)債數(shù)據(jù)為樣本，例如李宏瑾等（2010）、姚余棟和譚海鳴（2011）、袁靖和薜偉（2012）等。其次，引入市場(chǎng)上流通國(guó)債平均期限這一指標(biāo)來(lái)反映國(guó)債供給因素的變化，引入商業(yè)銀行存貸差、平均貸款利率作為國(guó)債需求變量，引入CPI與工業(yè)增加值變量作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以此檢驗(yàn)國(guó)債期限溢價(jià)的影響因素。最后，本文還從國(guó)債期限溢價(jià)變化的角度，對(duì)中國(guó)式“格林斯潘之謎”進(jìn)行初步的分析。

實(shí)證研究方法

（一）建立模型

本文采用的實(shí)證模型的基本形式是：

（2）

其中， 為n期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債的期限溢價(jià)，向量 、 和 分別代表可能影響國(guó)債期限溢價(jià)的需求因素、供給因素和宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

（二）方法選擇及說(shuō)明

本文按Fama and Bliss （1987）、Cochrane and Piazzesi （2005）、Greenwood and Vayanos （2010）、Hamilton and Wu（2012）等文的方法，直接計(jì)算樣本中長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券的超額回報(bào)率作為期限溢價(jià)2，用公式可表示為： 。其中， 為剩余期限為n年的債券在t-1至t之間實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率； 為短期債券在t-1至t 之間的回報(bào)率。本文將t-1至t之間的時(shí)間間隔設(shè)為1個(gè)月，進(jìn)而考察期限溢價(jià)月度數(shù)據(jù)的變化規(guī)律和影響因素。受數(shù)據(jù)所限，本文計(jì)算期限溢價(jià)的方法與上述國(guó)外文獻(xiàn)有兩點(diǎn)不同：一是國(guó)外文獻(xiàn)中的樣本債券主要是不付票息的貼現(xiàn)國(guó)債，因此在計(jì)算債券回報(bào)率時(shí)，只考慮價(jià)差收益；而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上大部分國(guó)債為付息債券，因而在計(jì)算每只樣本債券的月度回報(bào)率 時(shí)，要考慮當(dāng)月可能出現(xiàn)支付利息的情況，為此采用公式（3）計(jì)算：

（3）

其中， 和 分別為該樣本債券在本月末和上月末的收盤(pán)價(jià)， 表示當(dāng)月內(nèi)支付的利息。另外，由于美國(guó)國(guó)債采取每個(gè)月甚至每周批量滾動(dòng)發(fā)行的機(jī)制，使得市場(chǎng)上始終存在一定規(guī)模的、處于關(guān)鍵期限（如1個(gè)月、1年、2年、5年、7年、10年）附近的國(guó)債品種交易，因此可以計(jì)算出這些關(guān)鍵期限國(guó)債的價(jià)格變化率、進(jìn)而計(jì)算期限溢價(jià)。但我國(guó)的國(guó)債并不是每個(gè)月連續(xù)規(guī)律地發(fā)行，樣本債券的剩余期限呈不規(guī)則、不連續(xù)分布。在樣本期內(nèi)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，樣本債券的剩余期限可能僅散布于少數(shù)幾個(gè)數(shù)值附近。隨著時(shí)間的推移、新債券的上市和老債券的到期，樣本債券剩余期限的分布情況又會(huì)發(fā)生變化，無(wú)法將n連續(xù)取值、逐一研究剩余期限為1年、2年、3年……n年債券的期限溢價(jià)。為此，本文按照Fama（1984）、Duffee （2002）的處理方法，將債券期限n的取值設(shè)定為某個(gè)范圍、而不是某個(gè)點(diǎn)，從而研究剩余期限在某一時(shí)間范圍的債券組合的期限溢價(jià)。具體的做法是，在研究期內(nèi)的每個(gè)月末，先計(jì)算所有樣本債券的月度回報(bào)率；然后按照每只債券的待償期限分別歸類至1年期以下、1-3年期、3-7年期及7年期以上共四個(gè)期限段的債券組合中3。對(duì)于每個(gè)期限段的債券組合，用組合內(nèi)所有債券回報(bào)率的算術(shù)平均值作為該債券組合的平均回報(bào)率，并分別用1-3年期、3-7年期、7年期以上國(guó)債組合的月度回報(bào)率減去對(duì)應(yīng)的1年期以下國(guó)債組合的月度回報(bào)率，得到各期限段債券組合的期限溢價(jià)。即在公式 中，選擇1年期以下國(guó)債組合的月度回報(bào)率作為短期國(guó)債回報(bào)率 。

關(guān)于可能影響國(guó)債期限溢價(jià)的供給變量 ，本文按照Greenwood和Vayanos （2010）、Hamilton和Wu （2012）的做法，選擇樣本債券總體的平均期限 。其計(jì)算方法是以各期限流通國(guó)債面值占流通國(guó)債面值總額為權(quán)重，對(duì)各債券的剩余期限進(jìn)行加權(quán)平均，即

其中， 表示在每個(gè)月末剩余期限為n的樣本國(guó)債的面值總額。

關(guān)于描述國(guó)債需求因素的變量 ，本文按照Fan等（2012）的做法，用官方平均貸款利率 來(lái)反映我國(guó)商業(yè)銀行投資國(guó)債的機(jī)會(huì)成本；用商業(yè)銀行存貸比的對(duì)數(shù)，即 Ln（存款余額/貸款余額）來(lái)反映其可用資金數(shù)量。這主要是因?yàn)樯虡I(yè)銀行是銀行間國(guó)債市場(chǎng)最大的投資主體，而且國(guó)債投資與貸款是其資金的主要運(yùn)用形式。與Fan等（2012）不同的是，由于Fan等只研究國(guó)債需求對(duì)1至5年期利率的影響，因而他們用央行公布的6個(gè)月以下、6-12個(gè)月、1-3年、3-5年這四種期限人民幣貸款基準(zhǔn)利率的算術(shù)平均值作為平均貸款利率。而本文的考察對(duì)象還包括了7年期、10年期利率等，因此本文在計(jì)算平均貸款利率指標(biāo) 時(shí)，也包括5年期以上的人民幣貸款基準(zhǔn)利率。

關(guān)于可能影響國(guó)債期限溢價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量 ，本文借鑒Ang and Piazzesi （2005）、Duffee（2006）、Ludvigson & Ng （2009）和Gagnon（2010）等人的做法，采用規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率IP代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用CPI反映通貨膨脹率。由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布具有滯后性，因此本文對(duì)這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)采用后1個(gè)月的數(shù)據(jù)。本文采用的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

在2006年1月至2012年11月之間，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)上原有債券的待償期限逐漸縮短，新債券不斷發(fā)行，由此導(dǎo)致各期限段國(guó)債組合所包含債券的數(shù)量相應(yīng)地呈動(dòng)態(tài)變化4（見(jiàn)圖1）。

由圖1可見(jiàn)，在整個(gè)樣本期內(nèi)，各期限段國(guó)債所占的比例呈不均勻分布，剩余期限在3-7年間的國(guó)債始終是市場(chǎng)的主要品種；7年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債自2008年開(kāi)始逐漸增加；1年期以內(nèi)及1-3年期國(guó)債的數(shù)目基本上保持穩(wěn)定。根據(jù)本文的樣本債券數(shù)據(jù)，計(jì)算得到各期限段國(guó)債組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)月度序列變化圖及主要統(tǒng)計(jì)特征（見(jiàn)圖2及表1）。

圖2和表1顯示，各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性，中長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券存在顯著大于0的期限溢價(jià)，而且債券組合的期限越長(zhǎng)，平均期限溢價(jià)也越大。進(jìn)一步按（2）式對(duì)各債券組合期限溢價(jià)的月度序列建立回歸模型（被解釋變量結(jié)果見(jiàn)表2）。

由表2可見(jiàn)，在模型中，樣本國(guó)債平均期限的增加對(duì)于國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。本文認(rèn)為這主要是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)債市場(chǎng)的流通規(guī)模與市場(chǎng)上可用資金的數(shù)量相比仍然較小。特別是長(zhǎng)期債券供給存在嚴(yán)重不足，而銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期債券存在非常強(qiáng)烈的需求，且選擇性很少，導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期債券資產(chǎn)配置偏好同質(zhì)化嚴(yán)重。例如，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在樣本期內(nèi)，銀行間國(guó)債流通總額平均只占商業(yè)銀行存貸差金額的1/3至1/4，而長(zhǎng)期債券所占的比例更小；而且還存在商業(yè)銀行以外的其他交易主體、如保險(xiǎn)公司、證券投資基金等的投資需求，這種國(guó)債供給量遠(yuǎn)小于潛在國(guó)債需求量的情況造成國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感。

對(duì)于我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債而言，由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)反映的國(guó)債需求越大，國(guó)債期限溢價(jià)越高；而國(guó)外較多文獻(xiàn)，如Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos （2010）、Gagnon等（2010） 、Hamilton and Wu （2012）等的研究表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債需求的增加會(huì)縮短套利者債券組合的久期，從而降低期限溢價(jià)。關(guān)于這一區(qū)別的原因，本文認(rèn)為：我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)上并不存在大規(guī)模的套利者，商業(yè)銀行是銀行間國(guó)債市場(chǎng)的主要交易者，而且中長(zhǎng)期國(guó)債是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的重要形式，其投資方式基本上也是買(mǎi)入并持有；商業(yè)銀行可用資金的增加，對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生推升，導(dǎo)致其價(jià)格變化率增加，進(jìn)而相對(duì)于短期國(guó)債的溢價(jià)增加；而且商業(yè)銀行出于資產(chǎn)配置的需要，對(duì)于由平均貸款利率反映的機(jī)會(huì)成本指標(biāo)并不敏感。

另外，盡管一些學(xué)者，如Campbell and Cochrane（1999）建立的模型認(rèn)為，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨經(jīng)濟(jì)周期而反向波動(dòng)；進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)給予補(bǔ)償，而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，但是表2的實(shí)證研究結(jié)果顯示，作為反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工業(yè)增加值變量，其系數(shù)未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；而通貨膨脹率指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，這顯示出物價(jià)指數(shù)升高時(shí)，債券投資者意識(shí)到面臨的貨幣緊縮、進(jìn)而債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)增加，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度提高，因此對(duì)債券要求更高的回報(bào)率。這一結(jié)果與國(guó)外部分學(xué)者的研究成果類似。例如，Wang and Brandt（2003）著重研究了風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)本身受消費(fèi)及通貨膨脹因素沖擊的影響方向和程度，他們針對(duì)1959年1月至1998年6月之間的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用GMM等計(jì)量方法，估計(jì)出一系列參數(shù)，結(jié)果顯示：對(duì)于債券投資者而言，通貨膨脹率的增長(zhǎng)將使風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加；而且通貨膨脹率沖擊（未預(yù)期到的通貨膨脹率變化）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)所帶來(lái)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)增長(zhǎng)率沖擊（未預(yù)期到的消費(fèi)增長(zhǎng)率）所帶來(lái)的影響。Ang and Piazzesi（2005）也發(fā)現(xiàn)通貨膨脹因子對(duì)債券期限溢價(jià)預(yù)測(cè)誤差方差的解釋程度要大于真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)預(yù)測(cè)誤差方差的解釋程度。Duffee（2006）用1955-2004年之間的通貨膨脹率、產(chǎn)出增長(zhǎng)率和短期利率數(shù)據(jù)對(duì)2年期和5年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸，在對(duì)債券季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸時(shí)，也只有通貨膨脹率變量前的系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

國(guó)債期限溢價(jià)變化與對(duì)中國(guó)式“格林斯潘之謎”的解釋

如前文所述，所謂“格林斯潘之謎”是指美國(guó)短期利率上升，但長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反而下降的現(xiàn)象。而近些年來(lái)，一些研究者，如姚余棟、李宏瑾（2011），提出了所謂中國(guó)式“格林斯潘之謎”。他們指出，在中國(guó)，與投資密切相關(guān)的長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的變化很不敏感。例如，在連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息政策的作用下，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率在2011年第二季度開(kāi)始全面上揚(yáng)，3月期國(guó)債收益率由2008年四季度以來(lái)的2.5%左右躍升至6月份的3.2%以上，直到10月仍高達(dá)3.25%，但是10年期國(guó)債收益率變化卻并不明顯，基本與2010年11月份以來(lái)的水平持平，為4%左右。2006年至2011年5月份，除2008年三季度全球金融危機(jī)爆發(fā)期間外，10年期國(guó)債與3月期國(guó)債收益率之差都至少在100個(gè)基點(diǎn)以上，最高達(dá)257個(gè)基點(diǎn)（2009年11月），但2011年6月以來(lái)，10年期國(guó)債與3月期國(guó)債收益率之差下降到70多個(gè)基點(diǎn)，9月甚至僅為53.7個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)式“格林斯潘之謎”盡管有利于降低企業(yè)融資成本，但卻不利于利率進(jìn)一步市場(chǎng)化，甚至出現(xiàn)為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)而提高短期利率時(shí)，長(zhǎng)期利率卻出現(xiàn)相反的變化。另外，長(zhǎng)短期利差下降，與投資、消費(fèi)等密切相關(guān)的中長(zhǎng)期利率水平較低，這些都將與貨幣政策調(diào)控的意圖相違背。對(duì)此，本文認(rèn)為國(guó)債期限溢價(jià)的變化，為解釋中國(guó)式“格林斯潘之謎”提供了另一種可能的路徑。

為揭示國(guó)債期限溢價(jià)變化與長(zhǎng)短期利差之間的關(guān)系，本文分別以7年期以上國(guó)債期限溢價(jià)序列和3-7年期國(guó)債期限溢價(jià)序列作為解釋變量，對(duì)2011年6月以來(lái)的10年期與1年期利差、5年期與1年期利差建立回歸模型（結(jié)果見(jiàn)表3）。

由表3可以看出，國(guó)債期限溢價(jià)變化與長(zhǎng)短期利差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而本文將研究樣本期分為2006年1月至2011年5月、2011年6月至2012年11月兩個(gè)階段，分別對(duì)各期限段國(guó)債組合的期限溢價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表4）。

由表4及圖2可以發(fā)現(xiàn)，自2011年6月以來(lái)，國(guó)債期限溢價(jià)出現(xiàn)明顯下降。這也意味著，我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率變動(dòng)不敏感，甚至走勢(shì)背離、利差縮小的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”，在一定程度上可以由國(guó)債期限溢價(jià)的降低來(lái)加以解釋。而長(zhǎng)期債券供求的失衡可能是造成國(guó)債期限溢價(jià)下降的原因，因?yàn)閺男枨蠓矫婵?，人口老齡化的加速、全民社會(huì)保障體系的完善會(huì)增大對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求量；另外，銀行在高儲(chǔ)蓄率下所形成的負(fù)債結(jié)構(gòu)及相對(duì)缺乏資產(chǎn)管理工具，使得商業(yè)銀行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債存在剛性需求；而從供給方面看，長(zhǎng)期債券的規(guī)模仍然不足。這種長(zhǎng)期債券的供求缺口，壓低了國(guó)債期限溢價(jià)。

小結(jié)

本文以我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)在2006年至2012年期間的交易數(shù)據(jù)為樣本，建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型。結(jié)果表明，各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性，債券的期限越長(zhǎng)，平均期限溢價(jià)越大。

從影響因素看，國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感，但由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)所反映的國(guó)債需求越大，國(guó)債期限溢價(jià)越高。另外，國(guó)債期限溢價(jià)與通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。進(jìn)一步的研究還表明，國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”，這也意味著，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，擴(kuò)大長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模，使短、中、長(zhǎng)期各時(shí)段上都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，將有助于提高長(zhǎng)短期利率彈性，充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

注：

1.本文系山東高等學(xué)?！敖鹑诋a(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新”項(xiàng)目（JR008）的階段性成果。

2.關(guān)于TP的四種計(jì)算方法，可參見(jiàn)Swanson（2007）。

3.這樣分段是因?yàn)?年期以下國(guó)債經(jīng)常被看作是短期國(guó)債，而3-7年期國(guó)債則被看作是中期國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債通常指7年期以上的國(guó)債，而且3年期及7年期國(guó)債也是我國(guó)近幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中的關(guān)鍵期限品種。

4.各期限段樣本數(shù)量發(fā)生變化的情況，在許多研究中都存在。如在許多對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)中，每個(gè)月末根據(jù)個(gè)股β系數(shù)的大小進(jìn)行分組，每個(gè)月末據(jù)此建立的各股票組合所包括的股票數(shù)量、種類都是不確定的。

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎

參考文獻(xiàn)

[1]董莉莎、朱映瑜：《宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的實(shí)證研究——基于上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)》，載《南方金融》，2011（2）。

[2]李宏瑾、鐘正生、李曉嘉：《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測(cè)與實(shí)際利率》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2010（10），120～138頁(yè)。

[3]呂江林、江光明：《交易所債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率特性研究》，載《金融研究》，2004（12）。

[4]姚余棟、譚海鳴：《中國(guó)金融市場(chǎng)通脹預(yù)期—基于利率期限結(jié)構(gòu)的量度》， 載《金融研究》，2011（6），61～70頁(yè)。

[5]姚余棟、李宏瑾：《中國(guó)式“格林斯潘之謎”》，載《財(cái)經(jīng)》，2011（12）。

[6]袁靖、薜偉：《中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)合建模的實(shí)證研究》，載《統(tǒng)計(jì)研究》，2012（2），42～47頁(yè)。

[7]Ang， Andrew， Sen Dong， and Monika Piazzesi，2005，“No-arbitrage Taylor rules”， [R]， Working paper， University of Chicago.

[8]Ben S. Bernanke， “Reflections On the yield curve and monetary policy”，Speech before the Economic Club of New York， 2006-03-20.

[9]Brandt， Michael W. and Kevin Q.Wang， 2003， “Time-varying Risk Aversion and Unexpected Inflation.” Journal of Monetary Economics， 50， 1457-98.

[10]Campbell， J. Y. （1986）. “A Defense of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates”， [J]， The Journal of Finance 41， 617-630.

小結(jié)

本文以我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)在2006年至2012年期間的交易數(shù)據(jù)為樣本，建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型。結(jié)果表明，各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性，債券的期限越長(zhǎng)，平均期限溢價(jià)越大。

從影響因素看，國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感，但由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)所反映的國(guó)債需求越大，國(guó)債期限溢價(jià)越高。另外，國(guó)債期限溢價(jià)與通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。進(jìn)一步的研究還表明，國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”，這也意味著，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，擴(kuò)大長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模，使短、中、長(zhǎng)期各時(shí)段上都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，將有助于提高長(zhǎng)短期利率彈性，充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

注：

1.本文系山東高等學(xué)?！敖鹑诋a(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新”項(xiàng)目（JR008）的階段性成果。

2.關(guān)于TP的四種計(jì)算方法，可參見(jiàn)Swanson（2007）。

3.這樣分段是因?yàn)?年期以下國(guó)債經(jīng)常被看作是短期國(guó)債，而3-7年期國(guó)債則被看作是中期國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債通常指7年期以上的國(guó)債，而且3年期及7年期國(guó)債也是我國(guó)近幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中的關(guān)鍵期限品種。

4.各期限段樣本數(shù)量發(fā)生變化的情況，在許多研究中都存在。如在許多對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)中，每個(gè)月末根據(jù)個(gè)股β系數(shù)的大小進(jìn)行分組，每個(gè)月末據(jù)此建立的各股票組合所包括的股票數(shù)量、種類都是不確定的。

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎

參考文獻(xiàn)

[1]董莉莎、朱映瑜：《宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的實(shí)證研究——基于上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)》，載《南方金融》，2011（2）。

[2]李宏瑾、鐘正生、李曉嘉：《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測(cè)與實(shí)際利率》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2010（10），120～138頁(yè)。

[3]呂江林、江光明：《交易所債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率特性研究》，載《金融研究》，2004（12）。

[4]姚余棟、譚海鳴：《中國(guó)金融市場(chǎng)通脹預(yù)期—基于利率期限結(jié)構(gòu)的量度》， 載《金融研究》，2011（6），61～70頁(yè)。

[5]姚余棟、李宏瑾：《中國(guó)式“格林斯潘之謎”》，載《財(cái)經(jīng)》，2011（12）。

[6]袁靖、薜偉：《中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)合建模的實(shí)證研究》，載《統(tǒng)計(jì)研究》，2012（2），42～47頁(yè)。

[7]Ang， Andrew， Sen Dong， and Monika Piazzesi，2005，“No-arbitrage Taylor rules”， [R]， Working paper， University of Chicago.

[8]Ben S. Bernanke， “Reflections On the yield curve and monetary policy”，Speech before the Economic Club of New York， 2006-03-20.

[9]Brandt， Michael W. and Kevin Q.Wang， 2003， “Time-varying Risk Aversion and Unexpected Inflation.” Journal of Monetary Economics， 50， 1457-98.

[10]Campbell， J. Y. （1986）. “A Defense of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates”， [J]， The Journal of Finance 41， 617-630.

小結(jié)

本文以我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)在2006年至2012年期間的交易數(shù)據(jù)為樣本，建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型。結(jié)果表明，各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性，債券的期限越長(zhǎng)，平均期限溢價(jià)越大。

從影響因素看，國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感，但由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)所反映的國(guó)債需求越大，國(guó)債期限溢價(jià)越高。另外，國(guó)債期限溢價(jià)與通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。進(jìn)一步的研究還表明，國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”，這也意味著，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，擴(kuò)大長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模，使短、中、長(zhǎng)期各時(shí)段上都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，將有助于提高長(zhǎng)短期利率彈性，充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

注：

1.本文系山東高等學(xué)?！敖鹑诋a(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新”項(xiàng)目（JR008）的階段性成果。

2.關(guān)于TP的四種計(jì)算方法，可參見(jiàn)Swanson（2007）。

3.這樣分段是因?yàn)?年期以下國(guó)債經(jīng)常被看作是短期國(guó)債，而3-7年期國(guó)債則被看作是中期國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債通常指7年期以上的國(guó)債，而且3年期及7年期國(guó)債也是我國(guó)近幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中的關(guān)鍵期限品種。

4.各期限段樣本數(shù)量發(fā)生變化的情況，在許多研究中都存在。如在許多對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)中，每個(gè)月末根據(jù)個(gè)股β系數(shù)的大小進(jìn)行分組，每個(gè)月末據(jù)此建立的各股票組合所包括的股票數(shù)量、種類都是不確定的。

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎

參考文獻(xiàn)

[1]董莉莎、朱映瑜：《宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的實(shí)證研究——基于上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)》，載《南方金融》，2011（2）。

[2]李宏瑾、鐘正生、李曉嘉：《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測(cè)與實(shí)際利率》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2010（10），120～138頁(yè)。

[3]呂江林、江光明：《交易所債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率特性研究》，載《金融研究》，2004（12）。

[4]姚余棟、譚海鳴：《中國(guó)金融市場(chǎng)通脹預(yù)期—基于利率期限結(jié)構(gòu)的量度》， 載《金融研究》，2011（6），61～70頁(yè)。

[5]姚余棟、李宏瑾：《中國(guó)式“格林斯潘之謎”》，載《財(cái)經(jīng)》，2011（12）。

[6]袁靖、薜偉：《中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)合建模的實(shí)證研究》，載《統(tǒng)計(jì)研究》，2012（2），42～47頁(yè)。

[7]Ang， Andrew， Sen Dong， and Monika Piazzesi，2005，“No-arbitrage Taylor rules”， [R]， Working paper， University of Chicago.

[8]Ben S. Bernanke， “Reflections On the yield curve and monetary policy”，Speech before the Economic Club of New York， 2006-03-20.

[9]Brandt， Michael W. and Kevin Q.Wang， 2003， “Time-varying Risk Aversion and Unexpected Inflation.” Journal of Monetary Economics， 50， 1457-98.

[10]Campbell， J. Y. （1986）. “A Defense of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates”， [J]， The Journal of Finance 41， 617-630.