繆東航

在市場對宏觀經(jīng)濟下行和企業(yè)盈利惡化的擔心和質(zhì)疑中，今年7月份以來，上證指數(shù)從2000點上漲至2300點以上。由于市場利率水平繼續(xù)下行以及市場對企業(yè)的盈利預期已經(jīng)非常低，經(jīng)歷了長期調(diào)整的高分紅個股以及大盤藍籌股開始受到投資者的青睞。

首先，在無風險利率下行的背景下，A股市場走強的概率在加大。我認為利率是影響股市的最核心因素，其根本性大大超過了國企改革和滬港通等因素。當前利率正處于快速下行的通道，余額寶的收益已經(jīng)從2013年巔峰時期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企業(yè)的再投資沖動上升，進而提升企業(yè)未來的盈利。更重要的是，當利率下行時，股票在大類資產(chǎn)配置中的相對吸引力將上升，2013年余額寶的收益率在6%以上，不管是散戶還是機構(gòu)，都傾向于將資金配置到余額寶這樣相對低風險高收益的資產(chǎn)中，但隨著余額寶收益率的下行，即便買股票的預期收益率沒有上升，股票資產(chǎn)的相對吸引力卻在上升。在現(xiàn)實生活中，中國人能夠配置的常見資產(chǎn)無非是房產(chǎn)、理財產(chǎn)品和股票等，現(xiàn)在很多地方房價還在下跌，而房子的租金收益率僅為3%左右，以余額寶為代表理財產(chǎn)品的收益率下行，導致股票的吸引力不斷提升。

其次，經(jīng)濟下行將導致企業(yè)盈利惡化，股市上行空間還有多大？簡單地理解，DDM模型的分子代表企業(yè)盈利，或者更確切地說是企業(yè)的盈利預期，DDM的分母是折現(xiàn)率，其他資產(chǎn)的收益率往下走，那么投資者要求的股票資產(chǎn)的收益率也將往下走，因此，DDM模型的折現(xiàn)率是往下走的。之前有人認為盡管利率下行，但股市不一定是牛市，這個觀點的主要邏輯是利率下行的同時，宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利也在惡化，并且在大部分情況下，利率下行與經(jīng)濟下行總是伴生的，因為經(jīng)濟下行時政府才需要通過降息刺激經(jīng)濟。企業(yè)盈利和折現(xiàn)率的變動方向往往是一致的，體現(xiàn)在DDM模型中就是分子和分母同時變小，這時股票的價格是漲是跌，似乎是一個數(shù)學難題。證券投資是一門技術(shù)也是一門藝術(shù)，技術(shù)性體現(xiàn)在經(jīng)常需要運用復雜的模型計算，藝術(shù)性體現(xiàn)在當模型無法精確計算時，需要投資者根據(jù)直覺和常識，判斷現(xiàn)階段模型中的哪個因素是主要矛盾。

值得注意的是，DDM模型的分子是企業(yè)的盈利預期，而不是企業(yè)的真實盈利，因為DDM模型中使用的企業(yè)未來的盈利數(shù)據(jù)是廣大分析師估計出來的，反映的是一種預期。那么這種盈利預期現(xiàn)在處于什么水平？像萬科和格力這樣的績優(yōu)股，14年的PE估值只有6倍左右，PE估值很低，意味著投資者對企業(yè)未來的盈利情況的預期很悲觀。當然，市場對企業(yè)的盈利預期是否已經(jīng)調(diào)整到位，或者是否已經(jīng)低于企業(yè)未來的真實盈利水平，這很難定量地衡量。我們可以從績優(yōu)股低廉的PE以及市場對通縮的高度關(guān)注中，大概看出市場對企業(yè)的盈利預期大概率已經(jīng)足夠低。綜上，我認為現(xiàn)階段DDM模型的分子已經(jīng)沒有下降空間，但分母在不斷減小，因此，股票價格應該上漲。

最后，如果大盤持續(xù)上漲，高分紅股和大盤藍籌股可能會更有持續(xù)性。配置高分紅股票的邏輯比較容易理解，在今年7月份大秦鐵路沒有上漲之前，其股息率將近7%，在13年投資者不會買大秦鐵路，因為那時余額寶的收益在6%以上，買了大秦雖然股息率略高，但還要承擔股價下跌的風險。那時只有買創(chuàng)業(yè)板中高風險高收益的股票，投資收益率才能顯著戰(zhàn)勝余額寶，而當余額寶的收益率下降至4%時，大秦的吸引力就開始大幅上升。大秦的股價對利率的彈性大大超過了主業(yè)的貨運量，大秦的股息率如果從7%下降到3.5%，意味著大秦的股價要翻倍，而大秦的貨運量短期不可能有翻倍的增長。那么為什么是大盤藍籌股呢？大盤藍籌往往是處于成熟行業(yè)的龍頭企業(yè)，成熟行業(yè)一般是低增長，企業(yè)幾乎不需要再投資擴大產(chǎn)能，因此，大盤藍籌可以將更多的利潤用于分紅。更重要的是，大盤藍籌一般是行業(yè)龍頭，競爭優(yōu)勢顯著，抵御經(jīng)營風險的能力更強，在經(jīng)濟下行的背景下，投資者的風險偏好將顯著降低，變得更加關(guān)注企業(yè)破產(chǎn)倒閉的風險，在這種情況下，大盤藍籌將受青睞。