■ 吉曉雨 宋 敏（、河海大學(xué)商學(xué)院 、江蘇沿海資源經(jīng)濟(jì)研究中心 南京 00）

引言

從企業(yè)的角度來看，通過與政府建立緊密的聯(lián)系，構(gòu)筑一條獲得政府幫助的渠道。從政府的角度來看，與企業(yè)的政治聯(lián)系有利于政府對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)。而當(dāng)前對于政治聯(lián)系的研究也主要集中于其“扶持之手”，如獲取更多的銀行貸款（杜穎潔，2013），交納更加優(yōu)惠的稅收（吳文峰等，2008）、得到更多的財政補(bǔ)貼（于文超，2013）等。但是作為“掠奪之手”，建立政治聯(lián)系的高管是否會為了提高自身政績，向與其具有聯(lián)系的民營企業(yè)提出更多的投資計(jì)劃，使得行政目標(biāo)扭曲民營企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)，完成政府需要達(dá)到的目標(biāo)，如解決就業(yè)（何德旭，2011）、維護(hù)社會穩(wěn)定等。而且政治聯(lián)系帶來的稅收優(yōu)惠、融資便利，是否會進(jìn)一步加劇民營企業(yè)過度投資的趨勢，進(jìn)而影響民營企業(yè)的公司價值？

目前國內(nèi)關(guān)于政治聯(lián)系的研究已有很多，但大多集中在對政治聯(lián)系“扶持之手”的研究，缺乏對于民營和國有兩種企業(yè)面對政治聯(lián)系時的對比研究。本文從政治聯(lián)系“掠奪之手”角度出發(fā)，研究了高管政治聯(lián)系程度對企業(yè)過度投資和公司價值的影響，對比政治聯(lián)系對于國有企業(yè)和民營企業(yè)投資行為的影響程度，從而幫助民營企業(yè)深入了解政治聯(lián)系的影響，為其治理提供依據(jù)。

研究假設(shè)的提出

由于激烈的市場競爭和以GDP作為政府考核方式的存在，政府對資源分配的干預(yù)仍然較大。國有企業(yè)往往受到國家“父愛主義”情懷的照顧，但是民營企業(yè)則明顯處于劣勢地位。因此一些民營企業(yè)通過與政府建立政治聯(lián)系，期望獲得稅收優(yōu)惠、融資優(yōu)惠等，同時民營企業(yè)也擔(dān)負(fù)起當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展助推器的作用。一個民營企業(yè)政治聯(lián)系的程度越高，那么政府對它的控制程度也會相應(yīng)增加，意味著企業(yè)的投資行為并非最優(yōu)投資機(jī)會，從而可能會導(dǎo)致公司價值的下降。本文提出假設(shè)如下：

H1：限定其他條件，政治聯(lián)系程度越高的民營企業(yè)，導(dǎo)致其過度投資的概率越大。

H2：限定其他條件，民營上市公司的公司價值與過度投資負(fù)相關(guān)。

樣本、數(shù)據(jù)與變量定義

（一）假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

1.政治聯(lián)系指標(biāo)模型建立。前人大多直接將是否具有政治聯(lián)系賦值為1或0來確定政治聯(lián)系指標(biāo)。但本文認(rèn)為關(guān)鍵高管政治聯(lián)系的強(qiáng)弱以及多位關(guān)鍵高管政治聯(lián)系所帶來的規(guī)模效應(yīng)都會對民營企業(yè)的行為具有不同影響。

為更好的說明民營上市公司的政治聯(lián)系程度，本文參照李維安（2010）構(gòu)建政治聯(lián)系（PC）指數(shù)的方法，用實(shí)際控制人、董事長、CEO、監(jiān)事會主席四個治理層級作為代理變量來測量，建立政治聯(lián)系指數(shù)的測算模型：

PC代表政治聯(lián)系，αi代表四個治理層級的重要性系數(shù)，各層級賦分如下：PCRC代表實(shí)際控制人的政治聯(lián)系，由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的企業(yè)（3），現(xiàn)任官員（2），曾任官員（1），其他（0）；PCBOD代表董事長的政治聯(lián)系，曾任普通官員（1），曾任有影響力或現(xiàn)任普通官員（2），現(xiàn)任有影響力官員（3）；PCCEO代表CEO的政治聯(lián)系，其賦分同PCBOD；PCOTH代表監(jiān)事會的政治聯(lián)系，其賦分同PCBOD。本文使用SPSS對于PCRC、PCBOD、PCCEO、PCOTH四個要素進(jìn)行因子分析，并參照前人主觀加權(quán)和統(tǒng)計(jì)時實(shí)際情況進(jìn)行確定（見表1）。

2.政治聯(lián)系與過度投資模型。為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建如下Probit模型：

模型（2）中，OVERINV代表過度投資，POVERINV是過度投資的概率，MARKET為各省政府干預(yù)指數(shù)，LEV是財務(wù)杠桿（負(fù)債總額/總資產(chǎn)），GROWTH是公司成長性，LNSIZE是公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)），F(xiàn)IRST是公司第一大股東持股比例，PLU是董事長與CEO兩職合一的虛擬變量，IND是行業(yè)虛擬變量。PC的系數(shù)β1用以檢驗(yàn)政治聯(lián)系程度將會對民營資本過度投資概率產(chǎn)生多少影響，若β1顯著為正，H1得證。

在模型（2）中OVERINV變量的估算，參考了杜興強(qiáng)（2011）的估算方法，建立模型（3）：

模型（3）中CASH指現(xiàn)金持有率，而其中的ε是回歸誤差項(xiàng)，通過對模型（3）進(jìn)行OLS回歸獲得，即為本文的投資效率，是公司實(shí)際投資額與期望投資額之間的差額，如果其差額大于0時就表示存在過度投資，那么OVERINV=1，否則OVERINV=0。

3.過度投資與公司價值模型。為了檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建過度投資與公司價值的OLS模型（4）：

表1 PC指數(shù)的指標(biāo)Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)和初始方差貢獻(xiàn)率

在（4）中，公司價值用TOBIN'Q來代表，ROA為總資產(chǎn)凈利潤率。若過度投資OVERINV的系數(shù)η1顯著為負(fù)，H2得證。

（二）樣本選取與研究數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年-2012年持續(xù)經(jīng)營的民營上市公司作為研究對象，剔除金融類的上市公司、同時發(fā)行B股和H股的公司、被ST和*ST的公司、相關(guān)高管簡歷背景不健全的公司數(shù)據(jù)。文中所使用的董事長、CEO、監(jiān)事會主席簡歷均來自銳思數(shù)據(jù)庫，各省份的市場化指標(biāo)來源于樊綱（2009），其他的財務(wù)指標(biāo)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于政治聯(lián)系中各層級的賦分是筆者根據(jù)所給指標(biāo)手工錄入。

表2 民營企業(yè)PC與過度投資的Probit回歸（mfx邊際回歸后）

表3 國有企業(yè)PC與過度投資的Probit回歸（mfx邊際回歸后）

表4 過度投資與公司價值

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）政治聯(lián)系與過度投資的檢驗(yàn)

對于PROBIT模型的系數(shù)直接進(jìn)行對比其經(jīng)濟(jì)意義并不顯著，因此利用mfx指令分析主要的解釋變量每變動一個標(biāo)準(zhǔn)差對被解釋變量的影響。

表2顯示了主要變量PC與過度投資概率之間存在顯著的正相關(guān)，PC每提高一個單位，對民營企業(yè)過度投資概率的邊際影響將會上升11.363%，顯著性水平P=0.009，從而證明了假設(shè)H1，即民營企業(yè)的政治聯(lián)系程度的確導(dǎo)致了其本身的過度投資傾向。

民營公司的負(fù)債水平LEV對于過度投資的傾向也有十分顯著的影響。這可能是當(dāng)公司存在更高的負(fù)債水平時，民營企業(yè)會處于更加“饑渴”的投資狀態(tài)，增加其產(chǎn)生過度投資的可能性。雖然公司所處外部環(huán)境即市場化程度MARKET沒有體現(xiàn)出十分強(qiáng)的正相關(guān)性，但是可以表明市場化程度越高的地區(qū)，其所獲資源更加便利，因而民營企業(yè)會更有機(jī)會進(jìn)行投資行為。

表3對2011年到2012年持續(xù)經(jīng)營的442家國有上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，PC每提高一個單位，對國有企業(yè)過度投資概率的邊際影響將會上升2.32%，遠(yuǎn)小于對于民營企業(yè)的邊際影響，考慮到在手工整理民營企業(yè)和國有企業(yè)高管背景時的差異，即民營企業(yè)的政治聯(lián)系源于有政治背景的高管聘任，而國有企業(yè)的政治聯(lián)系主要源于其自身的發(fā)展，因此導(dǎo)致了政治聯(lián)系在民營企業(yè)與國有企業(yè)的作用機(jī)制也將存在差異。同時MARKET對于過度投資在民營和國有企業(yè)中的影響效率也存在差異，市場化水平指標(biāo)對國有企業(yè)的影響（0.0018）遠(yuǎn)小于對民營企業(yè)的影響（0.0335）。

總結(jié)上述分析可得：政治聯(lián)系作為企業(yè)的非正式機(jī)制，對于企業(yè)的投資行為存在一定的影響。當(dāng)區(qū)分國有和民營企業(yè)之后，發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系對于民營企業(yè)過度投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，而這一現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中可以體現(xiàn)為，民營企業(yè)由于不具有國有企業(yè)天生所帶來的政府關(guān)系，因此對于建立和維護(hù)政治聯(lián)系具有更高的積極性，而具有政治聯(lián)系的高管為了自身政績，對于資源饑渴的民營企業(yè)提出更多的投資要求，因而使得政治目標(biāo)可以扭曲企業(yè)的盈利目標(biāo)，從而做出不理性的投資行為。

雖然市場化程度對于國有和民營企業(yè)的投資行為都有影響，但對于民營企業(yè)的影響遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，這一方面由于國有企業(yè)在獲取銀行信貸、政策優(yōu)惠、生產(chǎn)資源等方面遠(yuǎn)優(yōu)于民營企業(yè)，使得國有企業(yè)無論是在市場化程度較高地區(qū)還是在較低地區(qū)都能迅速獲取資源，大大降低了國有企業(yè)的預(yù)算約束，刺激了其過度投資的行為；另一方面由于民營企業(yè)在考慮一些關(guān)鍵高管的政治訴求之外，其投資行為也受到自身獲取資源能力的限制，因而在市場化程度較高地區(qū)，民營企業(yè)獲取資源能力提高而更能夠滿足高管需求進(jìn)行過度投資。

（二）過度投資與公司價值的檢驗(yàn)

表4顯示，民營企業(yè)是否過度投資、財務(wù)杠桿水平及公司規(guī)模都對公司價值產(chǎn)生重大影響。

過度投資與否和公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)（-0.3317，P=0.001），說明只要公司存在過度投資的行為，就會使得公司價值下降0.3317個單位，H2得證。PC在此回歸中并沒有顯示出與公司價值顯著的聯(lián)系，這是由于政治聯(lián)系并不是直接作用于公司價值，而是通過影響其他一些間接的變量來影響公司的價值，因此盡管PC并不顯著，但是我們不能否認(rèn)其對公司價值是有很大的影響的。

同時公司的債務(wù)杠桿與公司價值呈顯著正相關(guān)（1.1107，P=0.006），即由于稅盾的存在，負(fù)債能夠增加公司的價值。公司規(guī)模LNSIZE與公司價值的顯著負(fù)相關(guān)可能是由于當(dāng)公司規(guī)模越大時，公司的投資機(jī)會更少，相較于處于剛剛發(fā)展起步的民營企業(yè)，處于成熟期的民營公司成長潛力較弱，而小公司則因?yàn)楸娝苤摹耙?guī)模效應(yīng)”而使得股票價格較高。

結(jié)論

本文通過對比2012年民營和國有上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)更傾向于主動建立政治聯(lián)系，且政治聯(lián)系程度對民營企業(yè)的投資行為會帶來更大的影響，政治聯(lián)系越大其存在過度投資行為的可能性更高，從而降低其公司價值，驗(yàn)證了政治聯(lián)系的“掠奪之手”。同時本文通過區(qū)分不同企業(yè)所處不同外部環(huán)境的市場化程度，發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系與市場化程度之間存在很大的替代關(guān)系，市場化程度越低的企業(yè)會更加迫切地建立政治聯(lián)系，獲得更多的資源。政府要想扶持民營企業(yè)的發(fā)展，就應(yīng)該抑制其在聯(lián)系過程中對民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)負(fù)擔(dān)，使得民營企業(yè)能更關(guān)注長期經(jīng)營與發(fā)展，為我國民營經(jīng)濟(jì)的健康成長指明方向。

1.杜穎潔，杜興強(qiáng).銀企關(guān)系、政治聯(lián)系與銀行借款—基于中國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代財經(jīng)，2013（2）

2.于文超，何勤英.投資者保護(hù)、政治聯(lián)系與資本配置效率[J].金融研究，2013（5）

3.何德旭，周中勝.民營企業(yè)的政治聯(lián)系、勞動雇傭與公司價值[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011（9）

4.李維安，邱艾超，古志輝.雙重公司治理環(huán)境、政治聯(lián)系偏好于公司績效—基于中國民營上市公司治理轉(zhuǎn)型的研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）

5.樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010